宇通客车业绩底部大派激励红包

宇通客车(600066)：每股净资产 6.79元，每股净利润 0.21元，历史净利润年均增长 7.05%，预估未来三年净利润年均增长 69.21%，更多数据见：宇通客车600066核心经营数据

宇通客车的当前股价 14.24元，市盈率 62.45，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 333.79%；20倍PE，预期收益率 478.39%；25倍PE，预期收益率 622.98%；30倍PE，预期收益率 767.58%。

2020年，宇通客车的利润降幅远超营收，公司基于业绩低点的股权激励计划目的何在？

本刊记者  王东岳／文

2020年，宇通客车（600066.SH）实现营业收入217.05亿元，同比下滑28.82%；归母净利润为5.16亿元，同比下滑73.43%；扣非净利润为-5502万元，同比下滑103.56%，这是宇通客车上市20年来首次出现扣非净利润亏损。

作为国内客车行业的龙头，过去几年，宇通客车的经营境况不佳，业绩逐年递减。2020年，突如其来的新冠疫情进一步加剧了宇通客车的困境。尽管此前已有预告，但贴近预期下限的业绩数据依旧显露出公司过去一年经营的“艰难”局面。

为了扭转信心，2021年2月，宇通客车推出了《2021年限制性股票激励计划（草案）》，考核标准为，以2020年的归母净利润为基准，在未来三年分别实现不低于116%、202%和315%的增幅。

仅就增速而言，宇通客车的激励计划似乎充满“诚意”。然而，在2020年的特殊背景下，宇通客车需要实现的归母净利润平均值尚不及公司历史峰值的一半。

利润“加速”下滑 “低门槛”股权激励

受新能源补贴等系列政策推动，2016年，客车行业景气度被推至高点。当年，行业大中型客车累计实现销售19.46万辆，同比增长20.05%。其中，宇通客车累计销售大中型客车7.1万辆，同比增长59.24%，远超行业增速。

2017年，被透支的客车行业逐步滑入低谷，行业销量逐年递减。2020年，全国大中型客车整体销量已降至9.63万辆，不及2016年峰值的一半；宇通客车累计销售大中型客车4.18万辆，同比下滑28.85%，导致其营业收入较上年减少87.74亿元，同比下滑28.82%。

宇通客车的成本收缩速度不及营收。2020年，宇通客车的营业成本约为179.12亿元，较上年减少51.46亿元，同比下滑22.26%。其中，2020年第四季度，宇通客车共实现营业收入80.91亿元，同比下滑15.9%；营业成本为69.24亿元，仅同比下滑1.81%。

受此影响，2020年，宇通客车的综合毛利率由2019年的24.35%下滑至17.48%，公司毛利润由上年的74.21亿元降至37.93亿元；其中，公司第四季度毛利率为14.41%，较2019年同期减少了11.92个百分点，下滑幅度超过40%。

为扭转颓势，2021年2月，宇通客车披露了《2021年限制性股票激励计划（草案）》（下称“激励草案”），授予价格为6.99元/股。本次激励计划授予的限制性股票将自授予日起满12个月后，在未来36个月内分三次解除限售。在解除限售期的三个会计年度中，分年度进行绩效考核。

具体而言，本次股权激励以2020年度的归母净利润为业绩考核基准。在第一个解除限售期，宇通客车2021年的净利润增长率需不低于116%；同时，2022年和2023年，公司的净利润增长率分别不低于202%和315%。

从净利润增长率角度看，宇通客车的股权激励似乎“诚意”十足，但基于2020年的特殊背景，宇通客车激励考核的门槛并不高。

2020年，宇通客车的归母净利润为5.16亿元，2021年需实现的归母净利润为不低于11.15亿元，2022年和2023年需分别不低于15.58亿元和21.41亿元。

2017-2019年，宇通客车的归母净利润分别为31.29亿元、23.01亿元和19.4亿元。以上述数据计，宇通客车2021年的考核条件只占公司过去三年归母净利润的34.95%、48.46%和57.47%，2023年考核归母净利润占过去三年归母净利润的比重分别为67.12%、93.05%和110.36%。

上述数据意味着，只需要实现相较于2019年10%的利润增长，宇通客车的管理层就可以获得最后一期的激励股权，而作为激励计划的第一年，公司需要实现的归母净利润尚不及2018年的一半。

“瓶颈”or“筑底”？

根据宇通客车披露，2021年，公司的计划收入约为247.77亿元。以激励方案的考核下限计，2021年，宇通客车的预期净利率约为4.5%。

2018年和2019年，宇通客车的净利率分别为7.33%和6.43%。同时，2013年，宇通客车的营业收入为220.94亿元，接近公司2021年计划收入的九成，但2013年宇通客车实现的归母净利润为18.23亿元，高出公司第一期业绩考核标准63.5%。

