顺丰控股券商研报阅读笔记2

顺丰控股(002352)：每股净资产 12.36元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 59.64%，预估未来三年净利润年均增长 13.19%，更多数据见：顺丰控股002352核心经营数据

顺丰控股的当前股价 65.53元，市盈率 54.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.18%；20倍PE，预期收益率 -41.58%；25倍PE，预期收益率 -26.97%；30倍PE，预期收益率 -12.36%。

20210124-华创证券-顺丰控股-002352-深度研究报告：解码顺丰系列研究（十三），产业迁移与升级预期将推动时效快递与制造业深度融合发展

作者：证券分析师吴一凡、刘阳；

实时生产（JustinTime），起源于日本丰田汽车，其基本思想是保持物质流和信息流在生产过程中的同步，实现以恰当数量的原料，在恰当的时间进入恰当的工序，生产出恰当质量的产品，从而追求无库存或库存最小化的生产系统，以达到缩短工时、降低成本、提高生产效率的目的。

JIT模式因为其对企业库存成本的有效节约（仓储用地、原材料投入等），以及更高的生产灵活性（规模调整、生产线转换等）在工业生产中得到广泛的推广，因此催生更快捷、更灵活、更高效的物流服务。

以戴尔电脑的运营模式为例：

销售端：采用网上直销，客户可以通过网站直接选择指定配件组装电脑并下单。

生产端：当戴尔公司接到电子订单后，配置中心会将订单分解为详细的零部件采购订单并下发至配件供应商，供应商需要在指定期限内将零部件送至戴尔组装车间。一般情况下戴尔组装工厂中的零部件库存量仅保持在约5-6小时的出货量，库存信息系统将每隔2小时更新一次供货安排。

发货端：当电脑组装完成后，物流服务商将即时发货。

在戴尔的全流程运营模式中，对时效性的要求精确至小时，严密的生产销售安排，需要深度绑定、及时响应的供应商组织，以及对于每个环节的物流时效都存在极致的追求。

制造业为何使用时效快递？提升竞争力是核心原因。

高时效的快递服务有助于企业在生产、仓储、物流、销售、客户关系等各个方面提升竞争力，同时降低运营成本。

时效快递对于企业的重要性可以归纳为两个方面：

1）收入端：保证供应体系的稳定性，维持企业高信誉度，扩大市场覆盖范围对于高科技制造业公司（电子、高端机械设备为例），产品附加值极高、更新换代周期短，企业需要短时间内交付到客户手中，以保证订单的相应速度和品牌信誉度（迟1天就可能影响下游客户的生产进度），同时在售后方面，需要高质量、高响应速度的零部件维修服务来保证客户生产线的稳定运转。在制造业技术不断迭代、成本不断压缩的情况下，企业的竞争维度已经从单纯的产品质量升级为包括物流等全方面的服务。对于“快时尚”服装企业而言，产品迭代速度以周来计算，设计方案、成品上市速度对竞争力的影响甚至高于成本。

2）成本端：通过更有效率的方式组织生产，降低库存和运营成本根据CBI在2009年对北美、南美、欧洲、亚洲等区域的9个国家进行的商业调查看，约三分之一的公司表示在生产过程中存在某些需要从供应商或其子公司第二天交付的零部件，三分之二的企业表示需要在特定情况下为机器提供紧急维修备件。

根据PAConsulting对德国企业的调查，约三分之一的企业通过与快递公司的合作实现了成本的降低，JIT的生产策略可以将总供应链成本降低3-5%。此外，对巴西和印度的企业调查也显示，如果快递服务不能实现第二天交付，公司的中间产品库存平均需要增加10%，制成品库存平均需要增加9%，才能满足贸易需求。同时，如果上游企业不能做到第二天交付零部件，每年平均约有超过10-20天的时间会因此造成生产中断并因此带来车间的人力和设备资源浪费。

产业痛点：传统航空货运模式难以满足高时效性和高稳定性的物流需求

时效快递出现之前，大多数的空运包裹通过商业客运航班的腹仓运送，但客运和货运需求存在极大差异。

其一是时刻不匹配：客运航班主要集中在白天，而货运托运需求更倾向于夜间完成飞行以配合白天的收派服务；

其二是地理区位不匹配（在1960-70年代航空公司中超过60％的航班变动发生在25个最大的城市区域之间）。货运需求只能受限于航空公司的排班计划。

联邦快递1973年正式创立了“航空隔夜快递”服务。

根据OpinionResearchCorporation1975年的调查，93%的联邦快递优先服务包裹能在第二天到达，而EmeryAirExpress只有42％的包裹能够做到，其余Airborne、REAAirExpress两个公司的达成率更低。

从客户行业分布结构来看，制造业及信息产业相关客户占据最重要地位。从70年代联邦快递的客户行业分布来看，制造业及其分销商所开立的快递账户数量占可按行业统计的总账户数量的比重高达29%，其月度快递件量占比达到18%，在所有行业中排名第一。其次，数据处理设备、计算机服务、电子元器件、通信等信息产业相关的客户占比居于前列，航空、医疗、办公商务设备也贡献较多。运输的货物包含文件、设计图、零部件、小型工具、药品、血浆、等各种需要时效性的物品。

