西南地产 | 公司深度宋城演艺演艺龙头再起航城市演艺谱新曲

宋城演艺(300144)：每股净资产 2.89元，每股净利润 -0.67元，历史净利润年均增长 0.0%，预估未来三年净利润年均增长 0.0%，更多数据见：宋城演艺300144核心经营数据

宋城演艺的当前股价 20.95元，市盈率 -32.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -63.31%；20倍PE，预期收益率 -51.08%；25倍PE，预期收益率 -38.86%；30倍PE，预期收益率 -26.63%。

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投资要点

推荐逻辑：1）打造“乐园+演艺”模式，盈利能力远超同行；2）两轮异地复制成功带动业绩大幅提升，公司正开启第三轮异地复制；3）存量项目升级演艺王国，上海项目开业有望打开后续城市演艺业务空间。

打造“乐园+演艺”独特模式，盈利能力领跑同行。公司业绩持续提升，若剔除出表“六间房”的影响，15-19年公司营收则由13.3亿元增至26.1亿元，CAGR达18%；同期归母净利润由6.3亿元增至13.4亿元，CAGR达21%，21年随着疫情控制，预期公司将重回增长通道。公司业务打造“乐园+演艺”的商业欧式，依托“宋城”和“千古情”品牌发展，通过演艺对乐园进行赋能，并通过乐园引流，公司克服了传统旅游企业可复制性差、依赖游乐设备、边际效应低、盈利能力弱等问题，19年以71%的毛利率领跑同行（如华侨城、海昌海洋公园、大连圣亚等），凸显模式优势带来的高盈利能力。此外，中国演艺领域形成“1+2+N”的竞争格局，公司在市占率、营收及利润规模上大幅领先同行。

异地复制带动业务规模大幅提升，第三轮业务有望提升业绩。13-15年开启第一轮扩张，包括三亚、丽江和九寨沟等项目，各项目营收及毛利率稳步提升，多项目已成为公司业绩重要支撑。17-20年公司以轻重资产结合的方式开启第二轮扩张，其中重资产项目继续布局热门旅游城市，包括桂林和西安等，有望复制之前扩张效果；轻资产输出项目，公司凭借“千古情”IP效应，向合作方提供品牌授权等服务以获取收益，持续落地“宁乡炭河千古情”等项目。两轮扩张后业务规模大幅提升，13-19年两轮业务扩张推动公司营收由6.8亿元增至26.1亿元，CAGR达25.2%；同期归母净利润由3.1亿元增至13.4亿元，CAGR达27.8%。目前公司正开启第三轮业务扩张，自营项目布局上海、珠海、佛山及西塘等地，轻资产项目布局延安，预计未来3年公司业务规模将有较高提升。

存量项目升级演艺王国，上海项目开业有望打开城市演艺发展空间。公司演艺系统聚焦“产品+营销+选址”，打造演艺乐园系统闭环，通过“好产品+优选址+强营销”，铸造核心竞争壁垒。公司开始在本部尝试“演艺王国”模式，将景区扩容，演出内容多样化并推出多票价体系，开启核心演艺产品“爱在”系列，形成“单乐园+多票价+多剧目”模式，未来有望业绩提升。公司上海“演艺王国·世博大舞台”是公司首次落地核心城市，将于2021年4月底开业，项目具有区位极佳、项目内容丰富及创新营销策略的优势，一旦运营成功，公司有望将城市演艺项目落地北京、重庆等其他核心城市，打开后续业务发展空间。

盈利预测与估值。受疫情影响，我们预计2020-2022年归母净利润年均复合增速达7.1%，EPS分别为-0.68/0.49/0.63元，考虑到公司优良的商业模式、存量项目升级改造且正处于第三轮项目扩张窗口期，随着后续疫情影响的边际下降和新开项目的持续落地，公司业绩将有所提升，首次覆盖，给予“持有”评级。

风险提示：新项目运营不及预期；疫情控制不及预期；存量项目运营不及预期

1.

国内演艺龙头，专业造就地位

1.1 二十余年宋城，终造演艺王国

二十余年，造就演艺龙头。宋城演艺成立于1996年，于当年5月18日开园，成立20余年主要经历3个阶段。1）起步阶段：1997年公司《宋城千古情》公演；1999年杭州乐园开园；2003年改版《宋城千古情》亮相；2006年承办世界休闲博览会；2008年起公司连续4届承载中国国际动漫节。2）市场化阶段：2010年“宋城股份”在深交所上市，成为演艺第一股；2013年三亚千古情景区开园，“三亚千古情”成功首演；2014年丽江及九寨千古情景区开园，同年公司更名为宋城演艺；2016年公司开发澳大利亚传奇王国项目，开始国际化步伐。3）跨越发展阶段：2017年湖南宁乡炭河古城开园，开启轻资产输出模式；2018年桂林千古情景区开园；2019年张家界千古情景区开园；2020年西安宋城演艺王国开园；2021年公司计划上海宋城演艺王国、佛山千古情项目开业；2022年西塘千古情项目及珠海宋城演艺王国开业。