从利润率和利润绝对值两个角度出发，基于2020年归母净利润的考核标准似乎预示着宇通客车对公司未来经营的“悲观”。

受新能源汽车政策推动，2013年起，客车行业启动了一轮量价双增的高景气周期，巨额补贴吸引了一众参与者涌入电动客车市场，推动客车销售迈向历史高峰。但人为推动的销售不可避免透支了行业的增长潜力。2016年以来，国内大中型客车销量连年下滑。统计数据显示，2017-2019年，中国大中型客车销量分别为16.76万辆、15.15万辆和13.43万辆。

同时，伴随私家汽车保有量以及铁路、民航在交通运输占比中的持续提升，客车需求端的持续萎缩一定程度上压制了宇通客车的“成长”潜力。

2016年，全国共完成营业性客运量190亿人。其中，公路运输完成营业性客运量154.28亿人，占比81.2%。2019年，全国营业性客运量下滑至176.04亿人，同比下滑4.8%；其中，公路运输完成营业性客运量130.12亿人，占比下滑至73.9%。

2020年，受新冠疫情影响，国内营业性客运量预计约为96.65亿人（初步测算），同比下滑45.1%。其中，公路运输营业性客运量约为68.9亿人，同比下滑47.05%，占比约为71.33%，占比下滑2.57个百分点。

与公路运输形成相比的是，2016年以来，铁路和民航运输占全部营业性客运量的比重持续增长。

2016年，中国铁路运输完成营业性客运量28.1亿人，占比14.8%，民航运输完成营业性客运量4.9亿人，占比2.6%；2019年，中国铁路运输客运量增至36.6亿人，占比升至20.79%，民航运输客运量增至6.6亿人，占比升至3.75%。

2020年，国内铁路运输客运量约为22.04亿人，占比22.8%，较2019年提升2.01个百分点；国内民航运输客运量约为4.18亿人，占比4.32%，较上年提升0.57个百分点。

受上述因素影响，中国公路运营载客车保有量从2016年的84万辆下滑至2019年的77.67万辆。

在私家车保有量上，2016年，中国的汽车保有量合计约为1.94亿辆；截至2020年，中国汽车保有量约为2.81亿辆，同比增加8.07%。

但需要指出的是，宇通客车的经营状况并非完全“不堪”。

根据年报，2020年，宇通客车的客车产品累计实现的销售收入为199.5亿元，较上年同期减少79.64亿元，同比下滑28.53%。同期，公司的客车产品营业成本合计约为163.82亿元，较上年减少45.9亿元，同比下降21.89%。

受此影响，2020年，宇通客车的客车产品毛利润同比减少了33.74亿元，下滑48.61%，远超营收降幅。在各项成本构成中，2020年，宇通客车新增列示了其他成本13.66亿元。此前，公司并未列示过上述成本。

除成本以外，管理费用的微涨也加剧了宇通客车的业绩下滑程度。根据年报，2020年，宇通客车确认的管理费用为8.35亿元，同比微增0.60%，约占当期营业收入的3.85%。2019年，宇通客车管理费用为8.3亿元，占比2.72%。

以细项计，2020年，宇通客车管理费用中的职工薪酬约为3.79亿元，同比增长了18.07%；其他费用为1.1亿元，大幅增长了45.37%。尽管收入大幅下滑，2020年，宇通客车管理人员的薪酬并未受到“波及”。

此外，2020年，宇通客车的研发费用约为15.52亿元，较上年缩减了2.22亿元，同比下滑12.51%，同样低于营业收入的下滑幅度。以收入占比计，2020年，公司研发费用约占当期销售收入的7.15%，较上年提升了1.33个百分点。

而从资产端来看，2020年，宇通客车的合同负债有显著增加。2020年年末，宇通客车合同负债约为23.37亿元，较上年同期增加5亿元，同比大幅增长27.15%。同期，公司存货的账面价值约为50.17亿元，同比增长14.25%。其中，开发成本为22.12亿元，同比增长22.82%。

现金流量表显示，2020年，宇通客车经营活动产生的现金流量净额为35.68亿元，同比下滑33.32%，现金流净额高于当期净利润金额30.52亿元。

与往年经营的业绩相比，宇通客车相对偏低的股权激励考核门槛是对未来经营的“预示”，还是对管理层们的“馈赠”？

截至发稿，宇通客车没有回复《证券市场周刊》记者的采访。

作者：证券市场周刊
原文链接：https://xueqiu.com/7955260278/176569074

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