双汇发展生鲜冻品抗风险性强中长期量利提升明显

双汇发展(000895)：每股净资产 7.27元，每股净利润 1.86元，历史净利润年均增长 20.72%，预估未来三年净利润年均增长 11.15%，更多数据见：双汇发展000895核心经营数据

双汇发展的当前股价 40.16元，市盈率 22.24，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -15.98%；20倍PE，预期收益率 12.03%；25倍PE，预期收益率 40.04%；30倍PE，预期收益率 68.04%。

一、公司概况:栉风沐雨三十年，肉制龙头再启航

1、数十载曲折中壮大，近十年稳健中缓行

公司前身漯河肉联厂，自 1984 年万隆当选厂长开启改革元年，驶上曲折中壮大的扩张之路: (一)1985-1995，屠宰场扭亏为盈，抓住机遇上量:84 年万隆当选厂长，通过议价收购生猪盘活产能，扭亏为盈;84-90 年，肉联厂改造车间、新建分厂并拓张外销业务，实现收入超 1 亿。

(二)1995-2005，打响深加工肉制品招牌，登中国肉类加工企业首位:95 年双汇火腿肠推向市场并成销量冠军，打响深加工肉制产品招牌;97 年双汇位列“优质工业企业 500 强”中屠宰肉类加工业第 1 位;98 年作为国内肉类加工第一股上市，开启以肉制品为盈利引擎的快速发展之路。 (三)2005 至今，资本持续助力，成就国际领先肉类供应商:06 年鼎晖等接盘控股;12 年通过资产重组实现 261 亿肉类资产上市，市值破千亿;13 年控股股东万洲收购全球最大猪肉食品商 SFD，构建采购及技术优势;19 年吸并双汇集团注入配套业务，成万洲在国内唯一肉业平台。

从上市以来业绩可见，1995-2010 是双汇高速成长的 15 年，期间营收增至 363 亿、CAGR 23.5%。 03-10 年肉制品、屠宰收入分别实现 CAGR 23.5%和 32.9%，两大主业齐头并进、成绩斐然。

但自 11 年“瘦肉精”事件冲击，公司肉制品收入首次呈现负增长，继而颓势不散;在 12 年重大资产重组、13 年收购 SFD 后，公司整体净利润增速放缓，并于 17 年出现首次下滑，14-19 营收和净利润 CAGR 均为个位数。

分业务看，肉制品业务收入近五年接连负增长，为拉低公司业绩主因。拆量价发现，肉制品销量 14 年后便增长滞缓，13-18 连续六年吨价停留低位(19 年直接提价除外)，营收内生增长动力不足。

剖析近五年公司肉制品陷入增长瓶颈、落寞缓行的原因，认为有以下几点:

1)产品老化，推新成功率低。公司主要产品火腿肠中，畅销 10 万吨以上单品均为 10 年前推出，其中最大体量的“王中王”1998 年推出，产品整体老化，缺乏符合现代化消费习惯或流行风味的大单品。在新品研发推广过程中，公司策略欠佳，一年开发上百种产品，推新品类繁多、资源分散，但新品过万吨的比率极低。

2)中低端产品拖累销量，抑制吨价结构化提升。分结构看，普通火腿肠 10 年至今销量降至一半，中低档火腿肠也连续多年下滑，而高档火腿肠维持高个位数增长。可见产品偏低端是拖累肉制品销量的重要原因，而在中低端产品仍占高温肉制品销量大头的现状下，产品结构调整必然伴随短期销售规模收缩的阵痛，但对于长期销量增长、吨价结构性提升大有裨益。

3)渠道销售动力缺乏，管理精细化程度不足。公司曾依靠大经销商实现近二十年快速扩张，形成以大、老经销商为主的经销结构，新经销商较少、渠道的扩张与销售缺乏动力。此外，公司渠道管理不够精细，没有以产品为区分、专业运营人员对接专业经销商的分类管理机制，经营效率不足。

4)营销投入持续下滑，品牌缺乏与消费者互动。11 年“瘦肉精事件”后，公司重心转移至食品安全的生产端，对品牌营销的销售端投入减少。15-16 年公司销售费用均同比降低，其中广宣费 15- 16 年均低于 14 年。虽有经营战略、分红与再投入策略的差异，相比其他大众品龙头，双汇销售费率持续低迷态势仍明显。由于缺乏对品牌互动、营销改善的关注，公司品牌老化现象严重。

