兖州煤业股份1171.HK价值重估重现长江电力

长江电力(600900)：每股净资产 7.7元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 12.91%，预估未来三年净利润年均增长 1.99%，更多数据见：长江电力600900核心经营数据

长江电力的当前股价 20.38元，市盈率 17.61，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -23.54%；20倍PE，预期收益率 1.95%；25倍PE，预期收益率 27.43%；30倍PE，预期收益率 52.92%。

弱价格周期+强派息承诺，极低估值，现价对应4年14%的股息率，低风险偏好资金持续流入，Yield修复，Upside 50%+

公司业务：

1. 煤矿，年产能1.1亿吨，可采年限30年，30%山东本部+30%陕西内蒙+40%澳大利亚，未来五年CAGR低单位数，后续有体外1亿吨资产注入潜力

2021E占收入82%，毛利77%，2021E 毛利率29%

主要品种是动力煤、半软焦煤，毛差200元以上，属于行业中高水平，资产质量优秀

2. 煤化工，主要品种是180wt甲醇、100wt醋酸及醋酸乙酯，未来两年有30%产量扩张

2021E占收入17%，毛利21%，2021E毛利率39%

弱价格周期：煤价供改后被发改委坐庄，极端情境已验证坐庄能力，矿企有特许经营属性

A. 有意愿坐庄：国企多、就业多，供给侧改革后通过煤管票、关停产能等政策严格限产

2015年行业整体过剩，发改委介入后出台相关政策，根据行业成本结构划定价格区间：煤矿绿色区间为正常，煤价位于500元-570元/吨；蓝色区间为轻度上涨或下跌，煤价位于570元-600元/吨或470元-500元/吨；红色区间为异常上涨或下跌，煤价在600元/吨以上或470元/吨以下

因行业主要玩家是背负大量财政、就业压力的国企，总体态度是乐见其涨，易控其跌：

2016年以来煤价长期处于570元以上，国家只会组织会议协调保供，最多也就划定800元的价格红线不让涨太高；当动力煤煤价2020年Q1跌破500元时，发改委立即协调神华、中煤等央企进行控产，煤价应声反弹至绿色区间

B. 有能力坐庄：中国煤炭供需占全球近50%，绝对的price maker

秦皇岛、澳洲纽斯卡尔、南非理查德港港口价格指数趋势高度一致

C. 供需结构变动小，价格易调控：需求大头看火电，长期有不可替代性，预计未来五年仍保持微增状态；供给仍在持续砍产能，预计2025年产能41亿吨，增长5%，净进口国状态得以长期维持

D. 2020年极端情境已验证坐庄能力：突发疫情+禁止进口澳煤，事后煤价均快速回升

疫情发生后煤价在550一线平稳运行，因煤企复工快于下游行业，供过于求，煤价跌破500，调控后在3周内快速回升至520以上

2020年10月开始禁止进口澳煤，纽斯卡尔港价格应声下跌，随着海外疫情好转经济复苏，日本、韩国、印度、台湾、新加坡、越南需求快速填补了中国的800wt月需求量缺口，进入上行周期

目前澳煤年产量5亿吨，出口4亿吨，其中输往中国9000wt左右，因澳煤成本低、价格低，需求缺口易被其他国家补上，印度、日本、韩国、台湾每年总进口量在6亿吨以上

强派息承诺：地方政府缺钱，管理层有股权，利益动机一致

2020年10月23日公告，将2020-2024年度现金分红比例确定为应占公司该年度扣除法定储备后净利润的约百分之五十，且每股现金股利不低于人民币 0.5 元

A. 背后大股东是山东国资委，北方省份收支压力较大，2020年缺口4000亿以上

政府工作会议原文：财政支出保持较高强度，2020年全省财政支出11231亿元，比上年增长4.6%。各级牢固树立过紧日子思想，大力压减非急需非刚性支出，仅省级通过“压、缓、停、收”四项措施就收回资金162亿元，集中用于急需的重点支出保障

B. 2018年后开始搞股权激励计划，目前高管人手几十万股，派息记录2018年后显著改善

C. 2020年全现金180亿收购母公司煤化工资产，市场反馈负面暴跌18%，未来还可能装入集团其他资产，上市公司有稳定股价的诉求

保守煤价假设下，估值仍有极高安全边际，派息兑现yield有修复预期

价格周期弱化，兖煤有望长期ROE维持在13-15%（10-12%净利率，3.3x杠杆，0.3-0.5x周转)，capex比D&A多20-30亿，FCF约为利润70-80%，能满足派息承诺

假设未来五年国内均价480-500元，国外均价470-480元（假设非常保守，均低于行情较差的2019年，现实Q5500动力煤价格远超19年同期，纽斯卡尔港现货已经涨到600元以上，榆林/鄂尔多斯坑口价在550元以上），现价对应21E 3.7x，Yield能维持在14%一线，全行业全市场最低估值，类似2017年大幅提升payout之前的长江电力，值得等待重估