中国巨石分析研究

中国巨石(600176)：每股净资产 5.29元，每股净利润 0.69元，历史净利润年均增长 21.93%，预估未来三年净利润年均增长 33.57%，更多数据见：中国巨石600176核心经营数据

中国巨石的当前股价 18.42元，市盈率 26.7，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 17.95%；20倍PE，预期收益率 57.26%；25倍PE，预期收益率 96.58%；30倍PE，预期收益率 135.9%。

基本情况
主要从事玻璃纤维及制品的生产、销售，主要产品为玻璃纤维纱 ，营业收入的比例为 95%，专业生产玻璃纤维及产品，品类集中。中国建材控股26.97%，振石控股15.59%，创始人张毓强。近三年分红比例31%左右 

销售模式
公司国内销售以直销为主，少量代理为辅；境外销售主要采用海外贸易子公司、经销商、直销三种方式相结合。TO B模式，客户粘性强。

全景图情况

*营业收入近5年每年都保持增长，其中在2016及2019年增速为单位数，5%左右，但2016年利润增长达到50%，而2019年扣非利润增长-22.51%。2016年毛利率增长较多，从40%提升到44.72%，具体在年报中，当年营收增长5%，而营业成本同比下降。这由于当年集中冷修线结束，产线效能提升，成本降低较多。但2019年营收减缓，利润降幅较大，则由于前两年行业产能增长较多，下游需求减缓，产品价格同比下降较多。 

*毛利率较高，在2018年达到45.84%，净利率接近25%，在制造业中达到如此高的利润率，着实不简单，即使在惨淡的2019年，扣除运输费用影响，还原后也达到40%的毛利率，净利率20%以上。 

*三费占比逐年降低，自2015年占比27%，到2019年降低到20%左右。销售费用占比不高，占比仅仅5%，这与公司直销为主的销售模式相关，财务费用占比6.71%，这与公司重资产模式相关，有一定的银行借款和公司债券。

*固定资产占比达到60%以上，重资产行业，负债率50%以上，其中一半以上短期借款，长期借款，应付债券等，公司需要经常募集资金扩张产能。 

*应收账款近两年控制有效，占营收15%左右，收款情况良好，净现金比率大于1，收款情况好。 

*ROE在15%以上，较高，景气度高的情况下，可达到20%以上。 

中国巨石发展史

中国巨石从国内化纤行业第一，扩张成为产能世界第一，在埃及，美国，印度布局建厂，以外供外，打破贸易壁垒影响，通过智能制造，降本增效，毛利率逐年提升。

行业前景

玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，种类繁多，优点是绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高，其主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化硼、氧化镁、氧化钠等，根据玻璃中碱含量的多少，可分为无碱玻璃纤维、中碱玻璃纤维和高碱玻璃纤维，其中无碱玻璃纤维占据全行业 95%以上的产量规模。

玻璃纤维通常用作复合材料中的增强材料、 电绝缘材料和绝热保温材料，电路基板等国民经济各个领域，是国家重点鼓励发展的新材料产业。它是以叶腊石、 高岭土、 石灰石、石英砂等矿石为原料（上图 1 各种矿石按照比例配制）经高温熔制（上图2）、拉丝（上图 3 和 4）、烘干（上图 5 和 6）、 络纱（上图 7） 等工艺制造而成，其单丝直径为几微米到二十几微米，相当于一根头发丝的 1/20-1/5，每束纤维原丝都由数百根甚至上千根单丝组成。 

 
玻纤主要应用领域集中在建筑建材、电子电气、交通运输、管罐、工业应用以及新能源环保等领域，占比分别约为 34%、 21%、 16%、 12%、 10%和 7%。其中有相对比较偏周期的应用领域（建筑建材、管罐等），也有比较新兴的应用领域（ 汽车轻量化、 5G、风电），所以玻纤行业兼具“周期”和“成长”双重属性。 2020 年，作为交通运输领域的汽车轻量化替代品、 以风电叶片为代表的新能源玻纤需求增长较快。 

玻纤下游应用广泛，对新能源，新设备应用范围将更广，比如新能源汽车蓬勃发展，玻纤可提升汽车轻量化，减少汽车能耗，电子设备5G等兴起，在智能制造领域，电子玻纤纱是一种绝缘性较好的玻纤材料，可制成玻纤布，用于印制电路板（ PCB）的核心基材—覆铜板的生产，在风能领域，玻纤主要被应用于制造风电叶片与机舱罩部分，建筑和管道等领域。其中风能，汽车和电子领域在未来几年增长较快，可能在公司营收占比达到50%。 

中国的人均玻纤年消费量大大低于发达国家人均玻纤年消费量，其他很多发展中国家玻纤消费量更低，发展中国家玻纤产品的应用领域远未被充分开发，玻纤行业未来发展空间巨大。玻纤行业的平均增速一般为该国 GDP 增速的 1.5-2 倍。 

