分众传媒(002027)：每股净资产 1.26元，每股净利润 0.28元，历史净利润年均增长 29.59%，预估未来三年净利润年均增长 29.27%，更多数据见：分众传媒002027核心经营数据 分众传媒的当前股价 10.06元，市盈率 27.68，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -58.13%；20倍PE，预期收益率 -44.17%；25倍PE，预期收益率 -30.21%；30倍PE，预期收益率 -16.25%。 本文不讲什么高深的理论，不罗列数据，尽量用最简短、直白的话把分众的竞争优势与劣势讲透。 但本人不才，认识到这一步花了数年，看了上百本书和百家企业财报，听了非常多的策略会，反复研读大师们的思想，还是处在较为初级的阶段。所以如果你是投资新手，也有可能听不懂、吃不透。 （我本想直接大大方方承认自己天资一般，缺乏商业经验，但写出来却有点变相营销的意思。哎，就这样吧，反正大众就吃这一套。） 下面进入正题，先说分众的竞争优势和商业逻辑，其实就几句话： 1，分众生意能不能做下去？能。 从国内外经验看，广告总市场和GDP相关，基本同步增长，所以不用愁没人做广告。目前国内广告总体规模在7000亿-8000亿。 ok，广告总盘子稳定，那具体到分众，会因线上广告分流而式微吗？应该不会。 目前线下广告份额逐年降低是趋势，线下占比已经降低到40%多点。但是摊到分众头上，只占有广告总份额的2%，即150亿左右。 所以主逻辑就出来了，大大小小的企业会一直做广告，也一定会有一部分预算做线下广告，而线下广告绕不开分众，分众一定会分一杯羹，这杯子目前不大，2%而已，并不过分。 这里自然地抽象出了投资分众的核心逻辑，就是相信它能把份额提高到3%。（注意，本文不论述能不能，而是将其作为核心假设，核心假设，核心假设！！买分众就是认同这个假设。） 2，为什么线下广告绕不开分众？因为他是线下媒体最强者——覆盖人群最广，曝光频次最多。 有什么用？广告平台最大竞争力是覆盖人群的数量和质量，现在人们管前者叫做流量，后者是用户价值层次。 大家也把这种优势称作网络效应。 这不是胡乱说的，其背后的理论基础是信息传播论： 信息是从核心到边缘（或上层社会到下层社会）传播的，而且传播人数越广、密度越大效果越好（这似乎是废话）。 至于分众网络效应强不强，要分下面三个层次看： 分众覆盖广不广？它占据了全国优质写字楼和住宅的点位，共计250万个点位。还有中国电影院将近一半的点位。 点位优质与否？4亿城市人口，3亿看分众。出入写字楼的白领人群也是消费的中坚力量，密闭空间，必经场景，逃无可逃。 曝光多不多？每人每天上下电梯1-4次，再乘以几亿人口基数，一天多少你算算。对比浦东机场，一年客流量只有7000万左右。剩下的央视，广播，地铁等对比同理。 3，分众能否保持线下的领先优势？能。 从上游角度讲，乍一看，物业是谁给钱多就租给谁，所以新潮确实抢了一部分点位，以及令租金提高了一部分。 但，一来分众手握现金非初创企业能比，不惧价格战，且物业倾向于稳定的大公司； 二来物业虽然集中度在提高，但还不够高。分众与大大小小物业签订了到期日期不同、犬牙交错的合同，不存在被竞争对手一窝端的可能性。 从下游角度讲，分众有一只精良的营销团队，会把分众的点位组合打包后以理想价格卖出去。当然代价是14%+的提成。 （这里存在潜规则，说白了就是业务员会把提成的一部分作为回扣给广告主负责人。个人认为这种利益分配也是广告业长久存在的基本逻辑。不过这只是业务员的个人行为，与公司无关。） 4，分众是周期股吗？不确定。 历史上，分众只在08年和19年遇到了大幅下滑，都与宏观经济有关。从大方向上说，GDP会增长，广告也会随之增长。 另外，流量可以抗通胀，意味着分众一定程度能保持提价能力。似乎分众是弱周期股。 但是，宏观经济未来增速如何？分众议价能力如何？广告主偏好有没有周期？回顾分众的发展历程，到底它是这十五六年跟随经济大周期，被潮流推动的小船；还是基本盘稳固，只是受小周期影响而遭遇正常业绩起伏的公司呢？ 这些都不好回答。暂时搁置，只能等待时间给出答案。 以上我们论证了分众是一门可持续、有竞争优势、天花板水涨船高的生意。其实最能体现这一点的就是分众的高PB。对，你没看错，高PB反应了分众的商业模式。 首先，分众是租赁点位再转租，轻资产模式，本身不持有物业。 他的固定资产就只有挂在点位上的框架和屏幕而已，所以PB很高。 那这种高pb有没有合理性呢？有。 前文论述过了，分众的竞争优势有两层，一是网络效应，分众250万优质点位就是比新潮60点位和城市纵横300万劣质点位有价值的多。 二是分众的人才队伍，物业开发岗和销售队伍，他们出色地对接上下游，为分众创造了利高的利润。 这两部分都是表外的，不计入公司资产。综上，PB高且必须高。 ——————–优劣分割线——————– 好了，论述完分众的竞争优势，下面探讨一下分众商业模式的劣势。 我一直在思考，为什么市场不会给分众溢价？市场是错了还是对了？（这里说的溢价是指在2020年牛市泡沫背景下，分众相对于核心资产并没有得到高pe估值。） 先说结论：市场没有错，分众商业模式不会有溢价，可能估值还需要打折。 