制约华兰生物业绩的几个因素-以历年年报为依据

华兰生物(002007)：每股净资产 4.29元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 25.64%，预估未来三年净利润年均增长 20.52%，更多数据见：华兰生物002007核心经营数据

华兰生物的当前股价 43.31元，市盈率 48.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -57.34%；20倍PE，预期收益率 -43.11%；25倍PE，预期收益率 -28.89%；30倍PE，预期收益率 -14.67%。

制约华兰生物业绩的几个因素

(个人愚见，不当之处，轻拍！)

2020年公司实现营业收入502,320.63万元，较上年同期增加35.76%，归属于上市公司股东的净利润161,310.53万元，较上年同期增长25.69%。

华兰生物是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品业务、 疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类业务，其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等11个品种（34 个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。2020年，公司研发的采用层析分离纯化工艺和纳米膜过滤+低pH孵放双重病毒灭活去除病毒工艺技术研制的三种规格的新一代静注人免疫球蛋白取得《临床试验通知书》；研发的新药重组Exendin-4-Fc融合蛋白注射液（适应症为：II型糖尿病患者，辅助饮食和运动治疗改善血糖控制）取得药物临床试验批准通知书，正按计划开展临床研究；公司研发的新工艺人纤维蛋白原和层析工艺静注人免疫球蛋白（pH4）取得《药品补充申请批准通知书》，进一步提高了产品收率和产品质量；重庆公司研发的人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物已完成临床研究工作并已申报生产。

公司控股子公司华兰生物疫苗有限公司从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗有流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1 流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。2020年公司共实现流感疫苗批签发2,315.3万剂，占全国流感疫苗批签发量的40.16%，其中四价流感病毒裂解疫苗批签发2,062.4万剂，占全国四价流感病毒裂解疫苗批签发量的61.41%，流感疫苗的生产量和销售量继续保持行业首位；破伤风疫苗接受了国家药品监督管理局食品药品审核查验中心的生产现场核查，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）已完成临床试验并申报药品注册。 

公司参股公司华兰基因工程有限公司主要开展创新药和生物类似药的研发、生产，目前已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、 贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗的临床试验批件，正在按计划开展临床试验。 （摘自2019年报）。

下面我们就从血制品、疫苗、单抗三个方面来分析制约华兰生物的因素。

血制品血制品营收及净利润增长

2017年以前疫苗公司亏损，血制品净利润不准确。2020年报未披露疫苗公司净利润，参照下表疫苗公司分拆上市的净利润表，2018年净利润率为33.6%，2019年净利润率为35.3%，考虑2020年四价流感疫苗的放量和销售费用增加了5.5亿，增长106.7%，考虑分拆上市的净利润占比情况，非常不情愿的估算2020年疫苗公司的净利润为8亿，则血制品公司利润为8.1亿。

从另一个角度看，血制品营收微降，估算血制品净利润为8.8亿左右，则疫苗公司的利润为7.3亿。至于基因公司不考虑。

2015-2020年受限于采浆量、毛利率下降等诸多因素，血制品营收增速逐年下滑，如果排除2020年度新冠疫情的影响，2020年度血制品营收基本微增5%以下。

采浆量

血液制品行业整体采浆量                 单位吨

据有关统计，血制品行业整体需求量2018年-2020年14000吨，2018年之前12000吨。数据不一定准，但可以说明国内血制品依然处于供不应求的状态。

华兰生物采浆量

2018年和2019年均未披露采浆量，根据2020年报，2020年度公司下属单采血浆站血浆采集量为1000多吨，采浆量与2019年基本持平。说明自2017年达到1100吨之后，2018-2020年采浆水平基本稳定在1000-1100吨之间，这从下表浆站的数量也能说明，已经3年未新批浆站。2015年23家，一家在建；2016,23家均能采浆，2017年新增河南鲁山新建单采血浆站。2018新增重庆1家。

浆站数量

五年时间仅增加两家单采浆站，说明整体行业目前比较萎靡，地方政府对于民营企业采浆站的设立也比较小心谨慎，天坛生物最近几年获得多个浆站的批复。另外，企业对于兼并重组的意愿几乎是没有，从这几年的年报中就没有提到过兼并重组的词语表述。2020年双林生物成功并购哈尔滨的血制品企业，实现规模的扩张。