1.2 演艺专家引领发展，独占行业龙头地位

公司股权结构集中，公司领导层行业经验丰富。公司为民企背景，黄巧灵是实际控制人，股权较为集中，其合计控制41.3%股权。公司是典型的专业人士领导专业公司，黄巧灵是公司董事长，也是“千古情”系列演艺作品总导演和总策划，他是军人出身，回地方后先后担任地方文联主席等职，后师从被打乐黛云教授从事《红楼梦》等文艺理论研究，之后导演的“千古情”系列作品获得国家“五个一工程”奖及中国舞蹈最高奖“荷花奖”，其具有丰富的实践和理论经验，此外，公司总裁张娴，执行总裁张建坤等为代表的管理层分工合理，经验丰富，构成了强力的领导班子。

2.

轻重结合多轮扩张，“乐园+演艺”模式造就盈利领先

2.1 疫情控制加速复苏，文旅行业重回增长

国内旅游人数和人均旅游费用持续增长，市场规模达万亿规模。中国旅游人数近6年来持续增长，2015-2019年中国旅游人数由40亿人次增长至60亿人次，4年CAGR达10.8%，2020年受疫情影响，增速下滑53.4%至28亿人次；2015-2019年中国人均旅游费用由857元提高至953元，4年CAGR为2.5%，保持稳健增长，2020年受疫情影响，增速下滑16%至796元；2015-2019旅游行业营收规模由3.42万亿提升至5.73万亿，4年CAGR达13.8%，2020年受疫情影响，则增速下滑61%至2.23万亿。随着疫情防控逐渐取得成效，叠加疫情期间人们旅游需求释放，市场空间处于快速增长势头中，未来市场空间有望突破十万亿。

“文化+旅游”将成为旅游新趋势。2018年3月，国务院机构推行改革，将文化部和国家旅游局进行权责整合，组建文化和旅游部，预示着“文化+旅游”成为未来旅游新趋势，未来文旅企业将加大文化产业挖掘力度，在打造旅游项目时注入更多文化内涵和文化IP以重构旅游全产业体系，既把握居民消费升级的需求，又解决旅游项目开发中文化软件和旅游硬件相结合的痛点，引领文旅经济进入良性循环。2015-2019年国内艺术表演团体国内演出观众人次由9.6亿人次提高至12.3亿人次，演出收入由94亿元提升至128亿元。

春节国内旅游规模大幅提升，公司项目运营加速恢复。2021年春节文旅市场统计数据显示，假期七天我国国内游达到2.56亿人次，同比增长15.7%，恢复至2019年同期的75.3%。实现国内旅游收入3011亿元，同比增长8.2%，恢复至2019年同期的58.6%，该恢复数据为国内“就地过年”的大指导方向下状况，未来随着疫苗的普及，全球疫情的逐步控制，国内外旅游将会得到进一步的复苏。公司旗下各景区于2020年1月24日起暂停运营，并于2020年6月12日恢复营业，在疫情影响下公司实现珠海项目顺利开工、西安项目成功首演和杭州宋城演艺王国雏形初现等成绩，公司项目后续将加速恢复。

旅游演艺分为主题公园旅游演艺、实景旅游演艺和剧场旅游演艺3大类，其中主题公园旅游演艺渐成主流。根据演艺场所，旅游演艺可分为三类：1）实景旅游演艺，多依托自然山水景区，通过演出将文化和自然山水结合，如“印象系列”等；2）剧场旅游演艺，多依托旅游城市租借或自建剧场，打造城市文化名片产品，歌舞马戏为主，如万达集团的《汉秀》；3）主题公园旅游演艺，借助主题公园引流，演艺和主题公园游乐互补，如“千古情系列”等。近年来主题公园旅游演艺渐成主流，2014-2019年主题公园旅游演艺营收占比由31%增至48%，剧场旅游演艺则维持稳定，而实景旅游演艺则从44%降至26%，主要原因在于主题公园演艺不受季节等因素影响，运营更加稳定，可复制性强。

2.2 打造“乐园+演艺”模式，盈利能力领跑同行

公司业务以现场演艺及旅游休闲为核心，盈利能力不断提升。2015-2019年公司现场演艺业务以10%的年复合增速稳步增长，营收由12.6亿元增至18.7亿元，2019年营收占比达72%；旅游服务则高速增长，同期营收由0.6亿元增至3.6亿元，增长6倍，2019年营收占比达14%；互联网演艺业务由于“六间房”的收购及后续出表，营收波动较大，2019年营收占比达15%。随着公司运营能力的提升，公司综合毛利率持续提高，2015-2019年由66%提升至71%，在六间房出表后提升尤其明显，其中同期现场演艺毛利率由70%提升至75%，互联网演艺由51%提升至56%。

