丽珠集团陷增长瓶颈

丽珠集团(000513)：每股净资产 13.33元，每股净利润 1.83元，历史净利润年均增长 20.25%，预估未来三年净利润年均增长 16.54%，更多数据见：丽珠集团000513核心经营数据

丽珠集团的当前股价 44.9元，市盈率 22.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -26.5%；20倍PE，预期收益率 -2.0%；25倍PE，预期收益率 22.5%；30倍PE，预期收益率 47.0%。

丽珠集团未来增长面临诸多不确定因素，主要研发方向进度缓慢。

本刊记者杜鹏／文

2020年，丽珠集团（000513.SZ）实现营业收入105.2亿元，同比增长12.1%；净利润17.15亿元，同比增长31.63%；扣非净利润14.32亿元，同比增长20.14%。

丽珠集团2020年收入和净利润均实现不错增长，但其背后的隐忧也不容忽视。一方面，2020年受益新冠疫情的诊断试剂业务对公司业绩增长贡献巨大，而随着疫情好转，这块业务可能会拖累业绩；另一方面，消化道领域的艾普拉唑系列产品是公司核心品种，2021年下半年将迎来新一轮医保谈判，市场预期价格会大幅下降，未来能否实现以量补价存在不确定性。

丽珠集团还存在研发投入资本化情况，存在粉饰业绩之嫌；单抗是公司研发重点布局方向之一，但是项目进度严重落后同行，前景令人担忧。

贡献收入增量业务持续性存疑

丽珠集团以医药产品的研发、生产及销售为主业，产品涵盖制剂产品、原料药和中间体及诊断试剂及设备。其中，诊断试剂及设备业务对公司2020年收入增长有巨大贡献。

2020年3月，公司新冠病毒IgM/IgG抗体检测试剂盒（胶体金法）于国内获批上市，并陆续获得15个国家注册许可，诊断试剂板块实现高速增长。财报显示，公司2020年诊断试剂及设备实现销售收入13.83亿元，同比增长83.29%，销售增加额占公司整体收入增加额的55.33%。

随着新冠疫情好转，公司诊断试剂业务2021年增长将面临压力。事实上，压力从2020年下半年就开始体现。根据2020年中报，公司期间诊断试剂及设备实现销售收入8.89亿元，同比增长143.35%，即公司2020年下半年诊断试剂及设备实现销售收入4.94亿元，环比上半年减少44.43%，同比增速仅有26.99%。

在没有新冠疫情之前，丽珠集团诊断试剂及设备业务增速并不快。2017-2019年，该板块收入分别为6.36亿元、6.97亿元、7.54亿元，同比增速分别为11.95%、9.69%、8.19%，与全国快速发展的诊断试剂市场形成鲜明反差。

中国体外诊断行业保持长期稳定增长，尤其是近些年在各种因素的共同驱动下，国内医疗服务需求增长迅猛，体外诊断产业表现尤为明显。根据Allied Market Research，2014-2019年，国内体外诊断市场规模从300亿元增加至705亿元，最近三年增速接近20%，预计未来仍将继续增长。

丽珠集团2020年年报声称，公司从临床与用户需求出发，建立了七大核心技术平台，持续布局自主创新产品研发，包括业内先进的多重液芯、单人份化学发光与分子核酸检测等特色平台技术。然而，这些领域均存在强劲的竞争对手，丽珠集团诊断试剂业务在新冠疫情之后能否取得突破有待观察。

除了诊断试剂，消化道领域的艾普拉唑系列产品对丽珠集团2020年收入增长同样贡献巨大。2020年，公司艾普拉唑系列产品实现销售收入17.66亿元，同比增长81.20%，销售增加额占整体收入增加额的69.73%。

艾普拉唑属于质子泵抑制剂的一种，常用于急、慢性消化系统疾病的治疗。公司艾普拉唑肠溶片于2008年获批上市，为1.1类创新药；2018年，公司注射用艾普拉唑钠以原化药2类上市，相较于口服剂型，注射剂型市场规模更大。2019年11月，公司艾普拉唑注射剂降价39%，被纳入国家医保目录，价格锁定两年。

