分众传媒(002027):每股净资产 1.26元,每股净利润 0.28元,历史净利润年均增长 29.59%,预估未来三年净利润年均增长 29.27%,更多数据见:分众传媒002027核心经营数据 分众传媒的当前股价 10.06元,市盈率 27.68,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -58.13%;20倍PE,预期收益率 -44.17%;25倍PE,预期收益率 -30.21%;30倍PE,预期收益率 -16.25%。 五、业绩预测 (一)2020年及2021年 1、2020年业绩快报及分季度情况 根据分众2021年一季报的预告,先贴出作者自己搭的2020一季度至2021年一季度模型: 作者点评如下: (1)2020年一季度疫情大家下,后面三个季度处于迅速回暖状态; (2)2020年四季度的电梯广告收入已经达到分众历史最佳业绩,不管是收入还是净利润,均为历史最佳业绩; (3)2020年疫情后,分众顺势减少租赁成本,电梯成本是有步骤的优化点位以及降低部分点位过高租赁成本;电影广告则是根据议价能力大幅降低了租赁成本。 (4)考虑到成熟品牌2020年在分众的整体投入有所下滑,2020年电梯广告收入主要靠国牌和创业品牌支撑。 (5)分众2020年的整体操作,确实很难挑剔出什么毛病来。不管是在疫情期间有魄力的接受部分客户已经签署的投放合同,还是借着疫情顺势降成本,亦或者是迅速推动国牌和创业品牌广告上量。 2、历年一季度比较及点评 各位读者可能更关注2021年一季度的业绩到底怎么样?先贴出来2017年至今历年一季度的财务数据: 作者的点评如下: (1)2021年一季度的营业收入和净利润是分众历史最佳水平,尤其是作者个人认为分众为了控制净利润增速不要过于“耀眼”(毕竟同比3000%多增长已经够耀眼了),在销售费用、管理费用或许存在少量提前计提等情形,同时类似《哥斯拉大战金刚》等热片将于3月末上映,收入和利润甚至还有一定的有上调空间。(PS:纯粹个人观点) (2)2021年一季度最佳可比对象是2018年及2019年。2021年一季度收入方面较2018年同期增加了8.58亿元(29%),具体到电梯广告,整体提升更加明显和亮眼。 (3)成本方面的变化也是历年一季度非常大的一个看点。2021年一季度的电梯租赁成本稳定在2020年一季度7.5亿水平,同时适当扩充了一定的点位,略微有所提高,但较2019年一季度下降非常明显(14.17亿元和7.91亿元)。成本的变化也充分证明了之前的评论,行业已经进入“后竞争时代”。 (4)看到一些朋友们提出几个观点,诸如在线教育偏高、环比有所下滑等问题。这里简单做一些讨论:(1)2021年一季度在线教育预计投放广告5-6亿左右;扣除在线教育广告收入,电梯广告收入仍然是历史最高水平。而2018年是二手车平台等创业品牌广告投放高峰期,如果同样扣除2018年二手车广告等因素,2021年一季度仍然较2018年一季度同比增长30%以上。(2)因为四季度往往是中秋、国庆、双11、双12、圣诞和元旦等各种节日集中的季度,而一季度则是一二线城市人数大幅减少的春节,所以正常年份分众经营业绩都是前低后高的状态,历年分众一季度的收入是后面三个季度平均值的75%-85%,考虑到经营杠杆较高,净利润则是50%-70%。 3、从一季度看2021年全年 (1)前提假设 作者给出2021年全年业绩预测前,先给出预测的基本逻辑: 2021年一季度的经营数据和各方求证,已经确认整体提价情况属实。除核心老客户外,预计整体提价8%-10%左右。 中国早年突飞猛进的电商行业现在也进入了内卷时代了。不置好坏,但分众将明显受益。在此背景下,6月、9月、11月和12月这4个月是电商大促月也就是分众的“白金周”,目前看白金周景气度很高,单价上浮超过25%。同时也取消了很多优惠政策。 2021年中国消费品及服务或许将会出现轻微或者明显的 #价格上涨# (PS:避免杠精说这不是通胀,我们说价格上涨),可能对消费品行业不算利好,但对于分众是利好。上篇中已经充分论述“涨价三板斧理论”,读者可以回去看看。(网页链接) 在线教育的影响几何?作者认为在线教育投放火爆是两个巧合正好相遇造成的,一方面在线教育春节后开学前是新客户开拓高峰期,另一方面是分众历年一季度相对淡季,所以感受才特别明显。实际上,作者认为基于分众的销售能力、下游需求等因素,在线教育的影响大概主要就是前几天的非理性下跌吧。2021年全年,作者坚持认为国牌才是真正的业绩驱动因素,创业品牌(包括在线教育)的波动不是主要因素,此外,成熟品牌投放也将恢复到2019年水平。 (2)2021年业绩预测 (二)2022年-2024年业绩预测 1、分众中长期预测的难与易 $分众传媒(SZ002027)$ 中长期预测容易吗?过去3年很多卖方在预测分众业绩上翻车,而且翻车比较严重,作者前几年一直只观察研究“临渊不羡鱼”,就是因为2017年至2019年的业绩实在是让人摸不着头脑。2017年有人说分众比茅台还要牛,存在网络效应;2019年又有人说分众是周期股,20倍估值是上限,投资价值非常有限;2020年瑞幸咖啡财务作假事情爆出来以后,有人说分众财务作假,股票根本一文不值……有些新投资者可能会说作者在哪里瞎说,但分众的老朋友们都知道作者可不是瞎调侃。 分众中长期预测为什么这么难呢?因为:(1)2018年-2020年的电梯广告行业内战本身就是非理性的,无明显创新的情况下就向行业绝对龙头进攻,这本身也是一个时代的产物。2017年-2018年正是互联网O2O烧钱思维横行天下的时候……(2)分众的“成长——竞争——周期”三元模型没考虑清楚,或者说如果不经过新潮传媒这个试金石,我们确实很难总结出上述三元模型。 站在现在预测分众2022年至2024年业绩容易吗?可以试一试。不烦从“成长——竞争——周期”三元模型拆解看看:(1)成长角度看,电梯广告行业2021年至2022年或许因为普遍价格上涨导致一定的增速提升,但2023年以后将恢复到10-15%的中速增长。(2)竞争角度看,新潮或许会完成下一轮融资甚至IPO成功,但一家成熟的公司会继续重复损人不利己的进攻吗?分众不出大意外的情况下,新潮能够把分众从第一位置拉下马吗?赶快寻找破坏式创新的point吧!换句话说,电梯广告的行业竞争明显加剧的可能性微乎其微。(3)周期角度看,我们难以预测2021年的价格上涨会持续到1年还是2年或者更久,也难以预测是否会出现极端全球对抗事件。但好在周期是影响最小的因素,只要对收入增长预测相对不要过于激进就好。(PS:如果以出现极端情况为前提,最好还是把股票基金房产都卖掉,去中西部地区找个地方挖防空洞最好嘛。) 从宏观视角来到微观视角,聊聊对分众业绩预测最关键的会计科目,即收入、成本、销售费用率和净利润: (1)收入:作者的模型预测2022年至2024年的营业收入分别为212亿、233亿和261亿,同比增速分别为18.38%、9.98%和12.40%。2022年高增速主要是基于对价格上涨周期的测算,充分参考了分众2010年至2012年期间的表现。作者对2023年和2024年收入预测是比较克制的。 (2)成本:作者的模型预测2022年至2024年的营业成本分别为52亿、54亿和57亿,充分考虑竞争放缓的因素。 (3)销售费用率:作者的模型预测2022年至2024年的销售费用率分别为16.20%、16.00%和15.80%,主要基于收入增长和销售费用不可能完全同比例以及竞争放缓等因素。 (4)净利润:净利润预测难度是比较大的,好在不需要特别精确,作者的模型预测2022年至2024年的净利润分别为93亿、105亿、120亿。 六、估值 对于机构投资者和有研究能力的个人投资者来说,估值体系是差异巨大的。多数机构投资者们都是相对收益考核,个人投资者一般是绝对收益为导向。这背后巨大的差异,用作者一朋友的总结说——很多机构投资者都是时间的pao友,有研究能力的个人投资者一般都是时间的朋友。本章讨论的估值体系主要是给愿意做朋友的人看的。 作者认为2021年给予30–35倍市盈率(市值2500亿–2800亿)是合理的,理由如下: 1、分众传媒具备长期成长性 线下广告市场有3000亿规模,2019年后已经基本企稳。 在3000亿的在线下广告市场里,分众传媒严格说也不算龙头,毕竟市占率还不足5%,但是与线下广告其他竞争者“不经打”相比,分众传媒拥有诸多竞争优势(上篇已经充分论述过),未来分众传媒在线下广告占比将得到长足提升,或许以后有可能达到30%–50%,电梯广告收入规模还有5–10倍潜在增长空间。 2、正处于行业内战结束后的红利期 激烈的行业内战有多大的杀伤力,近期快递物流行业龙头顺丰2021年一季度巨亏的事件是一个最近的例子。好在电梯广告行业内战结束于2020年的新冠疫情。这里将分众成为幸存者而不是胜利者,因为行业内战的胜利与否不重要,幸存才是重要的。其实新潮传媒也不能算失败者,毕竟达到了自己的阶段性目标,至少成为行业绝对意义上的第二名。 一般情况下,行业落后者是不会主动发起向行业第一的战争,除非掌握了“金刚钻”。另一角度,行业内战结束后胜出的一方将享受一段较长期的良好发展空间。例子也很多,比如全球角度内的内存行业竞争,中国20年前的空调行业竞争,以及近期的啤酒行业。 