东方雨虹(002271)市占率加速提升迈向综合平台商

1. 防水绝对龙头，业绩稳步提升

1.1. 防水主业为收入主要来源

防水主业是公司最重要业务。公司以防水为主业，其中以防水卷材为主，占公司收入约 50%。公司防水业务的规模优势显著，是亚洲最大的防水系统服务商。

1.2. 收入、业绩持续高增长

上市至今收入复合增长 34%、业绩复合增长 42%。东方雨虹 1995 年成立，2008 年上市，上市至今 2008-2021 年收入从 7.12 亿增长至 318.92 亿，成长为防水行业绝对龙头，CAGR 达 33.97%，归母净利润从 0.44 增长至 41.85 亿，CAGR 为 41.93%。

2021 延续高增长。2021 年收入 318.92 亿，增长 46.76%，归母净利润 41.85 亿，增长23.50%，扣非归母 38.85 亿，增长 25.68%；单 Q4 收入 92.10 亿，增长 36.39%，归母净利

2. 优质赛道+优秀公司成就持续增长

2.1. 从行业阶段、行业属性和行业容量看防水赛道润 15.07 亿元，增长 19.73%，扣非归母 14.17 亿，增长 33.95%。

2.1.1. 行业阶段：步入成熟期，行业加速分化

历史上我国主要以排水为主，防水采用刚性防水材料，直至 20 世纪 40 年代才开始采用柔性防水材料和刚柔结合的防水材料，20 世纪 60 年代至 80 年代石油沥青纸胎油毡备受青睐，是最主要的防水材料，1963 年产量达 1 亿平米，与之匹配的“三毡四油”或“两毡三油”是屋面防水最主要的施工方式，真正的新型建筑防水材料产业发展从 80 年代开始，至今经历三个发展阶段：

（1）20 世纪 80 年代至 2000 年前后（初创期）：随着建筑业的迅速崛起，对防水材料的要求也进一步提升，20 年代中期我国开始引进改性沥青与合成高分子卷材生产线，是我国新型防水材料的导入期。1987-1993 年的 6 年间，我国先后引进各类改性沥青防水卷材成套装备 11 条，加速了我国建筑防水卷材产品的结构调整和产业升级。

（2）2000 年至 2015 年（成长期）：新型建筑防水材料的快速发展期，占比从 2000年的占比 34.88%提升至 2015 年的 94.26%。很多具有竞争力的防水企业也诞生于此阶段，如雨虹、卓宝、科顺、宇虹、宏源等，均是成立于 2000 年前后。

（3）2015 年之后（成熟期）：防水行业增速放缓，产量进入个位数增长时代，现阶段防水材料行业从快速成长阶段过渡到成熟期。

行业开始进入加速分化阶段。2021 年下半年以来，面对成本压力、下游风险等不利情况，东方雨虹收入增速明显快于行业和竞品，我们认为行业分化将进一步加速，主要源于：1）房地产客户景气下行，尤其是部分民营开发商风险加大，剩下的央国企开发商、非房客户更加重视技术标高于商务标，对产品和服务的质量要求更高，龙头企业优势因此更加凸显；2）《建筑和市政工程防水通用规范》（征求意见稿）已发布接近三年时间，以“防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求，其实施将进一步规范防水建材行业的良性、健康发展。我们认为防水行业提标落地后，龙头企业份额会进一步提高。

2.1.2. 行业属性：功能性+隐蔽工程决定品牌重要性，利好龙头企业

建筑防水材料是建筑功能材料的重要组成部分。在工程施工中，防水材料在建筑物、构筑物的表面形成整体防水层，以达到防水或者增强抗渗透的能力，因此其质量和应用效果直接关系到工程的结构效果和使用寿命。

优质防水材料需具备六大性能。建筑物与构筑物在使用过程中，会受到各种自然因素的影响。如屋面防水层长期暴露于自然环境中，受到风、霜、雨、雪、紫外线等侵蚀；建筑物地下部分防水层不但长期在水环境中，还要承受不均匀沉降的反复作用；桥梁防水层承受频繁交通荷载的反复应力作用。为保证建筑物、构筑物所用防水材料长期正常使用，要求防水材料必须具备耐水性、抗裂性、温度适应性、耐久性、可操作性、环保性。

