公司复盘上海家化

上海家化(600315)：每股净资产 9.9元，每股净利润 0.64元，历史净利润年均增长 17.44%，预估未来三年净利润年均增长 34.46%，更多数据见：上海家化600315核心经营数据

上海家化的当前股价 53.6元，市盈率 75.68，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -43.53%；20倍PE，预期收益率 -24.71%；25倍PE，预期收益率 -5.89%；30倍PE，预期收益率 12.93%。

A.我的持仓里，有科思股份这样的防晒护肤品中游原料供应商，所以也会关注上海家化、完美日记等一些国货品牌的经营情况，目前化妆品行业依然是外资品牌垄断，科思股份也是以外销为主，但外资的供应商竞争格局稳定，很难突破份额，国货崛起也许会给科思带来机会；

B.上海家化的经营效率一直被市场诟病，去年5月更换了董事长，今年2月初公布业绩前后，股价出现了先跌停后快速上涨的大逆转，表明了市场对于这份财报及未来前景有明显分歧，公司的股价在近期的调整中表现稳健，我思量这是否一个“困境反转”的切入点；

C.从定性的角度，化妆品是一个大赛道，目前被外资品牌垄断，但或迟或早会有国货品牌崛起，这在其它消费品行业已经有大量的先例，现在国潮风起，上海家化有很好的历史积累，缺的是运营能力；如果单纯从过去的业绩增速去线性外推，目前的估值无疑是偏高的；

D.公司请来了前欧莱雅高管，最近一份资料提到了近一年来的改革，这里记录一下：20年下半年的收入同比略有下降，但消化了大量的历史遗留问题，特别是近4亿库存，所以经营质量有了很大改善；股权激励三年计划中，第一年指标较低，后面两年挑战更大，打好基础才能冲击更高的目标；

E.其中一个调整，就是去年下半年尤其四季度的销售费用率明显下降了，基本上把与销售不相关的固定费用做了极致的压缩；比如百货渠道关闭了约1/3的终端，都是亏损的低单产门店；物流进行了内部整合，另外和经销商的合同条款也在谈判后获得优化，这些因素今年仍会延续；

F.营销费用方面，去年四季度特意减少了品宣和市场费用，因为还没有准备好产品、爆品，今年随着新品上市会加大投入，但要考核ROI回报率；另一方面，会严控渠道促销打折的费用，两部分叠加之后，预计未来2-3年可以看到销售费用率的整体下降；

G.产品方面也进行了梳理，分为三类：第一类是高毛利高增速的护肤类，玉泽、典萃、佰草集、高夫、双妹，第二类是目前或者未来两三年有望冲击细分赛道冠军的品牌，六神和启初，第三类是市场份额达不到领先的，美加净、家安；资源会集中投向第一类；

H.去年下半年也对研发方法论做了改变，10月更换了研发负责人，新的负责人是欧莱雅全球50个研发专家之一，在山东万华集团获得过山东泰山级人才称号；国内对手真正做基础研究的不多，大多是短期化行为，家化在基础研发方面有较好基础，过去几年削弱了，现在对标欧莱雅、资生堂；

I.新品推广体系也重新梳理了，与天猫创新中心深度合作，对新品从概念、包装、定价、消费者反馈、盲测等全链路测试，提升爆款概率；新负责人花了3个多月，把80多个配方拿到天猫创新中心测试，有4个配方相对于竞品完胜，典萃和高夫各两个，对标的都是业内份额最高的品牌；

J.过去研发和品牌割裂，没有共同考核指标，产品卖的不好，研发和品牌互相推脱，现在两个部门的KPI强行绑定，8个品牌对应8组CP，共同背负考核指标；去年研发费用率有所下降，因为从考核数量调整为考核质量，把精力放到了爆品打造上；

K.去年有1060个SKU，其中400个贡献90%的收入，也就是有660个长尾SKU；过去研发考核是数量，每年上大量新品，很多都是不动销的长尾产品，今年考核是每个品牌每年至少推出一款爆品，要成为这个品牌的前十名，未来会要求提升到前五名，这样可以提升效率；

L.19年上市新品500多个，20年300多个，预计今年只有100多个，同时今年会削减300个SKU，未来会看到SKU越来越少，头部SKU的比重越来越高；新品上市前通过天猫创新中心的大数据研判趋势，测试市场获得消费者认同后才投入营销资源，持续改进模型，提高爆款概率；

M.与天猫的合作在19年就开始，过去比较基础，链路比较短，去年下半年开始升级到VVIP级别，现在有了创新工场的概念，家化是合作的10家头部企业中唯一的国企；创新产品需要柔性供应链，比如先生产500瓶试试效果，这些手段有助于打造有爆品潜质的产品；

N.渠道方面，中期线上占比会不断提升，20年43%，三年后希望达到50%以上，同时希望往私域流量的方向走；公域流量像京东，拿不到消费者数据，过去线下柜台、商超、会员系统都是有数据的，只是数据割裂，17年尝试打通这些体系，但这一步没有迈出去；

O.随着流量越来越贵，如何用低ROI引入流量后提升复购，公司建立了新的数字化运营部，招新、内容输出、私域运营等工作效率更高，负责人去年12月到位，研究私域流量的中期战略；线下渠道压力大，目前聚焦头部门店和头部经销商，百货端关店，进入屈臣氏、丝芙兰等；

P.电商运营的组织架构变化不大，但去年6月更新了一半的中高层，平均年龄从33岁降到28岁；另外，海外副总裁也更换了；总体来看，全公司去年净减少了1000人，内部建立更公开、透明、健全的考评机制，公司文化往更加务实的方向走，潘总也对文化建设做了很多工作；

Q.玉泽经过10多年的医研共创，与瑞金医院合作皮肤屏障线，现在复购率很高，这两年借助品类风口和直达消费者的渠道变革，获得了快速发展；与此类推，与华山医院合作的清痘线，和上海皮肤医院合作的保湿线，通过医生认证和线上推广，也会有不错的前景；

R.以上就是一些记录，记得去年5月，我曾经一度关注过太平鸟的困境反转，当时股价还在15元附近的，后来觉得对一家下游消费品企业的“困境反转”把握很困难，有点像买大小的赌博，于是就放弃了，转向确定性更高的中游制造业，比如科思股份等；

S.结果太平鸟真的反转了，股价一飞冲天；最近看了太平鸟的一些资料，公司是在19年启动全面改革的，特别强调“清理了创始人和管理人的职责管理权限，把董事长的影响力约束在董事会层面，成为服装公司中职业化最为彻底的企业”，然后就是一系列的改造；

T.家化在平安入主后，为了稳定局面，一开始用的仍然是平安的自己人，职业化并不彻底，而来自欧莱雅的新董事长在去年中上任后，各种变革迅速展开，如果按照太平鸟的速度，大概一年多就能看到成果；因此，目前市场也有了不低的预期，也许趁回调是建立观察仓好机会……

作者：liverping
原文链接：https://xueqiu.com/7784180905/177098735

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