3、淡季不淡经营周期向上态势明显 2021年一季度是分众历史最佳第一季度。站在这个时间点,一季度大宗原料价格暴涨即将传递到中下游。然而,有些投资者却认为这个时间点广告行业周期高点已过,真有意思。 4月上旬的情况证明即使在线教育行业受到政策影响,分众也可以充分应对,充分证明至少2点——销售能力超强、下游需求旺盛。所以即使在线教育出现一定的波动情况下,依靠分众成熟的协调能力和市场开拓能力,2021年分众传媒的营业收入仍然可以达到约175亿元至180亿元阶段,净利润约为75亿至80亿元;合理预期下,2024年分众传媒的净利润可以达到约120亿元(2024年),是2019年净利润的6倍。细分行业绝对龙头同时具备这样的业绩成长性,2021年给予30–35倍市盈率是合理的。 此外,参考涨价周期,今明年或许广告行业将迎来一个收入和估值都相对利好的阶段。 4、其他行业龙头的估值锚 其他行业龙头估值是什么样的呢?当年40-50倍左右,是目前比较常见的水平吧? 分众由于2018年至2020年的大起大落,确实对投资者的信心造成了一定的伤害。希望分众用持续多个季度的业绩稳健增长向投资者证明自己的行业龙头属性。 七、风险因素讨论 (一)股东因素 之前讨论风险因素的时候,有读者留言说股东风险可能也比较大。我当时的回复是目前情况不明小道消息众多还不是讨论的时候。好在本文上篇发布后几分钟,就弹出了下面这则消息: 2021年4月10日,国家市场监管总局正式对 网页链接{$阿里巴巴(BABA)$} 开出了的182.28亿天价罚单,阿里巴巴表示“诚恳接受,坚决服从”。 不知道投资者们怎么看这个罚单以及阿里的认错态度?作者认为:处罚落地就好,国家对BAT这样的巨头采取“敲打”而不是“伤筋动骨”,是让人觉得比较积极的。 不知道还有没有投资者觉得股东是分众的风险的,反正作者认为不需要继续讨论了。 (二)客户风险 在线教育上篇里比较细致的讨论过,就不继续展开了。 单个客户甚至单个行业客户风险,分众传媒完全可以应对;当成长、竞争和周期3个因素中的1个明显向下时,分众有充分的能力从容应对;如果出现2个以上同时明显向下,例如竞争白热化和周期向下“双杀”的2018年/2019年,分众的压力确实较大。 (三)竞争风险 电梯广告的行业竞争是整篇文章的重点问题,但如果还是有投资者觉得新潮前面60亿花的不够爽,准备再砸100亿就为了把分众拉下马,会怎么样呢? 有些地方ZF给乐视汽车投钱是出于一些政策逻辑,但投资者给新潮投钱重新烧钱竞争又会是什么逻辑呢?面对这个问题,作者其实很挠头,现有能力不足以回答这个问题,如果真的发生了我们再研究和学习吧。 八、题后记 通过撰写这一系列的报告,让我充分认识到这个道理——写报告的人可能学到的最多。本篇总结报告充分吸收了很多朋友的意见和建议,我自己充分能够感觉进步和变化之大,非常感谢这么多朋友将自己宝贵经验和我分享! 相信很多投资者对于分众传媒春节后的走势难言满意,资本市场大盘方面的、业务和客户方面的、机构投资者行为方面的,处处让人不省心。好在4月上旬这段时间得到了2个好消息,一方面我们都可以感受到在线教育对分众影响至少短期已经被证伪,另一方面是股东层面作者一直避而不敢乱谈的风险也尘埃落定。 与一些机构投资者沟通,也常会感叹自己水平有限,难以将分众传媒的逻辑用非常简单的话总结并说服对方。不过现在也释然了,之所以有些机构投资者不愿意接受,更多的还是本能上还是不够相信分众传媒。 不过 $分众传媒(SZ002027)$ 这么大的市值,公募机构、私募机构、外资机构以及个人投资者持股比例还是比较均匀和分散的,也不需要像担心庄股一样紧紧盯住所谓的“庄家”。我们做好自己的事情,研究到自己能力的所能达到的上限也就够了。 后面正式开始一个新行业之前,可能会把草稿箱里一篇《论个人投资者的自我修养》给发出来。个人投资者们勤勤恳恳用真爱对爱股,却经常被一些玩一把就走的海王(机构投资者)们收割,真是让人气氛。这篇文章就是简单聊聊作者认为的,有可能反过来收割海王们的道和术。 必须要加一段风险提示!现在二级市场对分众2021年净利润一致预期是60亿到65亿元,作者的预期比他们高325%到30%!作者情绪确实属于比较乐观的,请读者朋友们谨慎! 个人经验不足,还请各位老师朋友多多指导! 作者:瓜子任的研究总结原文链接:https://xueqiu.com/6722891098/176799474 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 分众传媒深度分析报告总结提升下篇 喜欢 (0)or分享 (0)