则成陪你读年报之华兰生物

华兰生物(002007)：每股净资产 4.29元，每股净利润 0.89元，历史净利润年均增长 25.64%，预估未来三年净利润年均增长 20.52%，更多数据见：华兰生物002007核心经营数据

华兰生物的当前股价 43.31元，市盈率 48.98，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -57.34%；20倍PE，预期收益率 -43.11%；25倍PE，预期收益率 -28.89%；30倍PE，预期收益率 -14.67%。

华兰生物实现营业收入50.23亿元，较上年同期增加35.76%，归母净利润16.13亿元，较上年同期增长25.69%。其中，血液制品实现营业收入25.91亿元，同比减少1.99%，净利润为9.19亿元。疫苗制品24.21亿元，同比增加132.07%，净利润为9.25亿元（权益净利润为6.94亿元）。值得注意的是，华兰生物拟分拆疫苗板块在创业板上市，华兰生物目前持有华兰疫苗75%的股份，在上市后，预计持股比例稀释为67.5%。

一、疫苗板块

华兰生物的疫苗产品主要包括流感疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。其中，流感疫苗是重点，占疫苗板块营业收入的99.81%。2020年公司共实现流感疫苗批签发2315.3万剂，占全国流感疫苗批签发量的40.16%，其中四价流感病毒裂解疫苗批签发2062.4万剂，占全国四价流感病毒裂解疫苗批签发量的61.41%。

2020年，流感疫苗批签发合计5765.4万剂，其中四价流感病毒裂解疫苗3358.2万剂，占比为58.25%，占比逐年提升（替代三价流感疫苗）。2018年，华兰生物的四价流感病毒裂解疫苗在国内独家上市。2020年，获得四价流感病毒裂解疫苗批签发的企业有5家，其中华兰生物暂时一家独大，华兰生物、金迪克、长春所、北京科兴、武汉所的批签发分别为2062.4万支、424万支、502.4万支、366.5万支、2.9万支。进度靠前的在研企业还包括上海所、赛诺菲巴斯德、智飞龙科马、国光生科，不排除竞争进一步加剧，价格下降。

华兰疫苗创业板上市拟募集资金28.27亿元，其中13.75亿元用于流感疫苗开发及产业化和现有产品供应保障能力建设项目。华兰生物四价流感病毒裂解疫苗目前的产能为3000万剂/年，募投项目的目标是将四价流感病毒裂解疫苗的产能提升至1亿剂/年，项目建设期为3年。由于流感具有季节性特点，流感疫苗制备为当年2月至10月左右，实际产能约为设计产能的75%，即扩产后实际产能为7500万剂/年。2020年，华兰疫苗的四价流感病毒裂解疫苗的平均销售单价为120.79元，如果价格不变，达产后四价流感病毒裂解疫苗的年销售额为90.59亿元，按35%的净利润率，对应31.71亿元净利润，按67.5%的持股比例，对华兰生物的归母净利润贡献为21.4亿元（不排除竞争加剧，利润下降）。

截至2020年末，华兰疫苗共有技术人员209人，2018年、2019年、2020年的研发费用分别为5297.65万元、7304.2万元、11093.75万元。作为对比，国内疫苗行业领军企业康泰生物2018年及2019年的研发费用分别为1.78亿元、1.98亿元。考虑到康泰生物的在研产品更多，华兰生物的研发费用属于合理水平。

研发管线方面，截至2020年末，冻干人用狂犬病疫苗（vero细胞）、吸附破伤风疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童）处于申报生产阶段，冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗处于临床3期。其中，冻干人用狂犬病疫苗（vero细胞）生产企业较多竞争激烈，技术上劣于冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），预计峰值销售低于5亿元。吸附破伤风疫苗为单苗，现在的趋势为联苗，如百白破联苗。儿童用流感疫苗约占流感疫苗使用量的10-20%，目前在研企业还包括北京科兴和赛诺菲巴斯德，四价流感病毒裂解疫苗（儿童）的上市可以实现一定程度上的差异化竞争。冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗较多糖疫苗增加蛋白载体，对2岁以上婴幼儿的免疫应答更强，免疫原性更好，有替代多糖疫苗的趋势。目前冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗的生产企业包括罗益生物、玉溪沃森、智飞绿竹，并且在研替代产品ACYW135多糖结合疫苗的企业较多，预计冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗对华兰生物的利润贡献有限。