防水工程属于典型隐蔽工程。对于建筑防水材料的质量、效果，下游不容易认知或鉴别品质需要较长时间，在行业早期无序发展时期，会造成一定“劣币驱逐良币”的现象，非标产品充斥着市场。但随着行业发展不断规范以及消费升级，下游逐渐认识到一旦产品出现问题、发生漏水，试错成本会很高。

品牌力对于防水材料很重要。由于防水产品功能性强、消费者认知难、非标产品多，再加上其占比整个建安成本较低约 1%。因此，对于下游而言，产品品牌越来越成为选择时重要考虑因素，品牌影响力更强的龙头企业更加受益，

2.1.3. 行业容量：市场空间大，提标落地有望带来潜在扩容

防水行业是约 2000 亿的大市场。2021 年 1-12 月份，839 家规模以上防水企业的主营业务收入累计为 1261.59 亿元，比去年同期增长 13.2%，增速比去年同期提高 8.6 个百分点；比 2019 年 1-12 月增长了 27.38%，两年平均增长 12.81%。2019 年中国建筑防水协会成立 35 周年之际，现中国建筑防水协会会长、东方雨虹董事长李卫国先生撰文表示防水行业规模达 2000 多亿，即众多小企业仍占比较高。

防水行业提标加速，落地有望带来潜在增量空间。1）2021 年 3 月 15 日，住建部发布关于《住宅项目规范》征求意见稿，其中包括屋面工程、室内工程、地下工程防水设计工作年限分别不低于 20 年、25 年、建筑结构设计工作年限，相比 2019 年版本的屋面与卫生间防水不低于 20 年，提高了要求；2）2019 年 9 月住建部发布《建筑和市政工程防水通用规范》征求意见稿，依据当前国内外防水工程现状及技术发展趋势，以“防水设计工作年限”为核心概念，对不同使用环境下的防水工程提出了基本设防措施、防水层最小厚度及材料基本性能等要求。其中包括屋面工程防水设计年限不低于 20 年；外墙工程防水设计年限不低于 25 年；室内工程防水设计工作年限不应低于 30 年等。提标对于防水材料的使用年限、铺设层数、厚度均提升要求，为行业市场带来增量，也有助于加速非标产品出清。

2.2. 东方雨虹公司治理优秀、狼性十足

东方雨虹公司治理优秀、狼性十足，体现在：1）管理层战略前瞻及战略调整能力强； 2）公司从上之下、从内部员工到外部经销商实现利益绑定，激励充足。

2.2.1. 管理层战略前瞻及战略调整能力强

公司历次及时纠偏、把握机遇源自卓越的战略能力。2008-2011 年，公司抓住“四万亿”的机会，陆续承揽高铁等国家重点工程项目，成为重点工程专业户；2012-2015 年，基建放缓后迅速调整业务结构，与大开发商建立起战略合作关系；2016 后，公司深入推进 PS 战略，扩大收入规模和市场份额，迅速建立起规模优势，夯实市场地位，但是也一定程度牺牲了经营质量；2018 年底开始，公司提出高质量发展；2020 年公司规模化启动“投资换订单”模式，绑定区域政府资源，主动把握非房业务。

2.2.2. 内外部激励到位，实现利益绑定

高管团队稳定，持股合计约 28%。公司控股股东及实控人为公司创始人李卫国先生，截至 2021 年 11 月持股比例为 22.57%。公司高管团队成员稳定，绝大多数高管在公司任职超过十年，截止 2021 半年报，公司高管持股合计为总股本的 27.52%

股权激励、员工持股绑定内部人才。2021 年 3 月公司通过 2021 年股票期权激励计划和 2021 年员工持股计划。1）股权激励方面：拟向 4160 名激励对象授予 5200 万份股票期权，占股本 2.22%，行权价格为 48.99 元/份（后调整为 48.69 元/份），四个行权期业绩考核目标分别为 2021/2022/2023/2024 扣非归母净利润以 2020 年为基数的增速不低于25%/56%/95%/144%，即对应每年不低于 25%增长，且 2021/2022/2023/2024 年应收账款增长率不高于营收增长率。本次股权激励相比前三轮涉及人数更多，前三次计划涉及人数分别为 287、1230 和 2189 人。2）员工持股方面：2021 年 6 月已完成股票购买，占公司总股本的 1.96%，成交总金额为 27.60 亿，成交均价 55.78 元/股。