首先罗列老生常谈的几个风险： 1，分众存在被颠覆的可能性。 一是政策风险，可能规范（甚至禁止）电梯广告。 二是会被线上广告分流。有人说线上分流不成立，线上多是效果广告，分众是品牌广告。但我认为站不住脚，一来效果广告一定会导致客户平衡广告预算，二来效果广告会对线上品牌广告形成挤压，导致价格战。 江南春总说流量广告是兴奋剂，治标不治本。我部分同意。如果你是广告主，你是追求短期确定性还是烧钱做长期且结果未知的事？ 结论显而易见，用投资做个类比，你是愿意做确定性高的投资，还是高风险回报周期长的投资？ 三是新技术可能彻底替代梯媒。手机的出现只是分流了一部分注意力，但比如AR设备如果成熟，是可以做到完全分流注意力的。 注意我们这里讨论的只是可能性，不是必然，不是必然。但也不是什么杞人忧天。 因为资本市场中，不管替代有没有实质发生，只要有苗头，都有可能杀逻辑，比如社区团购对永辉超市的影响。 2，分众竞争壁垒容易被打破，比如新潮确实一定程度影响了分众。但谁人敢说有企业凭借烧钱就会撼动腾讯，撼动茅台？那估值打个折不是应该的吗？ 3，分众成本刚性。虽说分众可能不是周期股，但是它成本刚性，或者叫高经营杠杆，意味着即便不是周期股，业绩波动也会很大。 4，分众账期长，信用减值大。 这点从产业话语权解释也行，从广告业固有的商业特点解释也行。总之数据是死的，分众不能和现款现结、可以转嫁成本的企业比。 5，分众业绩不好估算，不确定性高。 分众最多也就是算算成本端，根据点位增减推算租金。 但是收入端，刊例价增减，点位折扣，广告主行业比例，一二三四线城市的差异，信用减值情况等等都无法预计。 下面是若干进阶的风险，也是本文的重点： 1，分众没有know how，只是have。分众提供的是被动需求，并不具有成瘾性。 这点类似于$小米集团-W(01810)$ 的互联网业务中广告、游戏和分发。什么意思呢？此种商业要求先有规模才有需求，规模壁垒并不是靠know how实现的，不是独一无二，非我不可。远不如技术壁垒或者品牌壁垒高。 2，分众存量市场并不稳固。他的生态并没有强大到如腾讯，苹果或抖音。广告主需求弹性大，分众属于可选项，线上线下都有很多可替代的竞品。 反观白酒和酱油，存量相当稳固，属于必选消费品，只需要考虑增量即可。所以市场愿意给溢价，大不了等5年回归正常。 3，分众无法自我进化。 过于简单、传统的生意，无法像科技企业一样，裂变出新生意。 实际上，江总吸取了以前多元化讲故事的教训，但有点矫枉过正，并没有延展出新的商业模式。 投资一家传统企业不是问题，问题是传统的不彻底。一定要注意不要惯性思维，有很多价值投资者喜欢不变，这是没错的，但是归根结底是不是真的不变？ 分众毕竟不是消费品，石油，银行，它存在不能永续经营的可能性，意味着不能一直吃老本，还需要探索新路径。 但科技企业之所以好裂变，在于其人才优势，小米可以造车，亚马逊、阿里可以拓展到云计算，硬件企业如英伟达可以形成嵌入式软件生态，都是基于高精尖人才的创新。 4，分众无法沉淀资产。 这里的资产即指固定资产，也指口碑或者品牌，也即巴菲特说的经济商誉，或者软实力。 固定资产方面，分众每年缴纳巨额租金，如果加起来，几百亿成本不说可以自持物业，也完全可以组建一家电梯公司，更可以用梯影的模式送硬件赚增值服务。但分众却什么都没捞着。 经济商誉方面，分众是2B企业，其产品不具有质量或技术差异，理论上来说客户不存在转换成本。 换做2C的企业，十几年长久运营，是可以积累口碑的，分众主要卖点是抢占心智，却恰恰不能抢占广告主的心智。 显而易见，不能给分众快消品的估值。 5，分众行业依赖度高。这里并不是说单一大客户风险，是指他增量业务多来自于新经济，而新经济对经济周期更敏感，也更容易受管制，19年营收下滑和2021年3月在线教育整治都莫过于此。 这不是逻辑推演，是实实在在的脆弱性，大客户比如瑞幸翻车会影响分众口碑，整顿Fintech、在线教育立即影响了分众业绩。 6，分众投资能力不出色。分众作为现金奶牛，其17亿左右的私募股权资产几乎是个黑箱，盈利或者亏损都不知。 目前没有看到他有效利用资金。反观云南白药和陕西煤业等，已经通过投资让现金大幅增值。 7，终局思维下，分众天花板有限。 即便我们乐观给予分众一倍成长空间，即300亿营收，100亿利润，但我想无人敢保证真到了100亿利润之后分众会怎么走。 相信没几人敢保证可预见的将来分众会有150亿利润。 若真有那一天，届时最大可能是，在景气年份分众会有120亿利润，但不景气时可能倒退回60亿利润。这样，即便有一天分众有了100亿利润，考虑成长性，也只能给予15-25倍的估值。 结论：分众是一个有竞争优势的企业，在一定安全边际下可以买入赚企业成长的钱。但是分众却很难赚到市场溢价，人们不会像茅台酱油等对待分众，甚至保守状态下还应该估值打折。 @今日话题 作者：数据的魔鬼原文链接：https://xueqiu.com/6216978748/176301653 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 分众传媒的本质论其优势与劣势 喜欢 (0)or分享 (0)
