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分众传媒深度分析报告总结提升上

投资分析2021 现金刘 238℃

分众传媒(002027):每股净资产 1.26元,每股净利润 0.28元,历史净利润年均增长 29.59%,预估未来三年净利润年均增长 29.27%,更多数据见:分众传媒002027核心经营数据

分众传媒的当前股价 10.06元,市盈率 27.68,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -58.13%;20倍PE,预期收益率 -44.17%;25倍PE,预期收益率 -30.21%;30倍PE,预期收益率 -16.25%。

前言

自从3月17日正式在雪球和微信公众号发布 $分众传媒(SZ002027)$   第一篇深度研究报告以来承蒙各位读者厚爱获得了很多阅读点赞转发评论也与一些机构投资者就本文系列观点进行了深入沟通在此期间A股整体预期不稳波动较大同时出现了限制在线教育广告的政策影响分众传媒的股票也下跌约5%

本文计划将最近时间段内的内外部因素变化以及交流结果进行总结修正之前一些谬误和更新了相对片面的观点作为一篇完整的分析报告发出PS写到第五部分的时候被提示不能超过2万字所以还是得分上下篇算是作者对分众数年观察研究分析的一个阶段性结果本文首次发布于4月10日如果本文内容和2周后公布的2020年年报及2021年一季报不存在比较重大的偏差就不专门发文分析了瓜子任的研究后续将进入到新的行业和公司

摘要

12006年分众传媒在纳斯达克上市以来已经经历过3个发展阶段2006年至2012年是传统广告渠道虎口夺食阶段2013年至2017年是电梯广告和互联网广告与狼共舞阶段2018年至2020年是电梯广告二虎相争阶段2021年开始进入阶段4即后竞争阶段后竞争状态是指电梯广告与互联网行业广告的竞争进入一个相对稳定阶段分众是线下广告品牌广告中优秀代表具备长期成长空间分众和新潮的竞争经过激烈烧钱大战后恶性竞争阶段结束各就各位

2回顾历史成长是分众的基调和底色作为户外广告的几乎唯一优秀代表未来仍然存在很长的成长坡道竞争是持续近20年的主旋律不管是面对央视还是BBAT亦或者新潮传媒外部周期是推波助澜的重要因素当成长竞争和周期3个因素中的1个明显向下时分众有充分的能力从容应对如果出现2个以上同时明显向下例如竞争白热化和周期向下双杀的2018年/2019年分众同样压力较大当然如果2个以上因素同时向上例如作者预测的2021年至2023年分众向上的弹性同样较大

32021-2023年分众将享受竞争压力减弱周期向上双重利好竞争压力减弱指的是行业内此前竞争者新潮传媒和分众进入后竞争阶段各就各位赚取各自的利润周期向上是指全球货币超发带动全产业链价格上涨后多数产品和服务都需要通过新品新价和广告的三板斧推动销售广告行业和分众将迎来一波高速成长阶段

4分众持续进化到现阶段拥有极强的销售能力较强的成本控制能力和不断提高的风险控制能力马车模型来比喻基因优良的赛马成熟的骑手3条主赛道和1个车篷基因优良的赛马是指分众在强大的销售能力成熟的骑手指的是江南春现阶段已经进化到企业家成熟阶段既能勇往直前冲在业务第一线也具备了成熟的内部运营管理资本市场预期管理等方面的能力3条主赛道是指成熟品牌崛起的国牌以及创业品牌赛道1个不断减重的车篷是指分众的成本主要是租金成本分众目前客户结构健康成本可控抵御波动和降低风险能力明显增强

5作者认为即使在线教育出现一定的波动情况下依靠分众成熟的协调能力和市场开拓能力2021年分众传媒的营业收入仍然可以达到约175亿元至180亿元阶段净利润约为75亿至80亿元合理预期下2024年分众传媒的净利润可以达到约120亿元2024年是2019年净利润的6倍

6考虑到电梯广告的长期价值分众的优秀能力和龙头地位广告行业的景气周期2021年至2024年的作者给自己的市值目标应该是2500亿2800亿3200亿和3600亿

历史阶段回顾

根据分众传媒自2006年纳斯达克上市以来电梯广告业务的收入和增速我们将发展阶段分为以下3个阶段我们将成长竞争和周期因素一起回顾一下分众的发展历程

   阶段1

2003年江南春发现电梯广告的重大商机创立了分众传媒并抓住非典疫情迅速推广占据了当时的一线城市的主要商圈初步打下电梯广告的江山电梯广告相较于传统的户外广告渠道具有明显优势2003年前后一二线城市居民除了央视新闻联播以外的注意力聚焦场景基本上也就是电梯里了借着这一优势分众业务迅速发展并于2006年登陆纳斯达克

此时的分众和江南春正处于第一个巅峰状态截至2008年分众传媒收购不断3.2亿美元收购聚众传媒3000万美元收购凯威点告3亿美元收购好耶1.684亿美元收购玺诚传媒创立后4年时间收购超过60家公司分众传媒风头一时无二彼时分众借着生活圈媒体概念甚至直接挑战央视而后出现的整合困难诸侯文化以及2008年央视315晚会爆出广告短信门叠加外部全球金融危机

