洋河股份还值得投资吗

洋河股份(002304)：每股净资产 28.1元，每股净利润 4.98元，历史净利润年均增长 38.95%，预估未来三年净利润年均增长 13.88%，更多数据见：洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 171.55元，市盈率 34.58，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -36.74%；20倍PE，预期收益率 -15.65%；25倍PE，预期收益率 5.44%；30倍PE，预期收益率 26.53%。

洋河股份的重要发展历程

（1）洋河酒厂发展历程

坐落于江苏宿迁，拥有洋河、双沟、泗阳三个酿酒基地。

被三河两湖一湿地环抱，气候生态极佳，适合酿造美酒。

已有400余年历史，解放后，政府拨款在几家私家酿酒作坊的基础上建立国营洋河酒厂，即今天的江苏洋河酒厂股份有限公司。

1979年，在第三届白酒品评会上，洋河首次荣获名酒称号。

80年代，洋河酒厂得到极大的发展，其产量位于行业前列。

99年，洋河酒厂没落，市占率只剩一点零头。

于是公司决定改制，引入当时白酒行业很少用的蓝色元素作为主基调，包装上设计出蓝宝石般的高贵，迎合商务人士。

一度广告词：“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，曾火遍大江南北。

改制前曾取得优异成绩

改制后推出海、天、梦系列获得极大成功

历史成绩骄人，荣誉众多，但由于种种原因，错失发展机遇，为了生存，只有改制。

公司决定跳出以香型定位产品的行业习惯，决定以风格“绵柔”为特点打造“蓝色经典”系列产品，并于2003年正式上市。

绵柔风格搭配蓝色元素并配以经典广告词：“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”，加上优秀的管理团队等，成就洋河股份后来的高光时刻。

营业收入从2005年的6.84亿元，一度达到2018年度的241.60亿元，其他财务指标急剧好转，营业收入增长率曾在2010年度达到90.38%，ROE在2012年达到50.06%，应收账款周转率在2018年度达到极值3473.73次，然后2019年迅速降至2151.30，公司发展重新遇到了瓶颈。

渠道模式的变革

2013年前后，行业进入调整期，公司战略从品牌培育转移至渠道深耕，并提出新江苏市场战略、“522极致工程”战略等，并在成熟市场渠道下沉，抢占地方酒市场份额，取得优异成绩。

渠道下沉放量助力公司度过调整期。但牺牲了品牌打造、产品升级，给消费者留下来不上档次、不好喝、广告酒等印象，同时多年的渠道深耕导致渠道利润透明且没有吸引力，库存高企，为2019年至今的调整埋下伏笔。

针对上述问题，结合“十四五”规划，公司提出了：“十四五”规划是公司全面调整转型、实现稳健发展的五年规划，将有序推动公司在“强内功、夯基础”中提质增效，在“大变革、大转型”中提档升级，有力促进营销转型、产品升级、品牌塑造和管理强基。并提出将坚持以消费者为中心、双名酒为主体、多品牌为支柱、高质量发展为基调的同时，聚力六强六推进，实施硬核六工程，深化转型升级，在新的历史起点构建高质量发展新格局。

在产品端值得一提的是：首先对原M6进行升级，推出M6+，有望成为次高端顶的大单品，广告语也变成了“下一个十年，更好的时代，值得更好的你”。

2020年启动双品牌战略，成立双沟事业部，对双沟独立运作，为下一个百亿产品埋下伏笔。

在新的十年，对梦系列单品的发力，有望改善海天系列产品老化问题；双沟品牌的独立运作，为改革插上翅膀，将成就下一个十年的洋河股份，值得期待。

目前产品状况目前产品矩阵

下图是来自东北证券统计的产品矩阵，包含洋河和双沟系列产品。

主要产品市场指导价格

今后产品定位

在2018年股东大会上，公司表示将专设高端产品部门，成立了双沟高端产品事业部。

根据介绍，公司产能为16万吨，规划产能20万吨；其中，约5%可用于梦之蓝M9，约2%可用于手工班，合计高端产能约1.12万吨～1.40万吨。

2010年，洋河加大产能扩张投入，以提高优质白酒产能。

2011年，再次投入40亿扩充基酒产能，产能超过16万吨。

洋河的产能大部分是在2010～2011年前后扩建，要产高端浓香酒，窖池窖龄至少需15～20年，目前高端酒产能不足，从1.12～1.40万吨的计算和窖龄的推算都可得出上述结论，虽然高端酒是方向，但限于产能，目前只能发展次高端。