2、股权结构持续优化，高管人事改革显决心

自 19 年 1 月重大资产重组以来，公司股权治理结构进一步优化:一方面，股东层级减少、架构简化，治理效率提升;另一方面，通过吸并双汇集团，公司规避与实控人在境内同业竞争，并减少与原双汇集团在调味料等方面关联交易，升级内控质量。截至 FY19，公司控股股东为万洲国际，其通过罗特克斯持有公司 73.41%股份。而兴泰集团作为万洲国际实控人，持有万洲 35.8%股份，因此凭借雄域投资-万洲国际-罗特克斯持有公司 26.6%股份，为公司实际控制人。兴泰是公司约 300 名员工共同受益的持股平台，对核心员工的利益绑定有利于长期高质量经营。

17 年底，公司原生鲜冻品事业部总经理马相杰任新总裁，在 18 年对主要管理人员进行更替:新聘原生鲜部副总经理宁洪伟为副总裁兼生鲜品事业部总经理;新聘赵国宝为公司副总裁兼肉制品总经理;新聘原双汇低温研究所孟少华为研发负责人;新聘原农夫山泉市场总监李凯为营销负责人。

经过此次管理层调整，公司高管团队从人事任命到管理风格全面焕新，体现战略改革决心: 1)整体人事安排上，新管理层团队年轻化、革新意愿及执行力强，为公司发展注入活力。

2)整体管理风格上，致力弱化控制、增加激励，鼓舞内部创造力。公司原管理风格以“层层汇报、不敢犯错”为特征，虽保证业务稳定运行，但极大遏制内部创造性。近两年公司已意识到此问题，因而致力“管理解绑”:一方面弱化控制，减少对员工不必要的硬性考核、提高容错，另一方面增加激励，用更综合的维度衡量员工绩效。

3)针对丞待转型的肉制品业务，公司对事业部核心领导全部调整，并加强专职化管理，设立机构广纳人才。1专职化管理:以“稳高温、上低温、中式工业化”为轴，用不同产品作区分，建立以产品经理为中心、配套专门销售和研发的专职化干部管理方式，增强产品开拓效率，同时建立清晰权责关系。2外设机构:在郑州及一线城市设立营销、电商机构，加强外界交流、注入新鲜血液。

3、屠宰占收入大成，肉制品贡献主要利润

公司业务聚焦猪肉产业，以下游肉制品深加工、中游屠宰与生鲜冻品销售为主业，配套小规模上游生猪养殖业。拆分业务结构看，屠宰及冻品销售业务贡献收入 50%-60%;但因屠宰毛利率显著低于深加工肉制品，公司经营利润中屠宰仅占 20%-30%，盈利主要由下游肉制品业务贡献。

详解公司业务与猪价走势关系发现:屠宰业务受益冻肉投放调节，整体利润独立于猪价波动;而肉制品业务于猪价上行期保持盈利稳定，下行期用成本端盈余加大市场投入、存在量利齐升逻辑。

1)屠宰业务由纯屠宰与冻肉投放两条操作路线组成。当猪价高企压迫纯屠宰量/利时，公司通过 SFD 进口及自身库存加大冻肉投放，以补充纯屠宰利润;而当猪价下行增厚纯屠宰量/利时，公司相应缩减冻肉投放额度，保持整体屠宰业务利润稳定。总的看，两条路线一高一低相互抵消，实现屠宰利润规模独立稳定于猪价变化。

2)肉制品业务在猪价上行期，以产品刚需属性及公司强品牌力为支撑，在保持销量的同时通过提价转移原料压力，并辅以库存肉补给、鸡猪肉比例调节等成本平抑方法，维持利润率稳定;而在猪价下行期，因售价不降、成本显著缩减，充分享受利润释放，并将部分盈余用于渠道及营销资源投放、促进产品销量，存在量利双升逻辑。

二、生鲜冻品:疫情加速整合，屠宰业务有望在猪价下降周期快速上量

1、当前全国生猪屠宰格局极分散，未来将加速集中化且趋势确定

我国生猪屠宰行业极分散，规模化企业产能利用率不足。近十年我国规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量占比维持约 30%，行业内充斥大量中小屠宰及私屠滥宰窝点，致竞争格局极度分化，低效产能冗余、而大型屠宰企业的先进产能闲置。18 年我国屠宰业 CR3 不足 5%，全行业产能利用率仅 30%-35%;与之相对，美国屠宰业 CR3 超 50%，且以万洲国际在中国区和欧美地区的产能利用率做对比，我国屠宰龙头产能使用效率明显不足。此外，行业集中度长期以来缓慢提升。以“企业屠宰量/全国屠宰量”计算，龙头双汇市占率从 11 年的 1.5%到 19 年的 2.4%，十年间仅提升 1pct。