新冠疫苗方面，华兰生物布局了新型冠状病毒灭活疫苗（vero细胞）、重组冠状病毒肺炎疫苗（重组5型腺病毒载体）、冻干鼻喷重组新型冠状病毒减毒活疫苗，均处于临床前。新型冠状病毒灭活疫苗（vero细胞）已有国药北京所、国药武汉所、科兴生物附条件上市，且后续产能较为充沛。康希诺的重组冠状病毒肺炎疫苗（重组5型腺病毒载体）已附条件上市，2021年产能2亿剂，2022年产能5亿剂。华兰生物唯一有特色的产品是冻干鼻喷重组新型冠状病毒减毒活疫苗，但相关部门对活疫苗较为谨慎，后续推进难度较大。

其他疫苗处于临床早期或临床前，也不属于超级重磅，暂不讨论。

二、血制品板块

近年来血液制品行业兼并整合不断，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占2020年全国总采浆量的50%以上，行业集中度逐渐提高。公司共有单采血浆站25家，产品结构合理、产品种类齐全、血浆综合利用率居于行业前列，但新增血浆站难度较大，影响了公司的产能提升。2020年度公司下属单采血浆站血浆采集量为1000多吨，采浆量与2019年基本持平。人血白蛋白2020年收入9.57亿元，同比下降2.22%，毛利率55.29%。静注丙球2020年收入8.24亿元，同比下降7.49%，毛利率58.65%。其他血液制品2020年收入8.1亿元，同比增加4.63%，毛利率57.73%。血制品板块的毛利率显著低于疫苗板块89.52%的毛利率，但血制品板块销售费用率较低。疫苗板块销售费用8.65亿元，销售费用率35.73%，扣除销售费用的毛利率53.79%。血制品板块销售费用2.1亿元，销售费用率8.1%，扣除销售费用的毛利率47.19%，考虑销售费用后，毛利率与疫苗板块差距减少。

三、单抗板块

华兰生物持有华兰基因40%的股权，目前已有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐珠单抗正在按计划开展3期临床研究，德尼单抗、帕尼单抗和伊匹单抗已经进入1期临床研究。

由于生物类似药预计在三年内开展集采，单抗板块的利好是销售可赶上已上市的品种，利空是单抗板块整体潜力有限。具体来看：

阿达木单抗：原研药在中国卖得也不好，自身免疫系统疾病的治疗需要市场教育，需要较强的推广及销售能力，且目前市场竞争激烈，预计商业化潜力一般。

曲妥珠单抗：目前复宏汉霖的汉曲优已上市，加上原研药罗氏的赫塞汀，已有两家上市。后续还有安科生物、嘉和生物、海正医药、正大天晴处于临床3期或报产。商业化潜力取决于上市数量，如果最终3家上市，则可维持较好利润。假设5家上市，不考虑集采弗若斯特沙利文预计国内曲妥珠2024年市场规模为108亿元。假设集采市场规模打三折，净利润率50%，5家平分，则每家净利润为3.24亿元。

利妥昔单抗：目前已有原研药罗氏的美罗华、复宏汉霖的汉利康、信达生物的达伯华上市，后续还有神州细胞、海正医药、嘉和生物、正大天晴处于临床3期或报产。预计上市数量大于5家，如果按6家计算，不考虑集采弗若斯特沙利文预计国内利妥昔2024年市场规模为77亿元。假设集采市场规模打三折，净利润率50%，6家平分，则每家净利润为1.93亿元。

贝伐珠单抗：由于国内上市的贝伐珠单抗类似药较多，且华兰基因无可与贝伐珠联用的PD-1单抗，也无其他抗肿瘤产品与之协同销售，预计商业化潜力一般。

四、总结

首先，华兰生物的血液制品板块属于稳稳的幸福，产品供不应求，但新增产能及提价难度较大。其次，疫苗板块流感疫苗预计未来数年会持续放量，但四价流感病毒裂解疫苗竞争格局可能会恶化且后续疫苗研发管线较为单薄，但华兰疫苗独立上市后，也许会有新的增长动能也未可知。最后，集采下，华兰基因的生物类似药业务的本质在于研发效率，如果研发效率高，可能会是现金牛，如果研发效率低，可能会是价值摧毁的板块。综上，华兰生物属于偏防守型股票。