顺丰控股券商研报阅读笔记3

顺丰控股(002352)：每股净资产 12.36元，每股净利润 1.64元，历史净利润年均增长 59.64%，预估未来三年净利润年均增长 13.19%，更多数据见：顺丰控股002352核心经营数据

顺丰控股的当前股价 65.53元，市盈率 54.99，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -56.18%；20倍PE，预期收益率 -41.58%；25倍PE，预期收益率 -26.97%；30倍PE，预期收益率 -12.36%。

20201220-华创证券-顺丰控股-002352-深度研究报告：时效快递价值探讨（一），解码顺丰系研究（十二），为时间效率付溢价之产品分层优化价格分布

作者：证券分析师吴一凡、刘阳

我们再以公司贵阳-北京寄递物品路由为例，做进一步展开说明。

我们查阅公司网站：

在下午1点前发出订单，可完成贵阳-北京次日12点送达，而13点后发出订单，则只能在次日18点送达，其中存在揽收节点的制约。

我们查阅冬春航季顺丰航空的航线，发现公司未开通贵阳-北京货运航班直飞航线。因此我们预计其空运线路走客机腹舱，一方面客机腹舱资源本身有限，另一方面还要协调客机排班，（假设13点揽件，考虑分拣、安检等要求，预留5小时以上时间，则最早能赶上晚上7点航班，而贵阳-北京的航班都在晚上7点后，仅7点25国航CA1464、9点南航CZ8915、22:20国航CA1494三个班次。）若公司鄂州枢纽机场启用后，贵阳与北京（尤其大兴机场）各自可以连接鄂州，则公司揽收节点会发生变化，我们倒推预计可将次晨达（12点）产品揽收节点从13点延后至16点30分，揽收节点的延后意味着产品时效提升，同时也意味着辐射范围的扩大。

鄂州机场枢纽距离武汉市中心70公里，距离武汉天河机场100公里，1500公里半径、2小时航程辐射90%以上的GDP地区，预计在轴辐式方式下，较当前时效件覆盖的范围较此前点对点飞行大幅提升。

如原有大容量通道中，比如北上广深互飞航线中，通过宽体机替代窄体机以提升飞机效能；而在原有货量不足够支撑点对点直飞的路由中，充分发挥枢纽集散的功能，全国发鄂州-鄂州发全国，使得航线通达，并保障两段飞行效率均大幅提升。

我国客、货机利用率显著差异、货运航空整体实力不强的背后原因在于：

1）供需矛盾（核心枢纽机场时刻紧张+国内货运市场需求不平衡）导致货机排班少；

2）货机夜间飞行的限制导致排班少。选取周三（排班最多）作为样本分析，国内起飞时刻中，23点到次日6点，时刻占比达到了86%；

3）客货重叠矛盾导致重客轻货难以避免：但也正因于此，在我国没有货运枢纽机场的情况下，客机优先的策略在一定程度上挤压了货运航空的排班，特别在北上广深等一线机场中，客运时刻本身非常紧张，更难挤出时刻增量给货运；

4）客货混营下，混合定价或导致货运总体定价体系失当。

20201215-招商证券-顺丰控股-002352-从优秀到卓越，打造物流行业标杆

作者：分析师苏宝亮、王西典；研究助理肖欣晨；

公司发展历程可按照具体大事件及公司战略决策分为四个阶段：

❑初步发展期（1993–1999）

1993年，顺丰在广东顺德注册成立，公司采用加盟制度吸引加盟商建立网点（顺丰总部对各网点没有实际控制权），迅速抢夺了EMS和其他快递公司的市场份额。1996年，顺丰业务开始走出广东，覆盖华东、华中、华北区域。

❑业务整治期（1999–2002）

随着公司规模的逐渐扩大，加盟商质量参差不齐、服务质量难以保障的问题开始显现，部分网点经营者漠视总部约束，为公司带来了很多负面影响。为建立真正的规范化快递公司，1999年顺丰下定决心开始直营化改革，通过收购地区加盟商股份的方式收回控制权，同时为接受统一改造的加盟商提供优厚的福利待遇。2002年，顺丰从加盟制正式转为直营制，将总部设在深圳，同时明确了产品定位，即为顾客提供中高端的快递服务。