此时分众传媒此时第一次面对3大关键要素中2个同时急剧恶化的情况分众传媒差点于2008年底将日后最赚钱的主业电梯广告业务卖给了新浪2009年商务部的否决了新浪的收购江南春重新出山并出售非主营业务壮士断网之心回归电梯广告的主业高光与危机在彼时分众是转瞬之间

接下来从成长性竞争性和周期性3个角度分析一下这一阶段的分众

1成长性

成长性是分众传媒阶段1的主旋律而周期性扮演了重要角色竞争则一直不是关键要素

电梯广告高速成长之余分众的业务通过内生发展和收购拓展到卖场广告手机短信广告等诸多领域一家没有天生资源的公司4-5年发展后就可以高呼挑战央视这也充分证明了分众的高速成长能力

当然高速发展多元布局以及挑战央视也很快让分众吃瘪分众传媒将此前高价收购的各类公司和业务原价甚至0价退回收缩聚焦电梯广告主业这种断臂求升的决绝和勇气吴晓波大败局系列里的那些著名样本似乎都缺乏这种能力

回归主业的分众充分抓住了后续的发展机遇电梯广告业务收入在2009年至2012年保持了35.63%的年化复合增长率

2竞争性

这一阶段的竞争性不是主要因素哪怕央视对分众点穴传统渠道的竞争都是相对有限的至于行业内竞争例如分众出走团队创立的城市纵横截至2020年的收入仍不足5亿元

3周期性

阶段1中分众经历了一次外部小周期即2006年至2008年的高速成长2008年至2009年外部次贷危机衍生的冲击以及2010年至2012年的高速复苏

2008年分众正是面临自身内部成长性出现重大问题同时叠加外部周期向下分众同样压力山大如果不是商务部反垄断条款的限制分众现在就是已经私有化的新浪的一部分了而新浪私有化前的市值仅为26亿美元……

但另一方面当2010年至2012年国内和国外经济面对超发货币的通胀而广告需求激增时分众顺势抓住机会迅速发展关于这一阶段周期性后文详细分析

    阶段2

阶段2就是分众传媒成长周期和竞争3个因素中竞争因素是比较恶化的但分众有能力应对1个关键要素的恶化业绩处于相对平稳阶段2013年至2017年电梯广告的收入年化复合增长率是13%左右

分众面临的竞争压力主要来自于智能手机对线下广告的打击这一阶段智能手机迅速普及BBAT等巨头也给传统各媒体渠道带来了巨大压力各种传统媒体广告迅速萎缩唯独分众的电梯广告依靠独有竞争优势依然取得了顺利的发展和成长

成长性方面分众这一阶段是内部稳健发展的阶段继续收缩发展前景有限的业务加大电梯广告和电影广告的投入并在电影广告行业成为龙头

周期方面2013年至2017年国内GDP增速虽然缓慢换挡但基本还是维持在6%-6.5%水平稳健发展外部政治环境因素也相对稳定

  阶段3

阶段3的分众传媒遭遇了1竞争显现恶化叠加2外部周期向下甚至3内部长期领先有所懈怠三杀这一阶段的分众是最为目前投资者熟悉的阶段也是误读最多的地方周期股伪龙头大客户依赖风险承受能力差等诸多误读都是因为这一阶段的表现

1成长性

很多研究人员忽略了在2018年至2020年阶段中分众内在核心竞争力的提升仅仅关注业绩的波动股价涨跌作者认为分众在这一阶段内完成了以下的升级和调整

1客户结构优化

2点位扩张筛选调整及优化

3刊挂系统升级大幅提升远程自动上刊率

4客户信用账期管理升级降低应收账款风险

5不断升级优化收费模式

6数据银行

7核心骨干股权激励尤其是采用了灵活高效的股权激励方式

8参与创投提前圈定创业客户

……

上述很多变化都能从细节展开叙述限于结构和篇幅本文不展开了2018年至2020年是分众较为困难的阶段但也是分众也不断更新迭代的阶段

2竞争性

这一阶段竞争性是分众传媒及电梯广告行业的主基调一个用互联网思维融资线下烧钱的竞争对手长期看不危险但短期看情绪上有点吓人

我们在后面章节展开讨论只说一个作者模拟测算的结论与2017年健康状态相比2019年的分众点位竞争带来了约40%的成本上升而价格战则带来了约20%-25%的收入下滑

3周期性

这一阶段的周期性体现的较为明显也是现阶段大家习惯性提的创投周期不能否认这种周期性的存在性但也应该从更大视角角度理解周期性

作者认为2018年/2019年的分众的外部周期向下是我国自2014年开始的内部货币宽松于2017年底开始收紧并体现在2018年/2019年股权投资基金的募投两难的体现