2、毛利率

血制品毛利率

从上面两表看到，14年-18年血制品的采浆成本（直接材料成本或者营养费）占营业成本的比重逐年上升，2018年采浆量放量达到新高的1100吨，导致采浆成本也达到新高，2019年-2020年稳定在84%左右的高位。另外毛利率也是逐年下降，2014-2020年下降了6.49个百分点。相比采浆成本的上涨比例，血制品毛利的下降幅度较低，这也说明了企业在管理水平和降本增效方面成效显著。

3、消费结构

在近几年的年报中经常出现的话就是注重血液制品的产品结构调整，加大市场急需产品的生产，也就是说市场需要什么，我生产什么，哪种毛利率高，我生产哪种。从批签发的量也看的出来，凝血Ⅷ因子的销量增长幅度较大，市占率也较高。同样也说明管理层还是有作为的。 根据2020年报显示，人血白蛋白收入9.57 亿元，同比-2.22%；静丙收入8.24 亿元，同比-7.49%；其他血制品收入8.10 亿元，同比+4.63%，也印证了生产结构的微调。重庆公司的人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物已申报生产，预计今年将会实现生产，继续提高公司的吨浆综合利用率。
    同样我也认为目前的一套领导班子很难将疫苗公司和血制品公司运行好，疫苗公司的分拆上市，引进战略投资者，能够更加有效的发挥疫苗公司的潜力，同时解放血制品公司。

我国血液制品产品消费结构以人血白蛋白和静丙为主，其他产品（主要为凝血因子类产品）占比20% 左右；目前国际市场中，免疫球蛋白与凝血因子类产品是应用最为广泛的血液制品，合计占比达80%以上。目前国内血液制品企业的收入和利润低于国外对标企业，欧美发达国家免疫球蛋白和凝血因子类产品的平均消费量远远高于我国，未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子类产品将成为行业未来增长的驱动力。（摘自2018年报,2019年报表述类似，只是省略了比例。） 华兰管理层相信血制品企业会向国际靠拢，提前已做好布局，就看国内市场的消费结构能否转变，这一过程将会比较漫长。

4、兼并重组

对于兼并重组，企业还是比较谨慎的，长生事件之后，我相信华兰将继续以稳健为主。接下来，如果真有兼并重组的事情发生，那企业的保密也做得太好了。

5、血制品涨价

从年报显示2015年以前相关血制品执行国家发改委实行最高出厂价格和最高零售价格管理，其中，在2013年1月发布一次价格调整公告，涨幅也较小，详见下图。

2015年5月国家发展改革委会同国家卫计委、人社部等部门联合发布《关于印发推进药品价格改革意见的通知》，《通知》规定，从2015年6月1日起除麻醉药品和第一类精神药品仍暂时由国家发改委实行最高出厂价格和最高零售价格管理外，对其他药品政府定价均予以取消，不再实行最高零售限价管理，按照分类管理原则，通过不同的方式由市场形成价格，药品实际交易价格主要由市场竞争形成。放开最高零售价管制后，血液制品企业可以依据成本和市场供需自由定价，有利于血液制品企业的健康发展。自2015年至今企业尚未见涨价公告，或许根本就不公告。经了解，笔者所处县医院白蛋白规格12.5g，价格为475元，厂家是奥地利Baxter公司。粗略（大致）计算，从13年至今，8年时间，价格涨幅25.7%。年均涨幅约3%。

结论：目前华兰生物占据血制品这个赛道，只要不出现安全事件，我相信会是一个永续经营的行业，同样这也是一个比较成熟的行业，已度过了高速成长期，限于浆站数量和采浆量天花板以及营养费的提高，血制品提价因素又比较受限，拍脑袋血制品以后净利润的增速维持在5%以下，同时考虑到血制品公司是存量竞争，买入的合理估值是25-30倍。对比2020年血制品利润8.1-8.8亿，取折中8.5亿，血制品合理市值是212-255亿，考虑疫情恢复预计2021年，净利润增速5%，达到9亿，同样合理买入估值为225-270亿。