以现场演艺为核心，依托“宋城”和“千古情”品牌发展。公司三大业务齐头并进：1）现场演艺业务以“主题公园+文化演艺”的模式发展，为游客提供主题公园集团游玩和千古情演出观赏，并通过收取门票的方式盈利；2）旅游休闲业务以品牌轻资产输出及网络票务销售为主，轻资产模式凭借公司多年积淀，向合作方提供品牌授权、规划设计、导演编创等服务实习盈利，网络票务这主要对门票等进行线上直销和分销，在此基础上叠加第三方景点票务进行联票销售实现盈利；3）互联网演艺业务主要为重组后的花房集团，公司持有39.5%股权，主要以直播虚拟礼物的销售收入为主，目前已出表。

打造独特“乐园+演艺”模式，与文旅企业形成错位竞争。国内文旅企业多采取侧重点不用的经营模式。1）宋城演艺：推行“演艺主题公园”，以“演艺”为核心竞争力，打造除“宋城”和“千古情”产品，采取轻重资产结合的模式；2）华强方特：坚持推进“科技+文化+主题公园”的模式，业务分为文化内容产品和文化科技乐园两大类，打造“方特欢乐世界”、“方特梦幻王国”等产品，属于器械类乐园；3）复星旅游文化：以“度假村+旅游目的地”的开发与运营为主，打造Club Med度假村品牌；4）黄山旅游：以黄山为核心，持续优化业务结构，属于自然景区类旅游；5）融创文旅：推行“居住+商业+酒店+乐园”的综合项目，起源于曾经的万达文旅，类似于华侨城“文旅+地产”模式，资产投入较大；6）华侨城：推行“文化+旅游+新型城镇化”模式，对旅游项目进行文化赋能，打造器械乐园项目（如欢乐谷等）及文商旅项目（如欢乐海岸等），利用文旅与地产业务协同效应，资产投入较大。

“乐园+演艺”独特模式带动盈利能力领跑同行。公司“乐园+演艺”的模式能够通过演艺对乐园进行赋能，并通过乐园引流，公司克服了传统旅游企业可复制性差、依赖游乐设备、边际效应低、服务同质化、盈利能力弱的问题。华侨城、海昌海洋公园、大连圣亚等公司产品属于主题乐园，由于需要器械等投入，投资金额较大，宋城演艺类型的演艺乐园模式建设成本具有天然优势；黄山旅游、云南旅游等公司产品属于自然景区，由于受限于物理承载量限制且面对门票压降压力，盈利能力难以提升，也弱于宋城演艺。2019年宋城演艺以71%的毛利率和53%的净利率大幅领跑同行，凸显模式优势带来的高盈利能力。

2.3 两轮扩张异地复制，轻重并举规模放量

项目规模和效率持续提升，第一轮扩张充分验证模式可复制性。公司至今已经历两轮项目扩张，在2012年前，公司以杭州总部的宋城千古情运营为主（包括杭州乐园和烂苹果乐园），2013-2015年公司开启第一轮异地复制，包括三亚、丽江和九寨沟千古情，充分验证公司“乐园+演艺”模式的可复制性，各项目营收及毛利率均取得稳步提升，甚至盈利能力逐渐超越同期杭州宋城项目，除九寨沟受地震影响暂时停业外，2014-2019年三亚千古情项目营收由1.6亿元提升至3.9亿元，丽江千古情项目营收由0.7亿元提升至3.3亿元；同期毛利率亚千古情项目由69.2%提升至85.0%，丽江千古情项目由62.9%（2015年计）提升至82.2%，第一轮扩张的两大项目逐渐成为公司业绩支撑，盈利能力大幅超过杭州宋城项目，2019年杭州千古情毛利率为69%，三亚和丽江千古情毛利率则分别达到85%和82%。

轻重模式双轮驱动，第二轮扩张彰显品牌价值。2017-2020年，公司开启第二轮项目异地复制，本次扩张公司采取轻重资产结合的模式：1）自营重资产项目。与第一轮类似，公司在仍然选取布局热门旅游城市，包括桂林、张家界和西安，选址靠近核心旅游景区，已开业的桂林千古情营收由2018年的0.4亿元大幅增至2019年的1.6亿元，张家界千古情2019年营收达0.7亿元，考虑到前一轮自营项目的投资额和占地面积相仿，布局城市特点也相近，项目有望复制第一轮扩张的效果；2）轻资产输出项目。公司凭借“千古情”的IP效应及多年业务能力，向合作方提供品牌授权、规划设计、导员编创、托管运营等服务，并通过收取一揽子服务费用及受托经营管理费实现营收，持续落地“宁乡炭河千古情”和“明月千古情”，签约“黄帝千古情”，轻资产业务具有金额大、利润率高、后期营收分成等优势，宁乡炭河千古情在2017年落地后，《炭河千古情》演出场次由2017年的500余万提升至2018年的1000余场，同期游客量由200万人次提升至400万人次，2018年炭河千古情创造营收达1.6亿元，轻资产输出为公司提供了盈利的多种可能。

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