从产品结构来看，次日达产品拥有强劲的需求。70年代联邦快递提供了四种时效快递产品，超过70%为隔夜次日达产品。其中优先服务和快递包产品保证在第二个工作日送达，标准空运服务和经济空运服务分别保证在第二个至第三个工作日送达。从1974-1976年的四种时效产品的日均件量及日均收入变化可见，时效性最强的优先服务产品日均件量增长5.4倍（1974年1月-1976年5月），日均收入增长9.6倍。

进入21世纪以来，联邦快递的次日达产品收入占Express部门国内快递产品总收入仍然维持在70%以上，次日达产品日均件量占比从1999年的61%提升至2020年的70%。意味着即使进入信息化和电子化程度更高的时代，次日达产品仍然具有强劲的需求。

以FedEx在孟菲斯机场建设超级货运枢纽（可以后续期待下顺丰鄂州机场会不会带来这样的产业集聚效应）为例，轴辐式网络的建成使得孟菲斯成为世界上最大的货运中心之一。高效的物流体系不仅直接带动了孟菲斯乃至田纳西州整个区域的经济发展，也促使各类时效敏感和物流服务敏感型行业的进一步升级。便捷的物流运输条件吸引了新兴产业的聚集，在机场高效物流中心带动下，当地制造业、医疗服务业、计算机服务业等产业的蓬勃发展。

医疗行业：不再需要广泛布点以满足产品的高时效需求。孟菲斯在货运枢纽建成后成为全美最大的医疗器械生产中心、美国中南部最大的医疗中心。Smith&Nephew、MicroportOrthopedics、WrightMedicalGroup、Olympus等知名医疗设备和器械制造商将总部或重要分拨中心、服务中心设立在此，是看重孟菲斯高效的物流体系，能够匹配其产品需求，同时降低了其全国乃至全球设点的运营、仓储运输成本。全美最大的通宵麻醉药品检测站AdvancedToxicology、最大的角膜银行NEBC将实验室和总部设立在此，是由于孟菲斯和联邦快递的高效快递服务能够帮助其单点服务全国乃至全球，达到效率最大化。

IT服务行业：降低售后维修服务成本。以戴尔为例，通过在孟菲斯设立核心维修中心，撤销其分布各地的几千家维修点，将商业模式改为快递上门收取维修电脑，在孟菲斯修好后再快递寄回。该模式减少了计算机厂商在各地布点提供售后服务的成本，同时保证了产品和服务的竞争力。

批发零售行业：降低库存成本，减少流通层级。全美第二大零售商TargetCorporation，最大的药品批发商MckessonCorporation，知名运动服装品牌纷纷在孟菲斯设立大型履约配送中心。通过集中的仓储运输，能够在辐射全国市场的同时有效降低单位产品的物流成本，减少不必要的流通层级，达到成本效益最大化。

此前市场担忧，中美两国的经济分布存在差异，即中国的经济重心长期集中于东南沿海地区，与北美分布于东西两岸的产业和城市群不同，制造业运输需求流向较单一，因此对物流快递需求也有差异。

但我们观察，随着新兴制造业向内陆纵深地区迁移，中部产业带和消费力量的崛起，供给和需求分散将带来商品的双向流动，从而改变经济分布不均对物流需求的制约。

20210103-东方证券-顺丰控股-002352-首次覆盖报告：长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应

作者：证券分析师肖祎、王凯；

1993年，顺丰速运和申通快递分别诞生于珠三角、长三角，分别从事深港、沪杭之间的报关急件业务，是中国最早一批成立的民营快递企业代表。

相比90年代商务件黄金时代同期成立的快递企业（申通快递、宅急便）和2000年前后电商件黄金时代成立的通达系快递，顺丰选择了一条差异化赛道并坚定前瞻投入，取得了显著的发展成就。

2003-2013年长达10年时间，顺丰深耕时效件产品，持续打造高频次高时效运营模式和稳定扁平、紧密连接的直营网络，造就了公司在高端件市场的垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。

2014-2019年，在充沛可支配收入和现金流支撑下，公司步步为营，围绕快递大网底盘（渠道、资产、资源、研发）、多元物流新业务、物流生态圈3个层面坚定前瞻布局。

作为民营快递龙头，公司和国内其他上市快递公司、以及未上市物流龙头相比，股权结构有3个特点：

1）创始人持股比例较高，确保对公司掌控力强、战略延续性强；顺丰创始人为王卫先生，通过明德控股持有公司61.21%股权，为公司实际控制人，该持股比例略高于韵达，远高于其他上市快递公司，保证了创始人对公司有绝对掌控权，也表明了创始人对公司股权较为惜售的态度。管理层及重要员工通过员工持股平台顺达丰润持有公司合计5.08%股权。