❑高速发展期（2002–2014）

2003年，“非典”在我国爆发，受疫情影响宏观经济受到较大冲击，但线上购物渗透率得到较大提升，且当时正值互联网大发展时期，快递行业迎来较大的发展机遇。顺丰抓住历史机遇（03年航空业低迷），与扬子江快运迅速达成合作协议，签下5架飞机，成为国内首家拥有空运物流链条的民营快递企业。

2009年，顺丰航空正式成立，并在杭州、北京两大航空基地协同运行，致力于提供安全高效的快件空运服务与定制化航空物流解决方案。顺丰在航空运输领域进行前瞻性布局，快递业务的时效性和稳定性得到凸显，在中高端快递市场上占据较大优势。

同时顺丰开始多元化发展，涉足科技、电商、金融等领域，如2009年成立顺丰科技，致力于人工智能、物联网、智慧物流等方向；2010年成立电商平台“顺丰E商圈”等，但多元化发展进程并不顺利。

2013年，顺丰出让25%股权（战略融资总额达80亿元），引入元禾控股、招商局、中信资本和古玉资本四家国资背景投资方。

❑综合物流转型期（2014–至今）

2014年之后，顺丰进一步明确战略定位：回归快递物流之本，提高核心资产运营质量；促进多业务板块协同发展，向快递物流综合服务商转型。

2015年9月至12月，顺丰控股剥离商业板块（出售商贸控股、顺丰电商、顺丰商业）、优选国际和杭州丰泰。

同年，顺丰控股剥离类金融业务，转让合丰小贷、乐丰保理和顺诚融资租赁100%股权。

公司的商业模式面临市场争议：直营模式需要自控资源，综合物流转型期间持续多年进行大规模资本支出，重资产模式导致公司资产负债率较高，且净利率显著低于三通一达；同时顺丰的中高端定位使其错过电商快递发展的红利期，业务量增速相对较低。2017-2018年顺丰各项新业务仍然处于布局初期，面临较大亏损，总体利润受到拖累。

依照产品特性，顺丰发展出七大业务板块，其中时效件、经济件属于传统业务；快运、冷链、同城、国际、供应链属于新业务板块。传统业务是公司稳定的盈利来源，新业务则以快速孵化为目标，力争快速抢占市场份额，目前快运、冷链板块市占率已达到行业第一。

点对点运输方式转为轴辐式运输方式有助于提升单机货载，降低运输成本。轴辐式运输方式能够使得货物在集结后进行运输，有利于提升整体装载率；如果顺丰采取宽体机替换窄体机的策略，那么单机载货能力将得到提升，单位运输成本将会下降。以2019年数据为例，顺丰航空货机以窄体机为主，平均单机载货28.7吨，平均装载率约为53%左右；而发展较为成熟的UPS航空宽体机较多，货机载重较高，平均载货运力约为52吨，平均装载率达67%以上。

在客货混业经营的情况下，目前航空货运的集散依赖于以客运为主的枢纽。在当前的时刻管控体制下，民航大多数时刻会优先保障客机飞行，货机航班时刻基本以夜间为主。如果鄂州货运枢纽建成，货机航班时刻将被优先保障，顺丰将可能在白天获得较多优质时刻，进一步提升运输时效。

顺丰在终端网点数量上低于通达系（主要因为通达系采用加盟制，末端网点数量明显更多），但从运输干支线路、转运中心数量、运输车辆数量来看，顺丰有着明显优势。全流程运力的掌控有利于公司合理调度资源，提高时效以及运输稳定性。

产品同质化程度高与客户较强的价格敏感性使得通达系等加盟制快递企业更多地选择成本领先的战略；而专注于中高端市场的顺丰不可避免地选择差异化的竞争战略，并逐步发展出冷链、快运、供应链等几大高定制化业务板块，与传统快递业务搭配打造完整产品体系。

