回顾-欧派家居2019年报总结3

欧派家居(603833)：每股净资产 20.12元，每股净利润 3.47元，历史净利润年均增长 43.24%，预估未来三年净利润年均增长 19.04%，更多数据见：欧派家居603833核心经营数据

欧派家居的当前股价 156.17元，市盈率 45.61，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -48.85%；20倍PE，预期收益率 -31.8%；25倍PE，预期收益率 -14.75%；30倍PE，预期收益率 2.3%。

今天继续上文回顾-欧派家居2019年报总结（2）的内容。

②三费

三费一般是指销售费用、管理费用以及财务费用，三费的多少基本可以区分不同管理层之间能力。有些公司有一套成熟且优秀的管理系统，良好的企业文化等，往往会有较低的三费。欧派家居2019年销售费用13.09亿元，同比2018年11.77亿元增长11.21%，管理费用9.39亿元，同比增长21.63%，财务费用为负，忽略不计。三费合计22.48亿元，同比增长19%，基本和营收的增长持平，合理。如果很难看出这个三费到底多不多，那最好是看三费占比毛利润，为什么是占比毛利润呢？因为毛利润剔除了营业成本的影响，直接跟三费进行对比，看看三费对毛利润的侵蚀有多大。单个年份数据列出来没什么参考意义，我们得带上往年的数据以及两个同行的表现，如表3.8所示。

表3.8 三费占比毛利润

我们可以看到，欧派家居近几年三费占比毛利润一直在40%+范围内晃动，近几年有下降的趋势。索菲亚近几年也是一直在47%左右反复跳动，除了疫情期间才有所下降，而尚品宅配在2017年到2019年期间一直都是高三费的标配，2020年前三季度一下就跳下去了，怎么看都是有点失真。如果把2020年去掉，只看2017年到2019年，可以说欧派家居把三费控制的最好，尚品宅配最差，得亏尚品宅配毛利率有40%以上，不然扣掉三费之后，留给股东的利润就不多了。

一个产品卖得好不好，除了产品本身的质量，还得靠销售。要定义一款产品好不好卖，还得得看看营业收入与销售费用的占比，这个比值越高，说明这个产品越畅销，更受客户喜欢。如表3.9所示。

表3.9 营业收入与销售费用的比值

这个表格的数据意味着每1块钱的销售费用可以产生多少的营业收入。比如拿欧派家居2019年的10.33举例，意思是欧派家居每花1元，就可以产生10.33元的营业收入。大家可以以这个比值来看看同行之间的销售质量如何。尚品宅配的比值明显比另外两家要低，这应该是跟生意模式有关，有兴趣的朋友可以去研究研究他们的区别到底在哪里。总的来说，欧派家居和索菲亚销售质量旗鼓相当，不清楚后疫情时代会不会拉开距离。毕竟不能只拿2020年前三季度去比较，特殊情况要特殊分析，样本时间太短没有参考价值。如果以2019年之前的样本来看的话，两者之间的销售质量还是不错的，没有太大的距离。定制家居这个行业，品牌效应应该是挺明显的，毕竟人们对美好生活向往肯定首先考虑大品牌，而不是随便找个便宜的凑合凑合就行那种。

③研发费用

欧派家居2019年研发费用为6.41亿，同比2018年6.32亿几乎无增长。我们先来看看和行业的其他公司对比，如表3.10所示。

表3.10 研发费用占比毛利润

尽管欧派家居的研发费用同比几乎无增长，但是其占比毛利润依然有10%以上，远远大于索菲亚和尚品宅配，可以简单的理解为欧派家居比同行的两家公司更加注重创新吧。一方面高研发支出会损害利润，短时间内还看不到成果；另一方面，公司要想走得更大更远又离不开研发。高研发支出是好是坏，智者见智，仁者见仁吧。

3、合并现金流表

现金流表是一张非常重要的报表，它记载了不同科目的现金流入和流出的情况。一般这张报表的准确性是最高的，现金该多少是多少。我们简单看一下经营现金流净额、投资现金流净额和筹资现金流净额。如表3.11所示。

表3.11 现金流净额

由表我们可以看到，经营现金流净额同比增加6.8%，相比净利润的17.02%增长有点距离，但是问题不大，现净比依然大于1。投资现金流净额有较大的变动，我们来看看是怎么回事。原来是投资支付的现金为85.6亿，同比43.87亿增长接近一倍，我们在合并资产负债表可以看到交易性金融资产多了15.14亿，结合筹资现金流表我们可以知道今年发行了14.76亿的可转债和借了3.48亿的现金，这些筹资到的资金暂时没花完，拿出一部分去理财，投资流出的现金自然就多了，一般没什么问题。毕竟公司不是投资型公司，我们还在把重心放在主业的经营上。

