惠誉确认中国铝业(02600.HK)及中铝香港A-长期外币发行人评级展望稳定

中国铝业(601600)：每股净资产 2.99元，每股净利润 0.03元，历史净利润年均增长 -13.72%，预估未来三年净利润年均增长 95.97%，更多数据见：中国铝业601600核心经营数据

中国铝业的当前股价 4.28元，市盈率 98.32，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -2.41%；20倍PE，预期收益率 30.12%；25倍PE，预期收益率 62.65%；30倍PE，预期收益率 95.19%。

久期财经讯，4月9日，惠誉已确认中国铝业股份有限公司（Aluminum Corporation of China Limited，简称“中国铝业”，02600.HK，601600.SH，ACH.SU）及其全资子公司中国铝业香港有限公司（Chalco Hong Kong Limited，简称“中铝香港”）的长期外币发行人违约评级以及高级无抵押评级为“A-”，展望“稳定”。

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中国铝业和中铝香港评级的支持因素在于其与母公司中国铝业集团有限公司（Aluminum Corporation of China，简称“中铝集团”；A-/稳定）之间的强关联性——惠誉根据其《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级比中国主权信用评级（A+/稳定）低两个子级，原因是政府支持该公司的意愿较强。中铝香港的评级与中国铝业评级持平，因为中铝香港是母公司唯一的离岸融资平台和主要的海外投资控股公司。

关键评级驱动因素

中铝集团与政府的关联性强：中铝集团由政府全资拥有，一直获得政府的大力支持，持续获得可观的年度补贴、股权注入、资产注入并享受税收优惠。中铝集团是全球最大的铝生产商，亚洲最大的铅锌生产商，及中国三家最大的铜和稀土金属生产商之一。此外，中铝集团在中国军工和航空航天领域起着不可替代的作用，且其业务涉足战略稀土金属和军用合金材料。

中国铝业与中铝集团的强关联性：中铝集团对中国铝业持股32%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业占中铝集团总营收的一半，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。

中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间的运营融合度很高，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团军工和航空航天板块的几乎所有加工需求。因此，中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

中铝香港与中国铝业的强关联性：中铝香港是中国铝业融资战略的重要组成部分，是中国铝业唯一的离岸融资平台。中铝香港的大部分债务（包括其高级永续债券和高级无抵押债券）是为了支持中国铝业的业务运营而发行，中国铝业为这些债务提供增信，包括维好协议和股权购买承诺。

中国铝业视中铝香港为核心子公司。中铝香港也是中国铝业的主要海外投资控股公司，拥有母公司大部分海外矿业项目。惠誉预计，如果中铝香港违约将给中国铝业带来重大声誉风险，并危及融资渠道，因为交易对手将中铝香港视为中国铝业不可分割的一部分。

成本改善：中国铝业通过提高铝土矿自给率及降低电力成本，在2020年降低了生产成本。该公司几内亚Boffa项目已达到1200万吨/年（mt）的指定产能，2020年生产铝土矿800 mt。惠誉相信，加强Boffa项目将进一步提高中国铝业铝土矿自给率，从2020年的50%提高到2021年的60%以上。惠誉预计中国铝业将通过向电价更具竞争力的地区转移产能，继续优化成本，这将提高其长期利润率。

将保持强劲的盈利能力：中国铝业公布了强劲的2020年业绩，EBITDA增加11亿元人民币，EBITDA利润率扩大0.7个百分点，这主要由于中国经济强劲复苏导致铝价上涨。惠誉预计中国铝业2021年将保持强劲的盈利能力，因为惠誉认为铝价格将因强劲的需求而保持高位，特别是汽车和太阳能行业，这符合惠誉最新的金属和矿业价格假设。

降低杠杆率：中国铝业的FFO净杠杆率从去年的7.2倍降至2020年底的6.3倍。惠誉预计，随着盈利能力的提高和强劲的现金流生成，这一比率在未来三年将进一步下降。惠誉还认为，由于资本支出要求降低，中国铝业将在未来三年产生的自由现金流为正。因此，惠誉预测中国铝业2021年至2023年的FFO净杠杆率将在4.5倍至5.0倍之间。

评级推导摘要

中国铝业的评级反映了惠誉对其母公司中铝集团的信用状况的评估，以及两个实体之间的关联性强。惠誉根据《政府相关企业评级标准》对中铝集团的评估与对中国农用化学品和种子市场领先企业中国化工集团公司（China National Chemical Corporation Limited，简称“中国化工”，A-/稳定）的评级一致。惠誉都将这两家公司评定为“强”法律地位、政府持股及控制程度、“中等”政府以往支持和预期支持力度，以及违约带来的社会和融资影响“强”。

中国铝业的评级与其母公司中铝集团持平，原因是两者之间的运营和战略联系“强”。这两家公司是一个综合实体。中国铝业占中铝集团总收入的近一半，EBITDA的三分之一。这两家公司的评级方法与《母子公司评级关联性标准》下惠誉授评的其他公司一致，包括宝山钢铁股份有限公司（Baoshan Iron & Steel Co. Ltd.，简称“宝钢股份”，600019.SH，A/稳定）和中国冶金科工集团有限公司（China Metallurgical Group Corporation，BBB+/稳定）。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-营收将从2021年的1930亿元人民币增加到2023年的1970亿元人民币

-2021年EBITDA利润率为9.4%，2022年为8.3%，2023年为8.1%

-2021至2023年期间每年资本支出60亿元人民币

-2021至2023年期间每年投资外流20亿元人民币

评级敏感性

中国铝业：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-政府支持中铝集团的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-政府支持中铝集团的可能性减弱

-中铝集团与中国铝业的关联性减弱

中铝香港：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-政府支持中铝集团的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-政府支持中铝集团的可能性减弱

-中铝集团与中国铝业的关联性减弱

-中国铝业与中铝香港的关联性减弱

流动性和债务结构

流动性良好：截至2020年底，中国铝业拥有96亿元人民币的现金及现金等价物和370亿元人民币的短期债务。该公司有1560亿元人民币的尚未使用的授信额度。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，原因是中国不存在承诺性授信；而且，中国铝业作为一家重要的政府相关企业能够持续对其短期银行贷款进行循环贷款。