顺丰从2014年开始向综合物流转型，2016年提出一体化综合物流解决方案，近年来进行大规模资本开支，已经成为了覆盖时效件、经济件、重货快运、冷链及医药、同城配送、国际业务以及供应链业务的综合物流龙头公司。

顺丰重资产模式打造的“三网合一”综合物流网络，快递运输效率在三网协同运作下不断提升，即天网保障长距离运输时效性、高密度直营地网保障货品快速送抵终端客户、信息网络贯穿始终保障每一步运输动作效率最高化。

与直营模式相对的是加盟模式，各末端网点支付加盟费即可使用总公司资源，但日常独立经营，不需要总公司统一管理，该种模式的优势主要有二：

1）公司可通过吸纳加盟商以较低的成本快速扩大规模，适用于公司在成立初期抢占市场；2）公司可投入较少的核心资产，从而降低管理成本和财务费用，产品价格方面更具吸引力。与之相对是直营模式：顺丰较难覆盖到快件少、成本高、收益小的偏远地区，若盲目进入市场会对顺丰造成巨大的成本负担。但直营模式适应于中高端的市场定位，有助于网点进行统一管理，对末端运力具有较强的掌控力度，能够塑造良好的品牌形象。

20世纪60年代，联邦快递（FedEx）洞察到美国服务业和高技术产业的飞速发展，以及因此带动的货流行业“高密度,高价值,高时间敏感”的趋势，以自建航空资源的方式首创包裹隔夜送达服务，推出了时效快递的概念。顺丰以FedEx为榜样，自2003年起进入航空业务，多年来对我国稀缺的航空货运资源进行卡位，构筑了以全货机+散航+无人机组成的强大空运“天网”，并与“地网+信息网”资源协同，成为了顺丰时效产品“快、准、稳”高服务标准的保障。

顺丰时效产品主要分为“顺丰特快”和“顺丰标快”两类标准化产品，特快服务承诺最快当日送达，覆盖中国内地超过300个城市；标快服务最快次日12:00前送达，覆盖中国内地及港澳台地区，两项服务皆全年365天无休。与此同时，时效产品可搭配保价、包装服务等多款增值服务来满足各种寄递场景需求，在标准化产品的基础上增加客制化属性。顺丰通过不断细化和完善产品及服务标准，利用科学定价模型实现产品合理差异化定价，实现运营模式的持续优化。

高端消费品具有较高的品牌溢价，消费者对物流服务的价格敏感性不高，更看重运输的时效和稳定性，会更倾向于选择顺丰等高端快递以追求较高服务质量。

过去10年顺丰曾两次试水电商快递市场，但都由于价格定位不明确、直营模式下成本较高而以失败告终。2019年5月，顺丰以填仓为契机，对电商件市场进行新一轮尝试，推出特惠专配业务，同时贴合中高端电商件市场行情，主动将价格下探到件均5-8元，此举帮助顺丰实现了件量的快速提升。

为平衡成本和效率，公司逐渐对特惠专配业务进行一系列战略调整。针对收件环节，顺丰对电商客户进行集中收件，并借助龙门架、动态秤等工具快速完成收件操作。大客户电商件尽量不经过传统网点，网点效能同比释放40%，并且对于少量需要经过网点的经济件采取快慢分离；

针对中转环节，公司现有自动化分拣设备可识别超六成快慢产品，针对慢产品根据流向进行囤货和区别化处理。此外，未来顺丰将在华东华南建设两个大型电商件中转场，并对现有中转场地和设备进行变革升级，优化中转场时间利用、提升小件建包比例及推广集装容器，以推动中转效率整体提高；针对运输环节，公司2020年直发流向同比增加300多条，对车辆规模进行升级的同时整合了30多条单边线路，有效降低了空载率，每个月可节省1000万的成本；针对派件环节，公司在派件端融合了快运、同城等业务的多种资源，采取多种组合方案，尽全力保证时效产品的清晨派件率。总体来说，“快慢分离项目”贯穿始末，顺丰充分利用时效件和电商件在运输时效上的差异性，对两种产品在运输全流程进行快慢网分离，逐渐形成了完善的电商件运营方式，单票成本有望进一步下降。

