长江电力—永续印钞机

长江电力(600900)：每股净资产 7.7元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 12.91%，预估未来三年净利润年均增长 1.99%，更多数据见：长江电力600900核心经营数据

长江电力的当前股价 20.38元，市盈率 17.61，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -23.54%；20倍PE，预期收益率 1.95%；25倍PE，预期收益率 27.43%；30倍PE，预期收益率 52.92%。

公众号：eco投研笔记

发电王者：水电

如果说，人类无法制造出永动机，那么加上大自然的力量，就会产生人类所需要的永动力——电力。

发电只是完成了能量转化，而不是创造了电力。人类发电所需要的能量，主要来自一个源头，那就是太阳。太阳以生物为媒介产生石油、煤炭、天然气等传统能源，太阳又通过光照对地球供应热量，并使地球产生大气循环，在大气循环过程中又产生风和雨。不断的雨水作用又产生河流。人类通过科技对太阳光能、风能、和水的势能的利用，又催生了太阳能、风能和水能发电这些新兴的能源。

相对传统能源而言，这些新兴的能源具有取之不尽、用之不完的优势，因为只要太阳在，能源就在。同时传统能源在使用过程中会产生大量的二氧化碳的有害气体，对环境造成伤害。而新能源在生成的过程中可以实现零排放，对环境十分友好。从经济性的角度而言，水电目前是最经济的发电方式。从稳定性的角度来说，当前煤电仍具有不可替代的作用，水电所有水流影响因素，总体也较为稳定。在储能技术成熟前，风光电也被称为“垃圾电”。晚上没有太阳，随时没有风，都制约风、光电的稳定供电。不过随着科技的进步，风、光电的设备成本正经历着快速的下降和储能技术的进步，也意味着风、光电一步步向经济性和稳定性靠拢，据相关机构预测，太阳能发电未来将成为人类最主要的电力构成。

在水电、核电、风、光电等新能源中，因为水电具可再生性、经济性、环境友好性、稳定性等综合优势，水电在我国率先发展。成为当前我国电力结构中的重要组成部分。但结合我国当前的经济发展水平，煤电暂时仍具有不可替代的优势。

水电特性：一劳永逸

水电的商业模式非常简单。在合适的河流合适的地段上建设一座大坝，装上发电装置，配备少量运维人员维持电站正常运营即可发电。当然，实际不会像说的那么简单，特别是水电前期建设耗资巨大，耗时长远，动则数千亿十几年，是典型的重资产行业，要靠背后国家力量来驱动。

相较于煤电需要烧煤，风、光电的发电装置需要不断更新和维护，水电具有一劳永逸的特性，建成后的水电站只需要少量运维成本。

因为水流几乎不需要成本，所以水电公司的成本主要来自：1、财务费用。因为前期投入大，需要进行大量的资金借贷。但是由于水电公司具有非常良好的现金流和确定性，加上国家的信用背书，通常能以极低的利率向银行融资或借贷，例如长江电力2020年新增债券综合成本仅为2.7%。所以，水电公司通常不急于还贷，现金流常常被用于高额分红及适当的对外投资，以维持一定的杠杆系数；2、折旧。虽然折旧不影响现金流量表，但对利润表形成影响；3、少量的运营费用及员工薪酬。

由此可见，一个完成折旧和还贷的电站，几乎是一个接近零成本的印钞机。这也是为什么投资者常说，水电越老越香的原因。可以说，买水电公司就是买一台永不停息的印钞机，只要价格合适，便是非常好的投资标的。

当然，世界上没有完美的事物，水电也不例外。茅台之所以如此被资本市场所青睐，是因为茅台的成本极低，受通胀影响小，但产品价格却水涨船高，常年跑赢通胀，从超长期的角度来看，仍是一个不错的成长股。

而水电股则不然，水电只占了其中一个优势，那就是成本提升空间很有限。但是产品也就是电力的价格长期缺乏向上弹性。电价很难随着通胀而水涨船高，反而可能因技术的进步促使电价进一步下降。所以水电有限的成长性仅来自于新电站的建设、利息支出的减少和折旧的减少。

水电王者：长江电力

水电主要是靠水的势能发电。也就是通过水与水之间的落差来发电，因而对河流具有水流丰富、地势落差大等要求。我国符合条件的大的河流主要有长江、雅砻江、澜沧江等。另有若干河流可建设相对小型水电站。

在我国上市公司体系中，长江的水力资源主要由长江电力开发，雅砻江由国投电力和川投能源联合开发，澜沧江由华能水电主导开发。另有若干规模略小的水电公司如桂冠电力、黔源电力等。

水电公司的研究需要关注一下一些要点：1、单位开发建设成本；2、来水稳定性；3、装机规模；4、上网电价；5、未来新建电站规划与开发成本；6、现金流与折旧情况；7、公司治理与分红政策等。

综合上述考虑，长江电力综合实力在水电行业中毫无疑问是龙头老大。拥有全世界最大水电装机规模，先期开发较低的建设成本，长江得天独厚的稳定来水，以及优秀可信的管理层，还有稳定的分红政策。

长江电力基本面分析

长江电力旗下主要资产由葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座电站组成，装机容量分别为273.5、2250、1386、640万千瓦，总计装机容量为4549.5万千瓦，2020 年，公司四座水电站总计发电量2269.30亿千瓦时。

四座电站每年约为长江电力带来500亿元左右的营收和近400亿元的经营性净现金流，以及每年超过200亿以上的净利润，是一个不折不扣的印钞机。根据承诺，公司2021-2025年，公司分红率不低于70%，剩余的现金流将用于还贷及收购电力相关资产，包括桂冠电力、华能水电、黔源电力、三峡水利等上市公司的股权。仅2020年，公司新增对外投资350亿，当年公司共产生投资收益40亿。