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浅谈企业护城河以洋河股份为例

投资分析2021 现金刘 248℃

洋河股份(002304):每股净资产 28.1元,每股净利润 4.98元,历史净利润年均增长 38.95%,预估未来三年净利润年均增长 13.88%,更多数据见:洋河股份002304核心经营数据

洋河股份的当前股价 171.55元,市盈率 34.58,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -36.74%;20倍PE,预期收益率 -15.65%;25倍PE,预期收益率 5.44%;30倍PE,预期收益率 26.53%。

护城河巴菲特投资哲学的中心理论简单来说它是指一个企业维持其核心竞争力的能力大小一个有护城河的企业意味着它有自己的核心竞争力即特许经营权属性这个核心竞争力能够在未来很长一段时间得以维持具体表现为它能做的事情可以重复做且竞争对手很难做到巴菲特在1993年致股东的信中首次提出护城河概念1995年在伯克希尔年会上巴菲特护城河概念做了详细的描述2000年的股东大会上巴菲特对企业护城河的要求进一步提高认为投资就应该寻找到护城河不断加宽的企业巴菲特在2007年致股东的信中对企业护城河进行量化即股东权益回报率ROE高的企业才能称为具备护城河属性

我们认为一家有护城河的企业至少应该表现为1.企业过去很赚钱ROE或ROIC长期维持较高水平比如近10年ROE平均值超过15%营收和利润稳定增长2.企业未来大概率还很赚钱有品牌定价权专利法定许可垄断资源客户转换成本高有网络效应成本优势规模优势等等3.不需要大量资本金投入企业自由现金流充裕毛利率和净利率较高赚的是真金白银而不是大量的应收账款一般来说企业护城河的分析应该包含定性和定量两个方面定性分析又包括波特五力分析模型和护城河来源分析模型定量分析指的是杜邦分析法从净利润率总资产周转率和权益乘数三个方面拆解分析ROE我们以洋河股份为例对公司护城河做一个系统梳理

洋河股份企业概况

在分析洋河股份以前我们先简单说说我们对白酒行业的一些看法我们认为白酒尤其是高端白酒是一个很值得花时间去研究的行业理由很简单第一高端白酒护城河深厚由于酱香型白酒受地理环境即空间的影响茅台若离开了赤水河的水和红缨子高粱酒质将大打折扣浓香型白酒受时间的影响酒窖窖龄若少于20年基本上产不出优级白酒导致潜在竞争者进入这个行业的壁垒极高第二产品有差异性不容易打价格战虽然都叫白酒但细分下来种类不少如酱香型浓香型清香型豉香型兼香型等等每一细分类别都有庞大的消费客群并形成一定的心智份额第三商业模式和产品简单易懂赛道优质酒企干的就是酿酒卖酒的活原材料就是米和水绝大部分酒企都是先付款后发货相对于下游渠道和客户来说比较强势企业有定价权从而带来较高的净利润率和ROE第四高端白酒企业的财务报表扎实高端白酒应收账款极少预收账款较多营收和利润质量较高酒企也不需要太多的研发投入经营性现金流量净额长期为正酒是陈的香存货几乎不会贬值

江苏洋河酒厂股份有限公司简称洋河股份是全国大型白酒生产企业是白酒行业唯一拥有洋河双沟两大中国名酒两个中华老字号六枚中国驰名商标的企业公司主导产品梦之蓝洋河蓝色经典双沟珍宝坊洋河大曲双沟大曲等绵柔型系列白酒在全国享有较高的品牌知名度和美誉度根据已披露的白酒行业定期报告公司的营收和利润规模仅次于贵州茅台和五粮液稳居白酒行业第三位

公司坐拥三河两湖一湿地所在地宿迁与法国干邑白兰地产区英国苏格兰威士忌产区并称世界三大湿地名酒产区 2009年11月,公司在深圳证券交易所挂牌上市2015年公司入选中国品牌价值酒水饮料类地理标志产品成为白酒行业仅有的两个入选品牌之一2017全球烈酒品牌价值50强排行榜中洋河位列中国第二全球第三2018年公司入选世界最具价值品牌500强并荣获消费者最喜爱的白酒品牌高端礼品酒首选品牌

公司2009-2019年主要财务指标如下单位亿元

数据来源wind,涌泉投资整理

ROE是股东权益回报率指的是企业为股东创造价值的能力是衡量企业是否有护城河最重要的指标洋河自2009年上市以来ROE从未低于20%在A股上市的四千家上市公司中位居前列其中2009-2012年ROE连续4年高于贵州茅台

上市以来洋河的营收和净利润仅有三年出现负增长营业收入从40.02亿增长至2019年底的231.26亿归母净利润由12.54亿增长至2019年底的73.83亿净利润增长了4.89倍我们假设一个投资者在2009年11月6日上市当天以87.91元收盘价买入1万股洋河持有至2020年底持有期间假设该公司当年分红统一在次年6月末到账大部分上市公司当年分红于次年6月份到账并将现金分红于到账日以收盘价继续买入公司股份该投资者收益增长情况如下表