受益于宏观经济的增长、互联网的快速发展以及移动支付的普及，我国电商快递市场在近30年内得到快速发展。目前我国约90%的快递业务量由电商件产生，市场规模庞大。

顺丰于2015年开始涉足重货快运，专注于高效解决客户厂仓、仓仓、仓店、电商及日常生活大包裹等物流场景。其中，旗下独立品牌顺心捷达成立于2018年，采取加盟制的营业模式，定位零担行业腰部及基础客户群体，起网后实现了经营规模的迅速扩张。

以ODFL为例，我们认为公司较高盈利水平主要来源于：

1）ODFL具有高水平的信息系统，已实现货物的全程可追溯；

2）对运输全流程具有绝对控制力，安全性较好，货损率更低；

3）与大型B端客户间的强粘性带来的定价权：ODFL快运产品具有高时效性且能够提供多项增值服务，可基于客户需求提供个性化定制产品；

电商大件主要是指通过线上渠道购买的大家电和家居商品（据统计占比85%左右），由于运输难度较高且面临最后一公里、安装、售后等问题，大件消费品线上渗透率始终较低。近年来随着物流服务水平与线上销售渠道的逐渐完善，以大家电为代表的大件电商迅速崛起

20201202-中信证券-顺丰控股-002352-顺丰研究思考笔记之五：今年海外快递巨头的“盛宴”对顺丰的启示

作者：首席交运分析师扈世民；交运分析师汤学章；

2020年受疫情冲击，全球经济增速放缓，资本市场波动加大。交通运输是遭受疫情冲击影响较严重的行业，不过细分子板块来看，以客运为主的出行行业业绩惨淡，而物流公司则普遍表现为业绩增长韧性。

疫情影响下，全球快递巨头均呈现出相同的产品结构变化趋势——B2C占比大幅攀升。由于欧美国家电商渗透较低，而且快递业发展较早且早期主要服务B2B，因此欧美快递巨头中快递件中以B2B工厂件、商务件为主，需求及业绩和宏观经济波动关联度较高。最近十几年随着电商的持续发展，同时商务文件持续电子化、发达国家制造业不断迁移、欧美国家经济发展放缓，发达国家的快递需求中B2B占比下降，而B2C占比稳步提升。在今年疫情加速消费线上化下，快递公司B2C包裹件量加速增长，而B2B包裹萎缩，最终使得B2C快递占比加速攀升。

时效快递业务一直以来都是B2B商务件或者工厂件占比较高，因此时效件增长一般和宏观经济关联度高，增速不稳定。而本次疫情一定程度上重构了高端品牌消费品的渠道分布，高端品牌增加了线上渠道的分发，使得全球快递巨头的时效业务中B2C占比快速提升，反超B2B。我们知道B2C时效件需求来自品牌消费驱动，消费需求增长的稳健性要明显好于商务活动，随着时效件中B2C占比不断攀升，快递巨头的时效业务增长中枢和确定性提升，本次疫情加速了时效业务B2C渗透进程，市场对于未来快递公司时效业务持续较好增长保持乐观预期。因此除了短期业绩的逆势上涨，时效件切换至B2C主导驱动也是今年全球快递巨头市值大幅增长的重要因素。

电商对快递物流差异化服务需求是存在的，顺丰成功的产品分层为其带来持续的增量业务，也是推动顺丰本次行情上涨的重要因素之一。根据DHL财报，91%的网购消费者会在下单前会查询物流配送模式、45%的网购消费者会因为物流时效太慢而取消订单、68%的网购消费者会由于快递物流环节而选择另外的网店商品、年轻一代更倾向于为物流的便利性支付溢价。同时DHL财报显示，如果快递公司能够为电商卖家提供多种快递产品选择，则一定程度上可以提升电商卖家的转化率，提供3

作者：澜岩
原文链接：https://xueqiu.com/2586371484/176513362

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