再从消费端来看，次高端价格带处于高端白酒和中档白酒之间，是高端酒的相对低价替代品，也是消费升级的承接者。

关于次高端成长的依据及今后的发展路径：

中产阶层的兴起促使消费能力提升

据瑞士信贷研究所《全球财富报告2017》报告，中国2017年中产阶层占本国人口的34%，同期美国数据为31%、日本为36%、德国为34%，中产阶级兴起已成事实。

（b）白酒消费结构中政务消费占比已降至低点，次高端白酒的产品特性使行业未来保持稳健扩容具备较大确定性。

（c）从着力点来看，率先布局M6+，占领600元价格带，打造次高端大单品。然后为M9和手工班培育新消费者，从而进行更多布局。

洋河股份的股东组成

截至2020年第三季度末，洋河股份控股股东为江苏洋河集团有限公司，实际控制人为江苏宿迁市国资委，洋河集团持有洋河股份34.16%股权。

江苏蓝色同盟为公司管理层及骨干持股平台，是第二大股东，持股比例19.94%。

上海海烟物流发展有限公司和上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司为公司合作经销商，分别持股9.67%和3.98%，为第三、第五大股东。

具体股东组成及所持股权比例如下：

当前还能投资否

经过深度思考认为，洋河股份目前处于变革的尾部，很快就会进入新的发展时期，当下具备投资价值，理由如下：

（1）历史上经过多次改革，已经证明洋河股份具有变革能力

公司成立初期进行了两次改制，清理冗员、扩大股权激励，使公司焕发市场活力。

2002年，洋河股份联合上海海烟物流发展有限公司等6位公司法人和高管杨廷栋等14位自然人，共同发起设立了洋河股份有限公司。

2006年，洋河股份再次进行改制，通过向管理层控制、技术人员持股的蓝天贸易和蓝海贸易定向增发，股权激励更加彻底，充分调动员工积极性。

2018年开始的下一波经营改革：针对产品营销体系，构建新型经销商生态、创新厂商合作模式、运用数字化方案提高效率；针对产品，创新品牌梦之蓝M6+对标消费轴心品牌，实施双品牌战略，顺应消费升级趋势，打造产品的个性化、差异化、特色化。

目前产品价格升级和渠道库存方面均有所改善，调整期效果逐渐释放，部分产品已经涨价（水晶梦），业绩拐点渐现。

（2）老将挂帅

2019年7月洋河股份聘任刘化霜为公司副总裁，正式接手公司产品、渠道和营销转型事务。

刘化霜曾历任洋河重要岗位，曾亲手参与“蓝色经典”系列产品全国化运作，与经销商关系良好，刘化霜的回归，众望所归。

（3）进一步加深股权激励深度

2019年年报披露：17位在职高管中，仅7位持有公司股份，考虑到2006年定增对象为洋河中高层及业务骨干，随着业务开展与人员调动，2014年后公司主要岗位员工激励相对不足。

2019年10月洋河发布公告，回购股份拟用于员工股权激励，若激励成功，对于立足未来长远发展的洋河来说十分有利。

（4）产品升级，发力次高端

梦之蓝M6+在保留一系列经典元素同时，实现了品质、规格、防伪、形象等多重升级。

公司深度推进“洋河+双沟”双品牌战略，进一步丰富产品矩阵。

根据草根调研，水晶梦较老M3价格提高约50元，江苏市场逐步接受M6+,较高档次的婚宴逐步接受M6+，今世缘的使用场景更多在政务场合（K4），渠道利润空间进一步打开，未来新品持续放量值得期待。

历史三张报表回顾资产负债情况

对资产负债表中重要数据用绿色标出，可以看到：各项指标都非常优异，并且基本上在2018年度达到顶点，2019年度有所下滑，2020年度及2021年Q1预计也不会太好，尤其是第一季度，在持有7900万股中银证券且下跌36%的情况下，将形成公允价值损益为-7.8亿元。

利润表情况

对利润表分析得出同样的结论。

现金流情况

利润预测、估值及买卖点

（1）随着公司M6+、梦之蓝水晶版、手工班等产品陆续推出，以及渠道调整后，看好公司发力次高端600元价格带。

（2）公司拥有较大产能，利于提质提量

2010年，洋河加大产能扩张项目投入，以提高优质白酒产能及生产稳定性。

2011年，洋河投入近40亿扩充基酒建设，产能超过16万吨，规划20万吨。

（3）拥有丰富的资源

洋河拥有酿造规模世界第一的固态酒发酵基地，10平方公里的酿酒产业园，目前储有70万吨不同等级、不同年份的陈酒，储酒能力最高达100万吨。

拥有73380口名优窖池、2020条明清老窖。

拥有目前世界上最大的陶坛储酒库区。

综上，我们估计在渠道改革完成、新战略得到贯彻实施后，结合白酒行业现状及今后的发展，2021年能克服渠道调整及疫情影响实现2018年收入及利润水平，然后保持10%～15%的成长水平发展，结合历史财务数据，我们估计2021年实现收入270亿元，2022年实现300亿元，2023年实现340亿元，并在2023年实现净利润105亿元。