数据来源wind,涌泉投资整理

1.为便于计算交易佣金及印花税不计

2.现金股息和红股一律按10%的个税税率扣税这是保守的估计持有的股份绝大部分都在一年以上按现行的红利税缴纳规则不需要扣税

从上表可以得知至2020年底当年买入的1万股洋河经过多次的红利再投资及转增股本后已经变为41559股当年买入时的总市值87.91万元已变为980.75万元41559*235.99复合年化收益率近24%其实在所有的上市酒企中洋河的表现肯定不是最好的但这个复合收益率在过去十年几乎超越了任何一支主动偏股型公募基金

洋河股份护城河分析

1.波特五力分析模型

波特从上游原材料供应商下游消费者潜在进入者替代品及同行五个维度分析企业的竞争力如下图

对买方的议价能力很强我们从洋河的财务报表就能看出企业对下游客户的议价能力强首先是毛利稳中有升其次是有大量的预收款最后是净现比长期大于1

对供方的议价能力不俗洋河对酿酒原材料供应商要求极高从公开信息得知如果能成为洋河的原材料供应商基本上就意味着该供应商的原材料在别的酒企是属于免检产品该信息有待进一步核实

潜在进入者的威胁很小酿酒的门槛很低但酿好酒的门槛很高酿顶级好酒的门槛极高洋河的海天系列产品定位中端梦3定位中高端梦6定位次高端梦9定位高端手工班定位超高端浓香型白酒酿造工艺比较复杂需技术和艺术相结合酒的品级跟窖池窖龄紧密相关按酿酒大师的说法窖池少于20-50年几乎酿不出优级白酒一个新的进入者若要酿造出好酒跟现有的中高端白酒一决高下是几乎不可能的这也解释了为什么20122013年有些房企转型酿酒但最终以失败告终的原因

替代品的威胁几乎没有目前来看白酒几乎没有替代品

同行竞争者的能力分析在现有的高端白酒企业中洋河的高端产能梦9和手工班与茅台五粮液老窖相比是最少的洋河就产品力而言在高端酒当中优势不太明显但洋河的渠道优势及市场开拓能力很强与茅台五粮液和泸州老窖相比洋河的激励机制也更为灵活

2.护城河来源分析模型

护城河来源主要有无形资产转换成本网络效应规模优势成本优势等等洋河的护城河主要体现在地理区位品牌品质人才和营销网络基本上都是属于无形资产的范畴

区位洋河位于中国白酒之都——宿迁市坐拥”三河两湖一湿地”是与苏格兰威士忌产区法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一是江苏省唯一一个没有酸雨的天然氧吧悠久的历史与得天独厚的生态环境为酿酒提供了良好的水源土壤空气尤其是酿酒微生菌群等条件是酿酒的风水宝地

品牌 公司作为老八大名酒是中国白酒行业拥有洋河双沟两个中国名酒两个中华老字号洋河双沟蓝色经典珍宝坊梦之蓝苏等六枚中国驰名商标的唯一企业

人才公司拥有31名国酒大师其中2名为国家评委专家组核心成员69名省级品酒委员1862名技术类人员拥有10个国家和省级技术研究开发平台技术技能人才优势明显公司设计的绵柔酒代表产品梦之蓝和绵柔苏酒先后荣获国家最佳质量奖中国白酒酒体设计奖中国白酒国家评委感官质量奖等国家级质量大奖在中国酒协主办的201720182019年全国品酒师大赛中公司品酒师荣获全国品酒师大赛第1名在2020年全国品酒师大赛中公司品酒师包揽了前10名

营销网络公司拥有一支行业内人员最多理念最新执行力最强的营销团队与近1万家经销商合作拥有3万多名地面推广人员同时不断加大深度分销模式公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台已经渗透到全国各个地级县市渠道的高速通路已经基本搭建完毕

3.杜邦分析法

杜邦分析法是一种定量分析方法从企业净利润率总资产周转率和权益乘数三个角度分析影响企业ROE的核心要素不同的行业和企业影响ROE的因素是完全不一样的有些是因为高净利润率典型的如白酒中的茅台五粮液和洋河原研药等等有些是因为高资产周转率典型的如薄利多销的沃尔玛还有一些是因为高杠杆率高权益乘数典型的如银行从2019年的年报来看洋河的高ROE(2019年ROE为21.05%上一年为25.70%)显然是来自于较高的净利润率如下图

总资产周转率反映的是企业的运营能力权益乘数反映的是企业自身的资产负债率较之于总资产周转率和权益乘数我们更看重企业的毛利率和净利润率也就是企业品牌所带来的定价和提价能力较高的毛利率和净利润率也会带来较高的自由现金流拥有这个特点的这类企业本质上就是一台印钞机若能以合理的价格买入长期持有赚钱应该是大概率事件

 

声明文中的洋河仅作为案例分析的样本不代表任何投资建议

 

参考书目:

1.巴菲特的护城河帕特·多尔西

2.投资的护城河希瑟·布里林特等

3.竞争战略迈克尔·波特

4.洋河股份历年年报洋河股份首次公开发行股票招股说明书

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作者:涌泉投资
原文链接:https://xueqiu.com/2870552127/177136011

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