洋河股份(002304):每股净资产 28.1元,每股净利润 4.98元,历史净利润年均增长 38.95%,预估未来三年净利润年均增长 13.88%,更多数据见:洋河股份002304核心经营数据 洋河股份的当前股价 171.55元,市盈率 34.58,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -36.74%;20倍PE,预期收益率 -15.65%;25倍PE,预期收益率 5.44%;30倍PE,预期收益率 26.53%。 “护城河”是巴菲特投资哲学的中心理论。简单来说,它是指一个企业维持其核心竞争力的能力大小。一个有“护城河”的企业,意味着它有自己的核心竞争力(即特许经营权属性),这个核心竞争力能够在未来很长一段时间得以维持,具体表现为它能做的事情可以重复做且竞争对手很难做到。巴菲特在1993年致股东的信中首次提出“护城河”概念;1995年,在伯克希尔年会上,巴菲特对“护城河”概念做了详细的描述;2000年的股东大会上,巴菲特对企业“护城河”的要求进一步提高,认为投资就应该寻找到“护城河”不断加宽的企业;巴菲特在2007年致股东的信中对企业“护城河”进行量化,即股东权益回报率(ROE)高的企业才能称为具备“护城河”属性。 我们认为,一家有“护城河”的企业,至少应该表现为:1.企业过去很赚钱(ROE或ROIC长期维持较高水平,比如近10年ROE平均值超过15%;营收和利润稳定增长);2.企业未来大概率还很赚钱(有品牌定价权、专利、法定许可、垄断资源;客户转换成本高、有网络效应、成本优势、规模优势等等);3.不需要大量资本金投入(企业自由现金流充裕、毛利率和净利率较高、赚的是真金白银而不是大量的应收账款)。一般来说,企业“护城河”的分析应该包含定性和定量两个方面。定性分析又包括波特五力分析模型和“护城河”来源分析模型;定量分析指的是杜邦分析法,从净利润率、总资产周转率和权益乘数三个方面拆解、分析ROE。我们以洋河股份为例,对公司“护城河”做一个系统梳理。 一、洋河股份企业概况 在分析洋河股份以前,我们先简单说说我们对白酒行业的一些看法。我们认为,白酒尤其是高端白酒是一个很值得花时间去研究的行业。理由很简单:第一,高端白酒“护城河”深厚。由于酱香型白酒受地理环境即空间的影响(茅台若离开了赤水河的水和“红缨子”高粱,酒质将大打折扣),浓香型白酒受时间的影响(酒窖窖龄若少于20年基本上产不出优级白酒),导致潜在竞争者进入这个行业的壁垒极高。第二,产品有差异性,不容易打价格战。虽然都叫白酒,但细分下来种类不少,如酱香型、浓香型、清香型、豉香型、兼香型等等。每一细分类别都有庞大的消费客群并形成一定的“心智份额”。第三,商业模式和产品简单易懂,赛道优质。酒企干的就是酿酒卖酒的活,原材料就是米和水,绝大部分酒企都是先付款后发货,相对于下游渠道和客户来说比较强势。企业有定价权从而带来较高的净利润率和ROE。第四,高端白酒企业的财务报表扎实。高端白酒应收账款极少,预收账款较多,营收和利润质量较高,酒企也不需要太多的研发投入,经营性现金流量净额长期为正。酒是陈的香,存货几乎不会贬值。 江苏洋河酒厂股份有限公司(简称“洋河股份”)是全国大型白酒生产企业,是白酒行业唯一拥有洋河、双沟两大中国名酒,两个中华老字号,六枚中国驰名商标的企业。公司主导产品梦之蓝、洋河蓝色经典、双沟珍宝坊、洋河大曲、双沟大曲等绵柔型系列白酒,在全国享有较高的品牌知名度和美誉度。根据已披露的白酒行业定期报告,公司的营收和利润规模仅次于贵州茅台和五粮液,稳居白酒行业第三位。 公司坐拥“三河两湖一湿地”,所在地宿迁与法国干邑白兰地产区、英国苏格兰威士忌产区并称“世界三大湿地名酒产区”。 2009年11月,公司在深圳证券交易所挂牌上市。2015年,公司入选“中国品牌价值酒水饮料类地理标志产品”,成为白酒行业仅有的两个入选品牌之一。在“2017全球烈酒品牌价值50强”排行榜中,洋河位列中国第二、全球第三。2018年,公司入选“世界最具价值品牌500强”,并荣获“消费者最喜爱的白酒品牌”、“高端礼品酒首选品牌”。 公司2009-2019年主要财务指标如下(单位:亿元): 数据来源:wind,涌泉投资整理 ROE是股东权益回报率,指的是企业为股东创造价值的能力,是衡量企业是否有“护城河”最重要的指标。洋河自2009年上市以来,ROE从未低于20%,在A股上市的四千家上市公司中位居前列,其中2009-2012年ROE连续4年高于贵州茅台。 上市以来,洋河的营收和净利润仅有三年出现负增长,营业收入从40.02亿增长至2019年底的231.26亿,归母净利润由12.54亿增长至2019年底的73.83亿,净利润增长了4.89倍。我们假设:一个投资者在2009年11月6日上市当天以87.91元收盘价买入1万股洋河,持有至2020年底。持有期间假设该公司当年分红统一在次年6月末到账(大部分上市公司当年分红于次年6月份到账),并将现金分红于到账日以收盘价继续买入公司股份,该投资者收益增长情况如下表: 数据来源:wind,涌泉投资整理 注: 1.为便于计算,交易佣金及印花税不计; 2.现金股息和红股一律按10%的个税税率扣税,这是保守的估计,持有的股份绝大部分都在一年以上,按现行的红利税缴纳规则不需要扣税。 