但这只是一轮内生性的货币小周期更大的周期是2007年至2009年全球因次贷危机放水后导致的国内广告行业2010-2012年高速增长那是一个全球性货币大周期

 总结

从宏观角度看分众成长竞争和周期的3个关键要素用下图示意

竞争

     电梯广告与互联网广告

1线下广告&品牌广告的双重承压

根据接触消费者媒介不同广告可以分为线上广告和线下广告分众的电梯广告属于线下广告根据投放目的以及是否能够精确量化投放效果可大体分为品牌广告和效果广告分众的电梯广告属于品牌广告根据国家市场监管总局和前瞻研究院的数据我国线上广告和线下广告在2014年至2019年的市场规模及占比情况如下

线下广告角度近年来BBAT百度字节阿里和腾讯对于线下传统广告形成了巨大的冲击字节系2020年广告收入甚至是巅峰央视广告收入的数倍之多在大家生活习惯的巨大变化以及目前堪称最聪明的一群年轻人的不懈努力下线下广告渠道在竞争中承受巨大压力互联网广告如果套用分众传媒的电梯广告逻辑的话相当于无中生有的创造出了很多新的商业楼宇而且不断推陈出新容纳了越来越多的精英这种竞争力在最开始是传统广告难以比拟的不管是分众还是央视亦或者其他线下广告这还是互联网广告的1.0阶段2.0阶段的效果广告从清晰可见的转化率上的精准度入手3.0阶段BBAT们挟生态以令客户……

品牌广告角度行业内没有整体明确统计和划分但可以参考腾讯的广告业务来管中窥豹根据腾讯的年报披露过去数年内社交及其他广告即效果广告的增速远超其媒体广告即品牌广告2019年二者的同比增速分别是33%和-15%差异非常明显

综上分众传媒的电梯广告不管是作为线下广告还是品牌广告中的一部分在过去十年间均承受了巨大的竞争压力

2电梯广告的竞争优势

1电梯空间内的强制性

广告行业有一个共识——无人喜欢看广告除非未发现或者被强制

分众借壳上市的重组报告书中有如下论述
 电梯厢狭窄密闭的空间不良的网络信号以及短暂的乘梯停留时间使得框架媒体具有强制性的收视效果即受众在每天若干次乘坐电梯的短暂时间内必然会看到悬挂于电梯内或电梯等候厅墙壁上的广告而高频次接触的累计效应便是受众能够很充分地阅读到广告文案中的信息并留下较为深刻的印象因此框架媒体相对于传统户外广告媒体具有接触时间长接触频次高信息阅读充分广告到达率高等优点加之多数框架广告文案配合了新品上市打折促销等信息增加了受众对品牌的认知对产品的认同和购买的意向从而将促进受众的消费购买行为

而另一方面线上广告的强制性明显较差手机用户可以通过转移注意力甚至充会员的方式回避广告的有效触达以爱奇艺为例2018年至2020年其在线广告服务收入持续下滑同时会员服务收入则持续提升

2被低估的流量价值

 根据广证恒生2018年11月的研报分析认为2017年的电梯媒体平均单个覆盖人群所贡献的收入仅为52元远低于户外交通媒体的178元电视媒体的153元以及互联网媒体的427元电梯广告潜在空间巨大作者认为上述测算放在2021年仍然适用

3更好的引爆效果

2019年咨询公司益普索开展了一项流行广告语受众调研主要针对北上广深四大城市中月收入4000元以上和新疆西藏以外地区月收入超过3000元以上的18-60岁的人群样本合计2000人根据调研结果益普索发布了2019年中国国内流行广告语受众调研报告被访者对过去一年不同类型流行广告语的回忆前十大广告语的主要记忆渠道来源于电梯媒体占比为81%所有类型中排名第一还有一些数据统计例如消费者到达率等指标电梯广告也是由于强X式宣传效果整体效率普遍高于包括互联网广告渠道在内的其他大多数广告渠道

4良性竞争格局

对绝大多数行业来说行业内部竞争格局良性且稳定是抵御其他行业竞争压力重要砝码

如果忽略新潮传媒中间剧烈竞争的两三年时间段其他时间内的电梯广告行业特指分众传媒保持着每年20%左右的增速60%-70%的毛利率以及超过30%的ROE堪称 广茅广告业的茅台除了电梯广告自身具备的竞争优势外龙头领先优势明显行业竞争格局稳定也是一个重要因素行业龙头依托于绝对领先优势和极佳的竞争格局与下游客户之间取得了良好的议价权带领行业内其他玩家获得了相对良好的生存空间这种情况与 $贵州茅台(SH600519)$  对其他高端白酒的引领效果是接近的

3站在2021年看趋势

1哪些在变

线上线下广告竞争态势在变移动互联网用户2018年以后已经几乎不再增长用户在线时长也增长乏力但互联网平台上各种吸引用户注意力的内容却不断被创造用户不断在各个平台上跳跃作者:瓜子任的研究总结
原文链接:https://xueqiu.com/6722891098/176766003

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