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陕西煤业财报与投资逻辑解读

投资分析2021 现金刘 239℃

陕西煤业(601225):每股净资产 7.42元,每股净利润 1.54元,历史净利润年均增长 29.26%,预估未来三年净利润年均增长 0.47%,更多数据见:陕西煤业601225核心经营数据

陕西煤业的当前股价 11.44元,市盈率 8.2,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 56.91%;20倍PE,预期收益率 109.22%;25倍PE,预期收益率 161.52%;30倍PE,预期收益率 213.82%。

本周蹭个热点以基础财报数据的方式分析一下这个被老唐认可的周期股之前虽然在个人关注名单里但是按照分析排序估计要到年中才能轮到它既然被上榜了那就提前拉出来亮亮相 $陕西煤业(SH601225)$  

Part1. 财报排雷

按照惯例将陕西煤业2019年的年报合并资产负债表简化如下公司的业务很简单从煤矿里挖煤卖对于煤矿企业都是高负债经营煤炭的开采成本是基本固定的而对于需求端而言煤价无法由企业定价这可能也是当前市场给予低估值的原因吧

表1. 企业资产画像

1.通过总资产判断公司规模及扩张速度

陕煤除了2016年遇到行业产能出清之外其他年份总资产都是逐步增长的根据公司最近公告信息小保当二号矿井完成建设2021年应该就可以贡献产量了公司的96%营收都来自于卖煤因此在不考虑煤价变动的情况下陕煤的产煤量越高相应的收益也就越高虽然陕煤集团为了避免同业竞争将集团下属的其他煤炭产能交由上市公司销售但是贸易煤的毛利率极低也就是利用产业优势顺带赚个辛苦钱这有点类似于海螺水泥的交易平台帮助东北水泥企业消耗产能发挥龙头企业的带头作用同时赚个跑腿钱也留个好名声

表2. 总资产变化

图1. 总资产增长

图2. 同行公司资产对比

陕煤的总资产在行业内并不出众仅为中国神华的1/4左右但是煤矿企业也算是看天吃饭的陕煤公司的煤炭资源储量丰富煤炭品质优异开采难度低这造就了陕煤的90%以上产能都是低磷低硫高热量的动力煤和化工用煤而且开采条件优越均采用大型现代化矿井进行采煤公司产品有竞争优势单位成本又低

2.通过资产负债率分析公司债务风险

煤矿企业因为矿井建设费用很高一般都是高负债经营的从负债率来看中国神华不愧为行业龙头负债率控制得非常好陕煤从2015年以来负债率也是逐步下降目前也处于一个良性状态这和集团剥离一些落后产能有关也与2019年以来煤价上涨公司经营改善息息相关

图3. 行业内四家上市公司负债率对比

3.看类现金资产能否覆盖有息负债判断偿债风险

图4. 陕煤类现金资产

自由现金流是任何一家企业的氧气没有流动资金几个月都撑不下去亚马逊京东等互联网新贵可以亏损多年靠融资过活但是像金融危机时的雷曼兄弟就没有等来救命的流动美金而轰然倒塌

在计算陕煤的有息负债时对长期应付款曾有疑惑公司的整体负债规模很大多年来类现金资产是无法覆盖有息负债的2017年后货币资金逐步改善在2019年已经可以覆盖有息负债了一般情况上市公司的长期应付款是有息负债而在陕煤年报中长期应付款主要是由小保当的50亿采矿权价款构成这部分是不需要付利息的在后续矿井建好投产后逐年支付

4.比较应付预收应收预付分析公司的行业地位

图5. 陕煤应付预收明细

应付预收属于经营性负债若应付预收之和大于应收预付则代表公司地位强势可以无偿占用上下游的资金以发展自身业务通过汇总数据发现陕煤的应收款总额较高但是比较稳定应付款保持高位说明公司在占用上游资金而且随着营业收入增长应收账款的周转次数在稳步提高应收账款与营业收入比值在2019年回归正常水准

图6. 应收账款分年情况

5.通过固定资产判断公司的资产类型

图7. 固定资产情况

陕煤的矿井建设以及维护费用是主要的投入与整个行业一样属于重资产企业近年来虽然有结构化去产能但是总体的固定资产占比还是稳定在45%左右公司的固定资产折旧方式如下所示没有异常情况

图8. 固定资产折旧方法

6.通过营业收入分析公司的行业地位和成长能力

图9. 营业收入增长情况

公司的营收在2014-2015年出现过大幅下滑一是因为当时全国煤炭产能过剩二是因为煤炭价格处于低位随着2016年优化产能之后营业收入逐步回升同时销售煤炭收到的现金/营业收入已经超过110%意味着公司的产品销售都实打实得收到了现金利润质量较高