为何我国生猪屠宰行业多年来呈分散状态:1)上下游分散:一方面，我国生猪养殖集中度极低、 CR3 不足 5%，同时区域分布高度分散;而屠宰业务的生猪运输成本较高，每个屠宰场仅可覆盖有限半径内的周边区域，因而承接了上游的高分散格局。另一方面，我国生鲜猪肉渠道结构多年来以农贸市场为主，屠宰产品向下游销售的零售终端同样分散，因此给予诸多“散、乱、差”的小型屠宰企业生存空间。

2)热鲜肉为主的市场特征:我国生鲜猪肉消费结构中，热鲜肉一直占较大比重，小型屠宰虽然不具备冷链加工运输条件，但以现宰现卖形式生产的的热鲜肉仍具销路。

3)地方保护主义加大规模化企业异地扩张难度，抑制规模化进程:由于地方保护的存在，屠宰行业并非完全竞争。以龙头双汇为例，规模化屠宰企业在异地扩张过程中，常遭当地屠户猪贩欺霸，被执法部门强行扣押商品，且在当地政府的“默许”保护下难以解决争端;甚至在一些区域，曾有明文规定“禁止异地猪肉在本地销售流通”。地方保护因而成为屠宰规模化的重大阻碍。

但在非洲猪瘟冲击行业竞争格局、消费观念及渠道特结构加速变革的当下，我们认为生猪屠宰业集中度将在未来 5-10 年加速提升。具体原因如下:

1) 非瘟加速供给侧出清。1生猪出栏量急剧下降，行业量利承压、助力落后产能淘汰。自 18 年末非瘟爆发以来，我国生猪供给急剧收缩，19 年生猪出栏量同比降低 20%。而大型屠宰厂因其较完备的产业链布局、规模优势造就的议价力、更强的品牌与资金实力，具备更大的降低损失、控制风险能力，如龙头双汇在高猪价年份屠宰量降幅远小于行业平均。因此近两年屠宰业量利承压的状况有助于拉开规模化屠宰与小型屠宰厂的差距，加速淘汰弱风险抵抗力的落后产能。

2 “活猪跨省调运”政策收紧，不具备卫生条件的小乱差屠宰厂首当其冲。为防止生猪转运途中排泄物加重疫情传染，农业部于 19 年 11 月 30 日在中南区试点禁止省际活猪(种猪和仔猪除外)调运，且在 20 年 11 月 30 日前，仅对年屠宰量 15 万头以上的合规大型屠宰厂准予运输。随试点工作推进，小乱屠宰厂在生猪转运限制中将首当其冲，而大企业被给予相对宽松的调运权限。

3政府加大私屠滥宰处罚力度，加速产业整顿与升级，具备先进防疫措施与非瘟自检能力的龙头企业将持续受益。非疫爆发促使各级部门严格执行生猪定点屠宰制度，加速取缔防疫检疫能力差、传播疾病风险高的私屠滥宰企业，提升生猪产业整顿升级步伐。

据 18 年相继出台的《非瘟防控专项行动方案》、《打击私屠滥宰防控非瘟保证生猪产品质量安全专项治理行动》，国务院要求加大生猪屠宰企业资格审核及违规清理力度;强化屠宰环节非瘟防控风险排查、对致疫情扩散的屠宰厂吊销定点屠宰证;加快屠宰清理整顿和标准化建设。

对比非瘟在其它国家的传播情况，可见疫情在强执行力的政策下能实现一定程度的控制，但彻底消除之路道阻且长。因此非瘟防控及加强行业肃清的监管环境在我国是一个长期化的过程，具备先进防疫措施和非瘟自检能力的龙头企业将持续受益。

进一步参考成功根除非瘟的俄罗斯，在 07-18 防控最严峻的十年间，其通过全供应链强制性检疫、禁止散户屠宰、限制生猪运送路线等方式有效控制疫情，同时加速小型屠宰户出清，推动规模企业扩张。10-18 年，俄罗斯前二十猪肉生产商份额由 50%增加至 65%，集中度提升显著。

而我国自 18 年末全面防控疫情以来，生猪屠宰厂数目已从 19 年初的 9000 余个降低到年底 5000 个(剩下厂商中有 2000 家年产能小于 2 万头)，尾部产能洗出强度大，预计未来小型屠宰厂将继续被挤出，规模化屠宰企业迎来行业整合契机。

2) 需求端:消费观念及渠道升级，倒逼生鲜猪肉品牌化。 1消费升级大趋势下，我国居民猪肉消费的品质与品牌意识增强，感官舒适度、口感风味最佳的冷

鲜肉逐步替代热鲜肉成首选; 同时因对新鲜食材的科学认知逐步渗透，人们意识到热鲜肉虽现宰现卖、但并非最“新鲜”(未经脱酸处理、营养成分吸收程度不及冷鲜肉)，反而因未经冷链灭菌存在安全隐患。因此品牌冷鲜肉销售规模提升迅速、小厂生产的热鲜肉受众锐减。