二、疫苗

随着四价流感疫苗的放量，2018年疫苗公司首次实现扭亏为盈，2019年四价流感疫苗放量835.93万支，占全国四价流感疫苗批签发量的86.9%。2020年公司共实现流感疫苗批签发2,315.3万剂，占全国流感疫苗批签发量的40.16%，其中四价流感病毒裂解疫苗批签发2,062.4万剂，占全国四价流感病毒裂解疫苗批签发量的61.41%，随着2021年的到来，拥有年产能超3千万支的四价生产线将会更加放量。新增的四价产能以及四价儿童型2021年估计贡献较小，2022年将会有比较大的贡献，但同样也不能忽略四价目前的竞争激烈程度，限制因素还是批签发的速度。

这就像一个大单品战略，在四价上市之前，疫苗公司连年亏损，四价上市之后疫苗公司盈利一飞冲天，其他疫苗品种要逊色的多。甲型H1N1 流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）这些疫苗同质化严重，很难放量。 

还一个方面，就是华兰公司的疫苗国际化战略，年报每年都提，但始终是干打雷不下雨，2017年WHO预认证就通过了，也给世卫组织发货了，但是推进几乎是停滞不前。

流感疫苗取得乌克兰GMP证书和注册证书，取得科特 迪瓦流脑疫苗注册证书；共计出口流感疫苗60.7万人份，产品出口至乌克兰、科特迪瓦、柬埔寨（联合国儿童基金会采购）、 摩尔多瓦、阿尔巴尼亚和蒙古等多个国家。（摘自2017年年报）国外营收占比0.21%，基本忽略不计。

2021年四价儿童型能够实现生产和上市销售，但可能只有几个批次，2022年儿童型将会是放量的一年，依托四价疫苗建立的渠道优势，2022年儿童型将会带来可观的利润。

总结一条，华兰生物疫苗公司的国际化战略是失败的，当然这其中有多方面的原因。当然，依靠大单品战略依然可以获得高估值，参考智飞生物。我愿意最高40-45倍的估值给到华兰疫苗。2020年华兰疫苗净利润7.3-8亿，折中取值7.7亿，合理估值308-346亿。考虑产能和日益激烈的竞争，乐观预计2021年净利润增速20%，达到9.2亿，合理买入估值为368-414亿。

单抗

目前公司已取得曲妥珠单抗、利妥昔单抗、 贝伐单抗、阿达木单抗、德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗的临床试验批件。其中妥珠单抗、利妥昔单抗、 贝伐单抗、阿达木单抗这四个单抗2018年开始三期临床，德尼单抗、帕尼单抗2019年开始一期临床。

我们知道单抗药物的研发需要大量的人力和资金投入，下面我们从研发投入和研发人员情况来梳理一下。

从研发情况来看，研发投入常年稳定在5%左右，研发人员增量还行，但是高学历人才明显匮乏（这里把硕士学历以上人员全部按研发人员计，下同），2020年更是下滑严重，说明地处河南的华兰生物吸引人才落户方面还存在欠缺，研发投入方面差距也比较大。这里我找了恒瑞医药2019年报研发投入情况，见下图，研发投入近39亿，占营收比为16.7%；研发人员3442，其中硕士学历以上3008人，对比一下，高下立现。

另外，2019年左右，我在互动易上了解到公司单抗有部分项目与国内CRO机构有合作，我翻看了几家CRO企业的年报，未见明显说明。合作是一种比较好的出路，尤其是对于四个三期临床的单抗来说。如果华兰基因能在北上广深等发达城市建立研发中心也会是一个比较好的选择。

四个三期临床完成后上市还需要面临多家企业的竞争，竞争同样比较激烈。

结论，华兰基因研发能力比较欠缺，研发进度较慢。

以2020年净利润为依据，血制品和疫苗公司的合理估值为408亿-558亿，以2021年净利润预期数据为依据，血制品和疫苗公司的合理估值为593亿-684亿。截止4月6日，目前750亿左右，应该说是合理偏高估了。我会在1000亿以上进行卖出，对应价格54.8元。 $华兰生物(SZ002007)$   $天坛生物(SH600161)$  

作者：西风独自凉玉米
原文链接：https://xueqiu.com/7208545332/176394052

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