玻纤行业有成长性，行业前景好，玻纤行业又由于重资产行业，新增产能往往需要1-2年，行情转好，行业产能提速，而等投放后，产品投入市场，往往错过景气周期，供过于求，价格下跌，行业进入低迷期。

行业门槛较高，中小竞争者缺乏资金和技术，产能集中在龙头企业中，龙头企业可控制产能增速，避免周期波动过大。

玻纤的池窑一旦点火，在寿命范围内，不能停窑，也就是不停得生产，在行业进入低谷期，则会呈现库存激增，而营收下滑，而进入转折期，则呈现相反情况，营收增长，库存下降。

竞争格局-寡头垄断

这是每年年报中陈述的话语，竞争格局从未被打破。

自 2000 年以来，中国玻纤一直处于高速发展阶段，生产规模不断扩大。全球玻纤行业集中度高， 已形成较明显的寡头竞争格局，中国巨石、美国欧文斯科宁、日本电气硝子公司（ NEG）、泰山玻璃纤维股份有限公司、重庆国际复合材料有限公司（ CPIC）、美国佳斯迈威（ JM） 这全球六大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到全球玻纤总产能的 75%以上，我国三大玻纤生产企业的玻纤年产能合计占到国内玻纤产能的 70%以上。 

中国巨石国内市占率达到34%，全球市占率为22%，产能规模全球第一，并依旧保持高质量增长。竞争格局稳定，大者恒大。 

池窑拉丝是一个连续生产过程，一般池窑点火开始生产后，在其使用寿命期限内不能停窑。正常生产过程中，池窑内玻璃液温度不能低于 1,300 度。如果非正常停窑，会导致耐火材料、铂铑合金漏板大规模更换，耗费巨大；且重新点火到实现稳定生产通常会在一个月以上，期间生产的玻纤纱质量不稳定，废品率较高。

一条产线一般1-2年建成，2-3个产能爬坡期，运转8-10年冷修技改，中间不能停火。 

行业壁垒较高，不但需要大额资金投入，其次在技术上，不可能短时间内获取和应用。

1）资金壁垒
玻纤行业属于重资产行业，玻纤制品及其规模化生产需要在固定资产上有较高投入，主要体现为池窑、厂区的建设与拉丝机、铂铑合金等设备需要较大投入，并且随着产能的增加，投入也会相应变多，因此建成规模的池窑生产线所需资金量较大。对于玻纤行业里的中小企业而言，资金壁垒较高，一条产线往往需要几十亿投资。

（2）政策壁垒
工信部于 2012 年 10 月发布《玻璃纤维行业准入条件》，指出“新建无碱玻璃纤维池窑粗纱拉丝生产线单窑规模应达 5 万吨/年以上，新建细纱拉丝生产线单窑规模应达 3 万吨/年以上”，同时规定了能耗与环境污染物排放的标准。该政策有效避免了小企业建立低产能产线所导致的无序竞争，并逐步将质量、管理、规模等方面落后的企业挤出市场。

3）技术壁垒

有技术优势的企业生产成本明显低于对手，有经验的技术工人效率明显高于新人。技术和经验的积累最终会转化为效率的提高，新进入者很难形成竞争优势。玻纤运用范围广，特定用途的玻纤制品需要特定的玻纤纱，这对玻纤纱企业的生产研发能力提出更加严苛的要求；有研发实力的大企业已经开发出风电、热塑等产品，这类产品往往需要长周期的认证，客户换供应商的成本比较高，粘性很强，新进入者很难替代。

公司竞争优势

规模优势
公司产能规模全球第一，规模的增长会有利于各项固定费用的降低，有利于产生规模效应。规模领先所奠定的行业地位，有利于提升客户粘性，使公司在产品供应能力及定价权方面占据更加有利的主导地位。 

成本优势

经营模式为 B2B 的企业来说，成本控制能力是核心竞争要素， 巨石之所以能在行业周期波动中始终保持较高的盈利水平， 背后的核心是领先全球玻纤工业的成本优势以及费用控制能力， 巨石吨成本大幅低于泰山玻纤和山东玻纤，且多年来一直处于下行区间。

巨石毛利率达到40-45%，而泰山玻纤和山东玻纤30%-35%的水平，同比有10%左右的差距。巨石作为行业龙头，提到要比竞争者保持5年的差距。

多年以来，玻纤吨价几乎没有增长，但由于公司在成本端精耕细作，利润率逐年提升，并且提出，目标是即使在行业周期底部，玻纤价格降低的情况，利润也实现正向增长。

成本端 

叶腊石是制作玻纤的主要原材料， 矿石属于充分竞争行业，价格波动不大，天然气是主要能源，由于规模化带来的强大集采议价能力，公司叶腊石和天然气的采购价格皆远低于竞争对手。