2零售渠道现代化蜕变，商超及品牌连锁零售店加速取代传统农贸市场，成为家庭生鲜采购的主流渠道。而大型屠宰企业主要生产生鲜冻肉、具备完善低温运输设施，高度适配现代商超及零售店销售模式，尤其强品牌力企业入驻渠道难度低，将迎来更大发展空间。

屠宰行业集中度加速上升的确定性趋势下，头部企业将充分受益、量利齐升。1)屠宰量:行业集中度上升，头部企业屠宰量上升; 2)单头屠宰利润:头部企业屠宰产能利用率上升，单头屠宰固定成本下降。

2、全球产业链布局和全国产能布局塑造龙头优势

因母公司万洲收购全球规模最大的生猪养殖及猪肉供应商 SFD，相比其他大型屠宰企业，公司获益于全球产业布局:在中美价差扩大的猪价上行期，有能力通过关联企业罗特克斯采购大量低价进口冻肉并于国内高价抛售，补给纯屠宰在原料供给不足时的利润萎缩，稳定整体生鲜冻品盈利。在猪价高位的 16、19 年，公司均通过增大进口冻肉转卖规模贡献可观利润，实现整体屠宰利润稳健。

在 20 年国内猪价持续走高、中美溢价率一度达 5 倍的超级猪周期行情面前，公司更于年初公布 175 亿三倍于往常的冻肉采购预算，以更好把握进口冻肉抛售的商业契机并更大程度对冲纯屠宰亏损。截至 20Q3，公司已累计实现冻肉采购 102 亿、预计全年实际进口额 130 亿。

从 20H1 的情况来看，公司甚至有意压缩当前盈利能力弱的纯屠宰业务(上半年公司生猪屠宰量同比下降 60%，远大于行业生猪出栏量同比降幅)，以更大程度发挥当前冻肉转卖业务的强增利作用，实现整体屠宰经营利润逆势改善(20Q2/20Q3 屠宰业经营利润同比+1.6%/3.0%)。

叠加今年来我国对美猪肉进口关税 3 次下调的友好外贸环境，公司屠宰业务盈利有望凭其基于全球产业布局的冻肉采购资源、择时扩大转卖规模以补充主业缺口的操作形式，具备更强的猪周期防御能力，走上愈加稳健增长之路。

全国大部分省市的生猪生产和猪肉消费量并不匹配，因此常年存在从生猪产区(生猪产量>生猪消费量的省)运输生猪至销区(生猪产量<生猪消费量的省)以平衡供需的调运机制，且各地猪价存在差异(生猪产区价格低于生猪销区)。但因非瘟爆发，“生猪调运机制”正逐步向“猪肉调运机制”过渡，各地产销不平衡程度加剧、价差走扩，未来产品供需调节的主动权从大型养殖基地转移到具备跨省产能布局的屠宰企业手中。

1)产能充分释放:公司当前共有分布于全国 13 省市的 18 个屠宰厂，其中 14 个位于生猪产区，将有效承接从销区转至产区的屠宰量，整体产能利用率提升。调猪改调肉政策迫使部分原来发生在各生猪销区的屠宰量向生猪产区转移，而公司在产区充足的产能布局充分吸收该部分增量:一方面，公司可通过各屠宰厂之间调配订单，使自身位于销区的屠宰产量在内部流转，保持总屠宰量不减; 另一方面，许多开设在销区、依靠跨省购买生猪维持屠宰经营的地域性小屠宰厂将逐渐失去供应，该类订单部分转移至公司在产区的屠宰厂，公司总体屠宰量将受益提升。

2)收猪售肉主动权将增强上下游议价:基于全覆盖的生产基地，以公司为代表的全国化屠宰企业成为当下调节产销失衡的中枢。一方面，公司可对供应过剩的生猪调出地区实行低价生猪收购、降低原料成本;另一方面，可向供应短缺的生猪调入地区、尤其个别极端价格地区兑现猪肉售卖溢价、提升单吨价格，上下游议价能力均得以强化。

3)领先冷链配送体系保障跨省调肉效率:跨省调肉以冷鲜冻肉为主，公司成熟完备的冷链加工及配送体系是实现高效跨省调肉的关键。自 2000 年标志性引入第一条规模化屠宰冷分割生产线以来，公司是“冷链生产、配送、销售、品牌经营”冷鲜肉的开创者，冷链经营技艺熟练;公司当前拥有冷库 20 万吨，常温库、配送库 18.5 万 m2，各种冷藏运输车辆 1500 台以上，总运能 15000 吨以上，冷链运输体量充沛;公司配送