随着艾普拉唑注射剂上市及进入医保，公司艾普拉唑系列产品迎来高增长，2017-2020年销售额分别为4.28亿元、5.88亿元、9.75亿元、17.66亿元。

不过，艾普拉唑注射剂2021年下半年将迎来医保谈判。参考现有谈判案例，市场普遍预期价格将会大幅下降。2020年12月28日，国家医保局公布2020年医保谈判结果，共对162种药品进行了谈判，119种谈判成功，谈判成功的药品平均降价50.64%。在新一轮医保大幅降价之下，丽珠集团艾普拉唑注射剂能否实现以量补价存在不确定性。

此外，艾普拉唑注射剂并不属于真正的创新药，面临的竞争不容忽视。艾普拉唑属于质子泵抑制剂（PPI）的一种，其余PPI还包括奥美拉唑、半托拉唑、雷贝拉唑、埃索美拉唑、索兰拉唑等。方正证券统计，市场份额排名靠前的是半托拉唑、艾斯奥美拉唑、雷贝拉唑，市场份额分别有24%、20%、19%。

2019年7月，国家卫健委发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录》，虽然PPI暂时没有出现在国家的监控目录中，但多个省市已陆续将其列为本地的重点监控品种。

研发投入资本化

2020年年末，丽珠集团账面开发支出2.51亿元，较期初增加68.46%。开发支出来自研发投入资本化，2018-2020年，公司研发投入分别为6.87亿元、8.28亿元、9.9亿元，资本化金额分别为7104万元、6736万元、1.05亿元，研发投入资本化比例分别为10.34%、8.14%、10.66%。

不难发现，公司2020年研发投入资本化比例和金额均高于往年。A股医药行业龙头恒瑞医药（600276.SH）2019年收入和净利润分别为232.89亿元、53.28亿元，当年研发投入38.96亿元，全部计入了研发费用，其账面上也没有任何开发支出。

相比恒瑞医药，丽珠集团研发投入会计处理政策明显激进，这样做可以增加当期净利润和净资产，2018-2020年，公司研发投入资本化金额占当年净利润的比例分别为6.56%、5.14%、6.12%。

丽珠集团的研发重点在单抗和微球两大领域。其中，公司的单抗研发饱受市场诟病。

丽珠集团是国内较早布局单抗类生物药的企业之一，诸多热门品种如PD-1单抗等立项时间均为国内首批，但是研发进度却远远落后于同行。方正证券分析称，过去公司的研发优势主要在临床前端，但临床试验阶段执行力和经验不足，销售团队和研发团队之间缺乏沟通和协调，导致临床项目进度整体低于预期。

丽珠集团2020年年报称，公司生物药在研项目共9项，其中已申报生产1项，III期临床1项，Ib/II期临床1项，I期临床2项，IND申报阶段2项，临床前研发阶段2项。

公司已申报生产的生物药是注射用重组人绒促性素，用于治疗不孕症和黄体功能不足等。这是一款生物类似药，除原研默克雪兰诺外，仅有丽珠集团的注射用重组人绒促性素处于申报生产阶段。虽然竞争格局不错，但是根据方正证券测算，这款药的国内市场规模只有1亿-3亿元。

公司处于III期临床的生物药是重组人源化抗人IL-6R单克隆抗体注射液，用于治疗中度到重度活动性类风湿关节炎。这同样是一款生物类似药，并非真正的创新生物药。全球目前已上市的IL-6/IL-6R原研抑制剂主要有4个，包括罗氏的托珠单抗以及Satralizumab、赛诺菲/再生元的Sarilumab、强生的Siltuximab。目前，国内有6家公司的托珠单抗生物类似药开展临床试验，其中百奥泰、金宇生物、丽珠集团、浙江海正临床进展已处于临床III期阶段，丽珠集团研发进度稍微慢于前两者。方正证券预计，国内中度到重度活动性类风湿关节炎市场规模不足亿元。

丽珠集团PD-1单抗正在进行Ib/II期胸腺癌适应症临床试验。近年来，PD-1/L1单克隆抗体的研究是肿瘤免疫治疗的最热点领域之一，全球已上市PD-1/L1中最为亮眼的莫属Keytruda和Opdivo，2019年全球销售额分别达到了为110.84亿美元、72.04亿美元。虽然PD-1市场空间广阔，但是国内布局企业众多，竞争极其激烈。国内的恒瑞医药、信达生物、百济神州、君实生物均已有PD-1产品进入市场销售。除此之外，还有2款PD-1已经获批上市，进入临床二期、三期的PD-1/L1更是不在少数。