上游产业链整合

上游原材料波动不大，利润端影响较小，而成本控制，效能提升，则呈现出公司卓越的竞争力，一家公司的毛利率水平，一般会维持在行业的某个水平，而巨石近几年在生产端，费用端，原材料，技术端，各个击破，比如收购子公司磊石公司，磊石公司是振石下子公司，提供低成本和稳定的叶蜡石粉供应，巨石在2013年收购了磊石后，完善了自身在上游原材料的布局。

叶蜡石粉，其中材料成份要保障稳定，才可保障玻纤出品率，后来公司在埃及建厂，在投产中也遇到当地石材成分和国内不同，投产后出品不稳定，后来增加磊石石粉车间，从而解决此问题。巨石的每条产线都是标准配置，原材料端也是如此，收购磊石，完成上游产业链整合。

产线核心技术研发改进

生产端，玻璃配方技术，这是核心的技术，一般公司会不大可能去动它，玻璃配方技术对玻纤性能优劣和成本的高低至关重要。巨石一直在挑战，自主创新，传统 E 玻璃配方需要使用较为昂贵的硼钙石作为原材料， 1 吨玻纤产品所含硼钙石的量达到了 10%以上， 公司于 2008 年末成功开发出了无硼无氟无碱的 E6 玻璃配方，将单吨配合料的成本降低了 62%，并显著提升了产品的强度、 耐腐蚀性和耐高温性等。 后续公司又相继开发出具备更高强度的 E8 和 E9 产品，进一步巩固了在玻璃配方技术领域的国际领先地位。不但降低成本，也提升产品性能和竞争力。

又比如全氧燃烧系统，由于天然气是成本中的重要部分，这个系统自主开发，提高了天然气燃烧效率，降低了燃料成本。

其他重要技术，如浸润剂的国产替代，玻纤漏板的自主研发，这些技术不但降低了成本，更提升了性能，在生产，采购等环节，都可进行控制，并解决相关问题。玻纤技术，没有像其他行业，直接引进，而是在生产过程中，随着经验积累，技术研发，一步步精进，解决问题，从而实现了行业第一的水准。

窑炉大型化

公司在新建和冷修产线的过程中，通过技术攻关不断将窑炉往大型化的方向进行改造，目前单线平均规模已达 9 万吨，为同业中最高，窑炉大型化一方面可以使得吨折旧费用降低，另一方面可以降低吨人工成本。

未来几年发展规划

根据未来五年发展需要，公司制订了新的“四化”战略：制造智能化、产销全球化、管控精
准化、发展和谐化。

1、制造智能化

成都的25万吨基地落成，明年桐乡智能制造第三条线15万吨，以及第二条电子布生产线，6万吨3亿米电子布的生产线能够落成，先进产能比重提升，是核心驱动力。公司希望通过智能制造生产线达到3-5个点的成本降幅，这种降幅是建立在消化成本后再降低的，比如员工工资提升的情况下，成本依然可降低。 

智能制造基地，从目前来看，成本肯定是全球最低的，公司有信心也有能力，2020年智能制造基地已经突破了人均年产量400吨大关，国外先进200吨。 

目前公司目前工人1万人左右，产量是200万吨，目前水平是200多点/吨，而智能基地将人均效能提升一倍，相当可观。 

其次由于风电纱、电子布等细纱制造比粗纱有着更高的质量稳定性和精细化要求，而智能化制造能够显著提升生产过程中标准参数执行的精确和实现前后道工序更好的协同， 因而智能制造也是公司实现产品高端化的重要路径。 

2.产销全球化

通过“先建市场、后建工厂”，以主业带副业，以专业带多元，实施全球营销网络和产业布
局，促进资源共享共用，推动产销全球深度融合，支撑“以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的全球产销格局，为全球复合材料发展提供巨石方案。

在反倾销压力不断，中美贸易摩擦风险加大的背景下，去海外投资建厂，“以外供外”成为了必然选择。 2009-2019 年间，公司埃及 20 万吨产能基地和美国南卡 9.6 万吨基地相继投产，目前印度基地已经办妥土地手续，准备开工建设。 

目前埃及工厂运营情况良好，盈利不错，疫情受影响较小，美国工厂受疫情影响较大，目前仍未扭亏。埃及工厂将在年底开始冷修技改，同时扩大产能，将年产 8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修改造为年产 12 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线。
  
公司计划实现海外产能占比达到30%，目前公司产能200吨左右，到2021年预计达到220吨，海外产能要达到60吨左右，未来公司会继续海外扩张，扩大产能。

3.产品结构高端化

玻纤作为一种替代新型材料，通过技术进步和规模优势实现成本下降从而提升作为材料使用的渗透率是大的趋势，观察得知从 2012 年到 2019 年无碱玻纤均价中?

作者：知难行不易
原文链接：https://xueqiu.com/6307056893/176709493

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