从上表可以得知,至2020年底,当年买入的1万股洋河经过多次的红利再投资及转增股本后已经变为41559股,当年买入时的总市值87.91万元已变为980.75万元(41559*235.99),复合年化收益率近24%。其实,在所有的上市酒企中,洋河的表现肯定不是最好的,但这个复合收益率在过去十年几乎超越了任何一支主动偏股型公募基金。 二、洋河股份“护城河”分析 1.波特五力分析模型 波特从上游原材料供应商、下游消费者、潜在进入者、替代品及同行五个维度分析企业的竞争力(如下图)。 对买方的议价能力很强:我们从洋河的财务报表就能看出,企业对下游客户的议价能力强,首先是毛利稳中有升,其次是有大量的预收款,最后是净现比长期大于1; 对供方的议价能力不俗:洋河对酿酒原材料供应商要求极高,从公开信息得知,如果能成为洋河的原材料供应商,基本上就意味着该供应商的原材料在别的酒企是属于免检产品(该信息有待进一步核实); 潜在进入者的威胁很小:酿酒的门槛很低,但酿好酒的门槛很高,酿顶级好酒的门槛极高。洋河的海、天系列产品定位中端、梦3定位中高端、梦6定位次高端,梦9定位高端,手工班定位超高端。浓香型白酒酿造工艺比较复杂,需技术和艺术相结合,酒的品级跟窖池窖龄紧密相关,按酿酒大师的说法,窖池少于20-50年几乎酿不出优级白酒。一个新的进入者若要酿造出好酒跟现有的中高端白酒一决高下是几乎不可能的,这也解释了为什么2012、2013年有些房企转型酿酒但最终以失败告终的原因; 替代品的威胁几乎没有:目前来看,白酒几乎没有替代品; 同行竞争者的能力分析:在现有的高端白酒企业中,洋河的高端产能(梦9和手工班)与茅台、五粮液、老窖相比是最少的,洋河就产品力而言在高端酒当中优势不太明显。但洋河的渠道优势及市场开拓能力很强,与茅台、五粮液和泸州老窖相比,洋河的激励机制也更为灵活。 2.“护城河”来源分析模型 “护城河”来源主要有无形资产、转换成本、网络效应、规模优势、成本优势等等。洋河的“护城河”主要体现在地理区位、品牌、品质、人才和营销网络,基本上都是属于无形资产的范畴。 区位:洋河位于中国白酒之都——宿迁市,坐拥”三河两湖一湿地”,是与苏格兰威士忌产区、法国干邑产区齐名的世界三大湿地名酒产区之一,是江苏省唯一一个没有酸雨的天然氧吧。悠久的历史与得天独厚的生态环境,为酿酒提供了良好的水源、土壤、空气,尤其是酿酒微生菌群等条件,是酿酒的风水宝地; 品牌: 公司作为老八大名酒,是中国白酒行业拥有洋河、双沟两个中国名酒,两个中华老字号,洋河、双沟、蓝色经典、珍宝坊、梦之蓝、苏等六枚中国驰名商标的唯一企业; 人才:公司拥有31名国酒大师,其中2名为国家评委专家组核心成员,69名省级品酒委员,1862名技术类人员,拥有10个国家和省级技术研究开发平台,技术技能人才优势明显。公司设计的绵柔酒代表产品,梦之蓝和绵柔苏酒先后荣获国家最佳质量奖、中国白酒酒体设计奖、中国白酒国家评委感官质量奖等国家级质量大奖。在中国酒协主办的2017、2018、2019年全国品酒师大赛中,公司品酒师荣获全国品酒师大赛第1名;在2020年全国品酒师大赛中,公司品酒师包揽了前10名; 营销网络:公司拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队,与近1万家经销商合作,拥有3万多名地面推广人员,同时不断加大深度分销模式。公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台,已经渗透到全国各个地级县市,渠道的高速通路已经基本搭建完毕。 3.杜邦分析法 杜邦分析法是一种定量分析方法,从企业净利润率、总资产周转率和权益乘数三个角度分析影响企业ROE的核心要素。不同的行业和企业,影响ROE的因素是完全不一样的,有些是因为高净利润率(典型的如白酒中的茅台、五粮液和洋河,原研药等等),有些是因为高资产周转率(典型的如薄利多销的沃尔玛),还有一些是因为高杠杆率、高权益乘数(典型的如银行)。从2019年的年报来看,洋河的高ROE(2019年ROE为21.05%,上一年为25.70%)显然是来自于较高的净利润率(如下图)。 总资产周转率反映的是企业的运营能力,权益乘数反映的是企业自身的资产负债率。较之于总资产周转率和权益乘数,我们更看重企业的毛利率和净利润率,也就是企业品牌所带来的定价和提价能力。较高的毛利率和净利润率也会带来较高的自由现金流,拥有这个特点的这类企业本质上就是一台“印钞机”,若能以合理的价格买入,长期持有赚钱应该是大概率事件。 声明:文中的洋河仅作为案例分析的样本,不代表任何投资建议。 参考书目: 1.《巴菲特的护城河》(帕特·多尔西) 2.《投资的护城河》(希瑟·布里林特等) 3.《竞争战略》(迈克尔·波特) 4.《洋河股份历年年报》、《洋河股份首次公开发行股票招股说明书》等 #洋河股份# #贵州茅台# #酒# @雪球征文 @今日话题 @雪球达人秀 @7X24快讯 作者:涌泉投资原文链接:https://xueqiu.com/2870552127/177136011 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 浅谈企业护城河以洋河股份为例 喜欢 (0)or分享 (0)