万华化学年报探秘二挖掘利润的奥秘

万华化学(600309)：每股净资产 17.48元，每股净利润 3.2元，历史净利润年均增长 20.43%，预估未来三年净利润年均增长 33.52%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据

万华化学的当前股价 111.12元，市盈率 22.82，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 3.79%；20倍PE，预期收益率 38.38%；25倍PE，预期收益率 72.98%；30倍PE，预期收益率 107.57%。

$万华化学(SH600309)$ 上一篇文章重点分析了万华化学资产负债表以及其中的巨额借款问题，接下来看看万华化学能否持续增长，其核心竞争力在哪里？又是否可持续呢，未来增长会受到周期影响几何呢？

一、2020年整体营收情况

2020年是个不平凡的一年，上半年疫情闹得风声鹤唳，下半年国内积极复工复产，国外继续乱套，真可谓：2020不得了，油价大跳水，疫情被赶跑，百姓安居乐业，齐夸党的领导；国外比较乱套，成天勾心斗角，纵观世界风云，风景这边独好。 [鼓鼓掌]

对于万华而言，这一年也是一波三折。

总体年度取得营收734亿，同比增长8%；净利润104亿，同比增长-2%。看似平淡无奇，其实是V形反转。自2017年下半年至2018年上半年MDI周期性顶点过后，2018年Q3开始万华经历了连续8个季度的净利润同比负增长。直到2020年Q3开始，净利润同比增长7.8%，Q4更是达到了107%，Q4净利润47.9亿，超过了2017-2018MDI价格顶点期。

可以说，万华一直在成长。取得这样的成绩也是殊为不易，特别是2020年，下半年开始的快速反弹超出了大多数人的预期，也显示出中国经济的韧性和活力。

净利润业绩主要受益于聚氨酯产品，贡献了毛利润的76.5%，绝对大头。 [很赞] 石化产品基本没贡献，精细化学品和其他产品各贡献约10%。主要原因是下半年MDI价格的持续上涨，以纯MDI为例，2020年上半年最低接近1.5万元/吨，至年底最高达到2.8万元/吨，目前有所下降，但是依然处于较高水平。以聚氨酯产品43%的毛利率水平来估算，当前MDI价格每增长10%，将带来聚氨酯毛利润18%左右的增长，带来整体净利润增长也会大于15%，涨的全是利，影响非常明显。

二、分产品营收及毛利情况

1、聚氨酯产品

2020年销量288万吨，增长10%，营收344亿，增长8%，可以看出均价略有下跌。营业成本194亿，只增长了4%，实现毛利润149.8亿元，毛利率43.5%，比上一年提升2%。可以看出，在疫情这一年，聚氨酯原材料（苯、煤）的单位成本是下降的，受益于原材料价格下跌。根据公司经营公告，2020年纯苯的平均价格下降了22%，煤炭价格下降2.7%。而聚氨酯销量增长大于营收增长，平均售价也比去年略有下降。总体而言，毛利率得到了提升，并贡献了净利润的主要部分。

2、石化产品

2020年石化产品销量188万吨（不含贸易），增长-4.72%；营收231亿（包含贸易），增长14.8%，营业成本221亿，增长23.8%，毛利润仅赚了区区9.8亿，同比增长-56.2%，毛利率从2019年的11.2%降到4.3%。这一年可以说石化产品受疫情以及年初国际油价大跌打击严重，销量下降，只增收不增利，对毛利润贡献比去年还少了10多亿。也显示出石化产品对于行业周期、经济不景气的敏感程度远大于聚氨酯。鉴于石化产品营收中包含LPG贸易额，而贸易基本是赚钱很少的，对真实经营状况形成扭曲，所以进行扣除。经过推算，2020年LPG贸易销售量为440万吨，营业收入约120亿元，同比大增117%。

石化产品年报营收231亿扣除120亿后真实营收111亿元，同比增加-23.9%。也就是说，石化产品今年销量下滑4.72%，收入跌更多下滑23.9%，正宗量价齐跌。如果按照石化产品（不含贸易）毛利率水平10%估算的话，则可以算出LPG贸易毛利2.2亿，毛利率1.8%，估计是2019年屯货价格高了，赶上2020不景气，基本上是亏损出货的。不明白的是既然完全不赚钱为啥这么着急出这么多货？放不住？还是和中东签订了长期协议，不采购都不行？又或者是套期保值的期货多头仓位造成巨额亏损？或者是管理层不希望2020年营收太难看完不成KPI，所以打肿脸充胖子？真实情况不得而知，现有资料只能得出2020年，受疫情及国际油价影响，石化产品（不含贸易）惨淡经营，略有盈余；LPG贸易赔本儿赚吆喝，总体维持了个不亏。

也可以看出，石化产品更容易受到周期性及宏观经济环境影响而导致亏损，聚氨酯业务则相对稳一些，如果因油价下跌导致原材料成本大降，可能还会聚氨酯提高毛利率进而受益。

3、精细化学品及新材料系列

2020年精细化学品实现销量55.5万吨，同比大增33.8%；营收79.5亿，同比增长-3.6%；营业成本59.3亿，同比增长-8.3%；毛利20.2亿，同比增长13.7%；毛利率25%，高于2019年的21.6%。可以看出，1）精细化学品高端定位，虽然经济不景气产品售价跌了，但是原材料价格跌的更多，反而受益了；而原材料价格上涨时，由于万华精细化学品的原材料均来自于产业链自产，也会受益。这是精细化学品的优势，也是未来抵御周期性的武器。2）销量大增，可见市场潜力空间还是有的，对于精细化学品产能全面上来后的业绩还是值得期待的。3）毛利20.2亿基本达到了2019年石化产品的毛利贡献水平，远超2020石化产品，营收贡献11%，利润贡献10%，利润贡献坐上了二把交椅，只是这个水平还不足以对公司整体净利润增长提供足够的支撑。精细化学品整体市场容量小于聚氨酯，毛利率也低于聚氨酯，产能也较小，短期内想指望它其实不易。

4、其他

除以上三种产品外，其他贡献了营收68.3亿，同比增长-3.6%；成本51.9亿，同比增长-1.6%；毛利润16.4亿，同比增长-9.5亿；毛利率24.1%，比2019年降低1.5%。简单点可以看做是精细化学品的减配版，营收规模和毛利率都接近，可以与精细化学品合并来看。不过这个受周期性影响更多一点，介于精细化学品和石化产品之间吧。

以下是各产品历年毛利率

三、成本管控

截取两张表来看。管理费用率从2013年至今逐年下降，从6.9%降至1.9%，这个是切切实实省下来的钱。在营业成本从135亿增长至537后，管理费用只从13.9亿增长至14.2亿。从这里可以看出管理水平有了切实提高，这样的管理水平无疑是优秀的。存货周转天数和应收账款周转天数均有持续下降，也体现了高效的管理水平。