公司的主营业利润质量怎么样，我们还得看看利润收回的现金匹不匹配。从之前的分析可以知道，公司在2019年的主营业利润为19.4亿元，显然对应的经营现金流净额为21.56亿元是非常优秀的。这里我们提出主现净比（又叫主净现比）的概念，用经营现金流净额与主营业利润的占比表示。其意义为每经营1块钱的利润可以拿到手的现金为多少；比如这里的主现净比为1.11，代表的是每经营1块钱的利润可以拿到手的现金为1.11元，长期来看主现净比应该是在1左右徘徊，但出现波动异常的情况下，应该要警惕一下。由于三家同行投资收入占比不高，这里偷一下懒，用现净比来代替主现净比列个对比表格，如表3.12所示。

表3.12近五年现净比

由表我们可以看到，由于疫情影响，2020年的现净比也已经失真了，索菲亚前三季度现净比不足1，尚品宅配甚至为负，主要是因为其净利润前三季度为负，而经营现金流净额为正。而欧派家居前三季度的净利润也已经转正了，而且现金回收还不错，看来欧派家居的管理层对下游还是挺强势的。去掉2020年失真的数据，只考虑2019年以前的情况，发现这三家公司经营性现金流都不错，虽然每年都在下滑，不过这个是正常的，现净比长期来看一定是在1左右徘徊的数字，一旦太高，偏离的远了，一定会回来。而太低就不一定了，有些对下游不强势的公司，下游公司老是拖着钱不还，时间长了，拖着拖着就没了，这笔利润就消失了，变成了以后某个季度的成本，这样每一期的真实利润就要打折扣了。目前来看，三个公司利润质量没什么问题。只要经营正常，后疫情时代一般都会恢复正常。

四、总结

由于时间有限，数据对比的样本只采用3家同行的龙头公司，实际上5家可能更好一点，再多就没意思，虽然数据会丰富，误差会小点，但是毕竟数据一多处理也复杂，处理时间还会线性增长，而且误差在一定数量样本面前也会趋于平稳。先来聊聊家居行业给我的印象，过了快速增长期这个肯定是没问题，毕竟在21世纪初到21世纪10年代是房地产行业的黄金年代，家居行业是属于后房地产周期行业，所以在这段时间也跟着房地产吃了一波红利。但是随着近几年来，推行房住不炒的政策，房地产从黄金时代走向了白银时代，整个房地产行业的增长肯定是不如以前那样疯狂的，总体上来说未来可能会趋于稳定，而对于1线城市来说，可能还会有小幅增长，只是没有以前那么快。既然家居行业已经过了超高速发展的红利期，并且每年家居行业的玩家还在增长，如图1.5所示，有空的朋友可以往前面看看这个图；在房地产这个蛋糕放缓增长后，就要期望人们对美好生活的期望这个蛋糕的增长了，如果我们经济正常发展，这个蛋糕还会有很大的成长空间；无论怎么样，最重要的是企业本身要足够的优秀，这样才能在枪林弹雨中立身于根本，而不是说这个行业还有很大的成长空间，随便进来一个玩家就能赚大钱，这是不现实的。

再来说说欧派家居整体的情况。2019年欧派家居的营收看似有多个部分组成，其实主要就是靠橱柜和衣柜获得大部分的营收，这两个占营收的85%左右。其他的还有卫浴、木门等，不过这两个占比太少，以后成长空间还是有的，三两年内还是要靠橱柜和衣柜支撑着。目前来看，橱柜的营收增长似乎有点乏力，而衣柜的营收增长依然可以保持20%以上，未来几年衣柜的营收可能会超过橱柜；长期来看的话，还是需要横向多元化才能走得更远。

在同行的众多的数据对比中，欧派家居大部分数据都不是最优秀的那一个，基本都是属于中等偏上的水平，当然了，这只是从几个龙头行业中对比出来的结论，实际上跟整个行业的平均值对比，应该还是属于上等水平。从研发的支出占比和在建工程的支出中可以看出，欧派家居是属于扩张野心最大的那一个，这两个数据也是遥遥领先于同行，通过发行可转债和融资长期贷款，其有息负债也跟多了起来，明显是高于同行的。我一直认为杠杆没有好坏之分，关键是要怎么去看待这个工具。有些人喜欢沉稳一点的，对杠杆的态度就会避之而不及，而有些人喜欢偏激的一点，杠杠就是撬动地球的工具，终归还是要理性对待这个工具，合理的利用，任何东西盲目对待不加以考量都是不可取的，特别是杠杆！

总的来说，索菲亚表现比较平稳，有点稳中求进的意思，有息负债也不多；尚品宅配毛利润虽然高，但是销售质量不高，太多的销售费用导致利润被侵蚀得没剩多少，亮点就是几乎没有有息负债，对于一些厌恶杠杆的人来说是个不错选择；欧派家居风格较为激进，各项数据比较靠前，但也没有做到最好，综合来说还是不错的。在这三个公司中，各有各的特点，如果不考虑估值的情况下，我会更看好欧派家居。好了，不多说了，最后再附上近几年的净资产收益率，如表4.1所示。