2）无大型电商平台控股或参股，确保了公司独立第三方姿态；公司股权结构相对独立，反映了公司更加健康、均衡的件量结构。最为清晰的独立第三方身份，一方面有助于公司与更广泛的客户群体建立合作，一方面有助于公司加深与客户的合作程度、加强物流与商流的融合。

3）上市前引入的战略投资者为招商局集团等国企，有助于战略性物流资源的协同使用。综合交通是招商局集团的三大核心产业之一。从交通运输业起步的140年来，招商局持续在港口、码头、仓储、运输等领域的投资经营，逐步形成了发展现代物流业的丰富资源，是物流行业的隐形航母，旗下招商国际港口业务全球领先、中国第一，招商公路是目前中国经营性收费公路企业中投资范围最广、参股上市公司最多的公路投资经营企业，招商轮船是中国最大的能源运输船队，规模位列世界第四位。

快递企业分类，根据对组织模式、路由模式、产品价格带的理解，有三种划分方式：直营与加盟，网络快递、仓干配、即时配送，中高端与低端。

1）组织模式：根据对终端收入确认权及相应的揽、派两端组织模式，可以划分为直营制、加盟制。目前除顺丰、德邦、EMS、宅急送等为直营制快递外，其他快递公司均为加盟制。客户属性：根据客户属性，可以划分为以中低端电商件为主的电商快递，以时效件为主的商务快递。通达系为电商快递龙头，顺丰为商务快递龙头。

2）路由模式：根据路由不同，可以划分为网络快递模式（通达系、顺丰）、仓干配模式（京东物流）、即时配送模式（达达、闪送、蜂鸟配送）。仓干配是单向路由、即时配送是点对点路由，狭义来讲，不能被认定为快递。（京东物流拓展了一些仓配模式以外的快递业务）。

3）产品价格带：消费者对快递的需求集中在时效和价格两个方面，二者难以兼得，形成了2种网络，时效网络和低端电商件网络，前者通过高频次运营模式提升时效，后者通过集货运营模式提高产能利用率，过去分别自我强化，快递行业也因此按价格带分化为低端和高端两大细分市场，其中高端市场和低端市场分别占据行业接近20%、80%件量份额，中端地带目前几乎为空白市场。

公司以快运、冷链为代表的新业务逐步进入发展中期，一方面网络逐步成型，逐步度过投入高峰期；一方面各自进入细分领域营收第一名，展现了时效大网强大的赋能基因和对新业务较快学习能力：

1）快运业务2019年实现收入127亿元，同比增长57.2%。根据运联传媒统计，快运业务营收规模排名已经居行业首位，从成立到营收规模排名第一公司只花了4年时间。

2）冷运业务2019年实现收入51亿元，同比增长20%。根据中国冷链物流协会冷运业务营收规模排名，近2年公司均居行业首位。公司冷链业务覆盖生鲜（初级农产品）、食品（加工食品）、医药等三个领域，兼顾C端和B端，可以享受线上生鲜电商红利和线下茶饮轻食为代表的“新餐饮”增长红利，增长明显快于传统B端冷链物流企业。

3）国际板块2019年实现收入28亿元，同比增长8%。截止2020年6月底，公司自营全货机59架，执行航线82条、总航权时刻215对，国际标快/国际特惠业务覆盖海外71个国家，国际小包业务覆盖全球225个国家/地区。借助国际业务的运力保障优势，叠加清关能力、国内业务的揽派执行能力，公司国际业务规模在国内快递企业中处于领先水平，仅次于中国邮政。

4）同城急送2019年实现收入20亿元，同比增长96.1%。截止2020年6月，顺丰同城日均订单量达200万单，已经高于闪送平台的最新单量日均60万单，剔除美团系、阿里系、京东系配送公司后，顺丰同城业务在独立第三方配送公司中业务量领先，以打造“优质、高效、全场景”的第三方即时物流平台为使命，既能服务头部品牌客户的定制化、集中化需求，助力商家快速实现规模化经营，也能满足中小企业客户和个人消费者的标准化、离散化需求。

供应链服务企业的功能为：设计供应链方案、执行供应链方案、助力优化供应链。根据供应链环节，可以将对应的供应链服务分为采购物流、生产物流、成品物流及逆向物流等环节。

供应链全流程高效周转要求下，供应链管理者要尽可能了解客户及其上游供应商、工厂、下游分销商等上下游全部业务链条的每个环节、每个经营主体的流程、运营等程序。具备全流程运营能力的供应链服务商，有望更好的对多个环节信息共享，更好的匹配信息流、商流、物流，实现不同业务环节的协同集成管理和相互带动。

时效件消费类占比提升，受益于社零整体加快向线上转移的趋势，以及高品质消费品（高货值及高毛利百货类商品、高时效诉求生鲜商品）加快线上化趋势，同时这部分品类均对高品质快递服务有着较为刚性的需求。

这部分品类的线上化转移不仅因疫情短期内带来爆发性的流量，更有其必然性，即电商渠道本身在资源配置、流通模式、效率与成本等方面的优势，奢侈品电商卖家在数字化建设上持续的投入作者：澜岩
原文链接：https://xueqiu.com/2586371484/176403786

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