7.通过员工数量以及平均薪酬判断扩张速度

薪酬总额=合并报表中应付职工薪酬科目下的期末余额-期初余额+现金流量表中的支付给职工的现金因为报表是12.31日的资产负债定格照当月的工资或者福利公司可能还没有发放

公司职工人数在2016年出现过一次减半应该是去产能被安置或者由正式员工转为外协职工因为在2016年年报中首次出现了劳务外包之后陕煤轻装上阵通过投入大型机械实现减员增效近四年来变动幅度很小且和新投产的小保当有关按照老唐的描述陕煤将在接下来两年减员1万名职工这点暂时没有查到出处本着对其人品的信任可以认为是真实可靠的信息这些都是通过大规模投入机械实现的虽然前期投入巨大但是随着减员增效光每年职工工资就可节约出10亿+的利润长期来看属于利好措施

图10. 职工薪酬

8.通过毛利率判断公司产品的竞争力

图11. 毛利率对比

陕煤的毛利率常年来高于40%这属于产品有特殊竞争力的表现甚至比行业龙头中国神华的毛利还高这主要得益于公司所拥有的煤矿开采条件佳大量采用现代化采矿机械操作成本价210元/吨左右低于同行业上市公司另外公司的产煤大部分都是动力煤和化工用煤平均吨煤的热值较高产品售价也要高一些且具有市场竞争力

9.通过费用率分析成本控制

图12. 费用率之和

图13.费用率占比

随着全国煤炭行业结构性去产能之后2016起陕煤的费用率逐年下降随着煤价近年来走高公司自由现金流开始变得充沛2020年三季报开始因为公司账户资金用于购买理财产品财务费用已经为负值说明通过投资收益已经可以覆盖负债的利息相信随着经营的改善后续公司可支配现金流会更加充裕

10.通过净资产收益率ROE各类利润各类利润比率分析公司的资本获利能力盈利能力利润质量以及经营成果

图14. 营业利润详情

公司在2015年经历亏损之后随着煤炭行业的政策调整2016开始出现经营反转2017-2020年的ROE均达到20%以上属于优秀企业的表现陕煤的主要利润来源于产煤卖煤从主营利润/利润总额的比值可见主产品的利润占比高达90%左右2020年因为公司清仓了通过朱雀信托产品持有的隆基股份获得50亿左右非经营所得的丰厚利润而且公司目前仍直接持有1.46亿股的隆基股份虽然自愿锁定到2022年7月但是目前已经浮盈超百亿这将是未来可以调节利润的一大利器陕煤自身处于传统能源行业而投资的都是隆基股份赣锋锂业这类的新能源相关企业一方面可以对冲风险一方面可以获取超额收益目前来看公司的投资策略是非常成功的

11.通过经营活动产生的现金流量净额和分红情况分析公司的净利润现金含量造血能力未来的成长能力和公司的品质

图15. 净利润质量

综合来看陕煤的几乎所有指标在2016年出现改善2015年以前的净现比很低说明那时候卖出的黑金都没有收到现金产生大量的应收账款或者应收票据2017年随着煤炭价格上涨公司的利润也出现了大幅上涨这点也是可以理解的煤炭生产成本在矿井建好之后基本不会变动煤价和产能是决定公司利润的两个直接因素2018-2019煤炭价格维持高位陕煤自身没有新增多少产能所以其利润的增幅就很小仅5-6%而小保当二号产能将在2021年释放煤炭价格短期不会有剧烈波动情况下今年公司除投资收益的主营业绩应该会有一个小幅的上升近三年投入大量资金用于小保当煤矿建设以及机械设备采购除2015年因为亏损没有分红之外其他年份的分红率均高达30%并且最新的股东回报承诺每年现金分配股利占当年净利润不低于40%且不低于40亿元可见管理层对公司经营情况的信心以2020年预告净利润139亿和当前的股价计算股息率在4.8%

12.通过三大活动现金流量净额的正负组合来选择风险小的好类型公司以及用类现金等价物的净增加额来分析公司的稳定性

图16. 现金流肖像

除了2015年经营现金流为负之外其他年份都是数据奶牛型企业该项指标没有问题

Part2.行业前景

①行业前景

煤炭行业属于强周期行业无疑我国能源储备的特点是多煤少气贫油虽然我国在联合国大会上承诺在2030年碳达峰2060年实现碳中和但是能源作为现代工业的血液要推动国家经济增长能源的总体消耗量就必然增加而由国内的能源储备特性以及政治因素的影响煤炭作为主要的能源供应短期内不会改变国家已经明确将加速出清落后产能三年内淘汰掉合计产能3亿吨年产30万吨的小煤矿占比当前年消耗量10%左右这对于煤炭行业的头部企业是巨大的机会国家通过控制新增产能审批和供给端维持煤炭的高价运行需求端每年会有小幅度的增长

