海螺水泥为什么震荡不前

海螺水泥(600585)：每股净资产 31.61元，每股净利润 6.63元，历史净利润年均增长 34.61%，预估未来三年净利润年均增长 3.39%，更多数据见：海螺水泥600585核心经营数据

海螺水泥的当前股价 50.05元，市盈率 7.55，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 110.0%；20倍PE，预期收益率 179.99%；25倍PE，预期收益率 249.99%；30倍PE，预期收益率 319.99%。

从年线来看，海螺水泥的股价去年到今年已经横了很久了，作为业界公认的“现金奶牛”，是什么制约了市场对其的认知。今天我们就从10年的长周期视角做一个分析。

一、经营趋势分析

从10年的长周期视角观察，海螺水泥营收、净利润总体趋势向上，但增速不太稳定，目前处于从2018年高点回落的下行阶段，且净利润增速明显低于营收增速。

深入分析一下不难发现，主要是因为近2年营业成本增速明显高于营收，这种趋势的变化反映出市场竞争压力较大，成本端的控制越来越难，需要持续关注。

不仅如此，净利润的低增速依旧没有反映出全部问题，这里需要关注一下扣非净利润。

从上图可以看出，海螺水泥前几年的扣非净利润增速与净利润增速基本上是同步，一些年份还更高一些，但是2019/2020年已经连续两年明显低于净利润增速，2020年的增速只有1.38%，可以说是非常低了，也难怪海螺2020年的年K线长成了一条长上下影线的十字星（绿色的）。

非经常性损益中数额比较大的项目主要有：处置非流动资产、政府补助、委托投资等，从总额上看，2020年、2019年这两年的非经常性收益非常大，对净利润的影响也很明显，但这些因素大多不能持续，所以海螺未来的净利润增长承压比表面上更大。

二、盈利能力分析

首先看毛利率和净利率。

总体上看，海螺水泥的毛利率数值不算太高，但净利率还是很不错的。但是，毛利率和净利率近2年都出现了下行趋势，毛利率已经接近历史低点。这进一步印证前面说的成本压力问题。

当然，从三项费用率的情况来看，海螺在营运管理效能方面提升还是非常明显，三费持续降低，特别是销售费用和管理费用，2020年均为负增长，在研发费用同比增长245%的情况下保持了三费的下降，所以也使得净利率的下行趋势比毛利率缓和的多。

接着，我们看一看股神巴菲特最关注的指标：净资产收益率（ROE）。

我们都知道，投资者的长期收益会无线趋近于ROE。

海螺水泥的roe总体上比较高，但波动比较大，10年均值为20%，5年均值22.2%。近2年roe从高位回落，目前已经接近5年均值。

根据杜邦公式：ROE=净利率*权益乘数*总资产周转率

总资产周转率相对稳定，但权益乘数和净利率都在持续下降。从海螺水泥相对成熟的经营阶段和资产结构来看，未来的资产周转率总体趋于稳定，财务杠杆或将继续降低，净利率能够企稳是影响roe至关重要的因素。当然，只要能够维持roe在当前水平（或再略降一些），都还是非常不错的数值了。

我们再来看看，另外两个反应运营效率的指标。

结合上边的总资产周转率，我们可以发现，海螺水泥的经营效率总体上是不断上升的，总资产周转率目前在高位趋稳，固定资产周转率和存货周转率还在持续攀升。由此可见，海螺水泥的存货积压风险比较小。

另外，海螺水泥是偏总资产的行业，固定资产的运营效率对企业至关重要。如果再结合资本固定化比率不断下行的表现，可以得出海螺水泥资本开支用于固化资产的占比不断降低，而现有固定资产的业绩效能不断提升，企业进入了非常理想的发展阶段。

三、资产结构分析

先看最重要的资产负债率。

海螺水泥的资产负债率持续下降，目前数值仅有16.3%，而有息负债率更是只有3.09%，负债非常低，基本是靠自有资本开展经营的。

不仅如此，海螺水泥的应收账款占比也很低，而货币资金占比却非常高，妥妥的不差钱。

存货和无形资产占比也不算很高。存货周转率与存货的同步上升，反映出经营扩张的势头。而无形资产又主要是土地使用权、矿山开采权、粘土取土权等水泥行业的核心资产，所以这两方面总体上都是正向反馈。

2020年无形资产的大幅上升主要是新取得矿业权增加所致，总体是偏利好。

其他诸如：预付款、应付款等占比都不算太高，不再单独展示。这里主要用“应付/应收”：（应付票据+应付账款+预收账款）/(应收票据+应收账款+预付账款）和“应付/（存货+预付）”这个指标来整体衡量。

应付/应收总体较高，10年、5年的均值分别为76.4%、75.5%，说明应付款能够抵消大部分应收款，总体上经营对资金占用不大。

应付/（存货+预付）前期也一直是比较高的，排除2020年的话基本都在80%以上了。说明经营上主要靠赊账购货，对上游的话语权很强，但是2020年下降明显，从数据上看主要是应付款同比下降34%，财报没有对此做出解释，感性上觉得是管理层有意一次性出清应付款。当然，由于应付款占总资产仅2.38%，所以影响并不大。

四、现金流及安全性分析

净现比、销售收现比总体比较健康，长期稳定且大于1，近5年的均值分别为1.21和1.24。

2020年净现比下降较为明显，主要是经营现金流同比下降较多，系公司购买商品支付的现金流同比增加所致，这点与应付款降低相吻合，需要进一步关注未来发展情况。

从现金流总体情况看，10年筹资为净流出状态（相当于很少对外筹资，主要是分红和派息支出），说明公司基本不需要举债经营，自身的经营现金流都能有效覆盖投资和分红派息等，现金流非常健康。

再从偿债能力看，流动比率、速动比率数值都非常高，而且持续攀升，偿债方面毫无压力。甚至当年的经营现金流就可以覆盖当年的负债（下图）。

经营现金礼/负债已经连续3年大于1，非常好的趋势。

五、估值分析

其实我个人更喜欢将这一部分称为测算分析，因为作为一个散户，我自认为无法对企业未来发展进行相对准确的估值，所以更多是用不同数据进行的测算，以便给自己一个相对的量化模型。

1.市盈率、市净率

海螺的市盈率、市净率均处于历史偏低的位置，而且比行业平均水平还要低不少，静态来看明显处于低估阶段。

假设未来3年的年化增长率为5%（这个数值给的比较低），动态PEG的估值为1.55，属于正常偏低。

2.未来现金流折现

海螺水泥过去10年的复合增长率在18%左右，近5年还要更高一些达到35%左右，但考虑到水泥是周期性行业，海螺的增速目前处于回落区间，我们不妨把未来的增长率给的低一些。假设未来10年的符合增长率为5%-10%，永续增长率为1%-3%（这个数据应该比较极端了），折现率为10%，以此来测算海螺水泥的估值范围。