图17. 全国近十年动力煤的消耗量

从国家层面提出了碳达峰的要求那么就可以以此为依据进行推断煤炭行业的增长期还有十年当前国内还要从澳洲进口煤炭3亿吨左右说明去产能之后国内产量无法满足消费需求随着去产能的深入推进和优质产能释放截止2019年晋陕蒙新四个省地区的原煤产量已经占到全国的76.8%中东部地区的煤矿资源已经枯竭将加速退出市场如此有利于提高行业的集中度根据不完全统计2021年可投产的新建产能预计为4770吨/年综合考虑小矿井去产能实际产量增速大约在1%左右此后几年的增速也是维持低位

图18. 2021年可投产新建产能情况

②企业地位与行业风险

陕西是产煤大省煤炭储量全国第四上市公司的控股股东是陕煤化集团其是陕西境内唯一的一个特大型煤炭集团上市公司装入的是陕西省最好的煤炭资源所拥有的陕北矿区彬黄矿区都属于全国重点发展的煤炭基地为了避免同业竞争集团还将一些储存条件较差的矿区资产剥离出上市公司将其产出的煤炭供给陕煤来出售可以算的上为上市公司扫除一切障碍不论是集团还是上市公司自身在陕西省内战略地位都很重要因此在资源获取项目审批等方面会得到政府不遗余力的支持

除了政策的扶持自身的条件也得足够硬才能应对市场的风雨公司的矿区煤炭可采储量96.6亿吨当前年产能也就1.2亿吨乐观估计可开采80年以可看作永续企业得天独厚的地域条件决定了陕煤的煤炭品质好易开采且单井规模大除了渭北几个老矿区外其他都是大型矿井有利于进行大规模机械化作业公司有9对矿井合计7020吨/年的产能属于国家一级生产标准化矿井这些标准化矿井是不受全国性或者区域性调整实施减量化生产措施限制的同时若地方政府因其他煤矿发生事故采取区域政策性停产措施时一级矿井原则上也不受影响及时最严重情况下停产后也是优先进行复产的这有利保障了公司产能的稳定不受外部政策性因素扰乱挖煤卖煤

近三年来公司的产销量一直在增长差额为上市公司帮陕煤化集团其他矿井的产量代销而随着小保当二号煤矿的投产2021年将有1300万吨的产能释放这将一定程度缓解供需矛盾另一方面浩吉铁路的开通将有助于扩大公司煤炭销售半径以往通过公路运输运输成本高昂也只能依赖短距离地销客户连接浩吉铁路之后原煤可以直达湖南湖北江西三大煤炭缺口省份以前从产煤区到两湖一江地区需要通过铁路运往秦皇岛或者天津港口走海路再通过长江逆流而上到达耗煤区运费高而且耗时过长如今可以快速响应市场需求来调节煤炭产量同时依靠浩吉铁路预计可以增加2500吨/年的运输和销售对于提升公司业绩也是一大益处

图19. 公司产销量情况

公司的主要风险在于煤价波动煤炭是国际大宗商品不受单个企业或者国家控制煤炭的开采成本基本固定 因此煤价的波动极大影响公司的利润虽然国内主要的下游煤炭需求企业例如电厂钢厂煤化工厂建立长协价格但是2021年初港口价格已经处于长协价的红色区域至于后续是否继续上涨难以预计另一方面公司目前的财务投资是成功但是短期内的财务投资收获的利益是无法持久的即使算上自持隆基股份的近百亿浮盈后续隆基股份股价是否继续强势往后的投资能否再复制一个投资隆基的成功案例都是难以确定的

图20. 煤炭运输线路图

Part3. 估值分析

结合2020年财报预披露数据当期利润139亿根据老唐使用的席勒周期股的估值法计算近十年合计利润666.8亿按十年平均利润25倍PE的七折买入价为11.67150%估值卖出价为25. 对于周期股的估值目前也只是摸索阶段是否真实有效还待验证但如前文计算考虑陕煤的分红承诺以当前计算价格买入股息率也超过4.8%作为打新市值配置是可以安心持有的

对于业务简单的公司处理分析财报也是一份省心的工作即使最终的结果不一定满意但是思考的过程也不失为一种成长

作者:防辐射散散
原文链接:https://xueqiu.com/3050160537/176310013

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