合伙人机制绑定外部经销商，调动社会资源。公司 2015 年在行业内首创事业合伙人机制开拓、管理工程渠道，成立合伙人公司，雨虹给予合伙人价格折扣、无息授信额度、返点分红等优惠，而合伙人在区域内依靠东方雨虹质量、品牌、培训等优势推广公司的优质产品、标准化施工等，实现双赢。目前，B 端经销商合伙人数目大幅攀升至 2021 年底的约 2800。民用建材集团也通过类似的机制管理零售渠道。事业合伙人机制通过利益绑定，调动了外部经销商的积极性，最大化社会资源的利用。

3. 前台积累：体系优化加速 B、C 端市场份额提升

3.1. B 端渠道优势显著，一体化公司旨在发展区域市场非房项目

2018 年前渠道体系为直销、渠道，属地界限明显。2018 年前，公司销售体系分为直销、渠道，2018 年营收占比分别为 64.8%、35.2%。直销体系主要针对核心城市基建、专业细分市场以及大型房地产客户，渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销商两大类，其中工程渠道主要针对全国核心城市以外的工程市场。

公司 B 端渠道优势显著。公司直销渠道体系强大，基建拿单为传统强项，同时由于具备高质量产品保供和服务能力，在地产集采领域也建立渠道护城河；工程经销渠则通过创新合伙人制度等也实现扩张。整体上，公司 B 端建立起较大渠道优势。

2018 年融合 B 端直销和工程渠道，有助于打破属地界限、共享渠道资源。2018 年底公司下发《关于组织变革的决定》，内容涉及战略调整和组织架构变化，我们认为销售端的最大变化是以下游市场属性为核心出发，深度融合 B 端直销和工程渠道组成新的工程建材集团，统一负责防水产品、华砂产品、卧牛山保温产品、德爱威产品等在工程市场的销售及服务，以“有序发展合伙人、高质量健康发展直销业务”为原则。好处体现在两方面：1）打破了直销和工程渠道属地界限，直销团队向下沉市场拓展，工渠也可将影响力扩大到核心城市；2）多种新品类可以借助防水产品 B 端渠道优势进行市场开拓。

一体化公司提高渠道密度、加速渠道下沉。受制于销售人员的市场资源优势和业务开拓惯性，公司仍面临各省区发展极度不平衡的境况。2020 年下半年开始，B 端渠道组织进一步变革为一体化公司、集采事业部、专项领域事业部。其中，由于集采事业部、专业领域事业部的存在，各地一体化经营公司依靠通过当地工程渠道合伙人、直销等方式来积极获取非房项目的份额，公司以一体化经营公司为主体下达收入、回款等考核指标，意在改变过去区域市场非房项目报备率不足的问题，进而提高公司在各省的市场份额，目前一体化公司业务增速较快，占比公司整体约 40%。

3.2. 雨虹学院+“虹哥汇”提升专业群体粘性，把握 C 端入口

专业群体是 C 端流量重要入口。防水产品作为家装辅材，产品与施工相对专业，工长、家装公司设计师等专业群体对于品牌选择具有较强影响力。

3.2.1. 雨虹学院推广标准化施工，培养雨虹产品粘性

防水施工重要性高、专业性强。防水材料是半成品，需要依赖施工最终实现其价值，而防水施工差异大，行业称“三分靠材料、七分靠施工”，如果防水系统想达到可靠性要求，百分之七十是跟施工工法有关，而防水施工作为一项由多个工序组成的系统工程，专业性非常强，与经验和技术相关性高。

雨虹学院标准化施工教学中完成公司品牌推广。源于公司多年来施工项目管理经验，雨虹在行业内首创标准化施工工法，涵盖施工管理标准化、施工流程标准化、施工工具标准化、施工工艺标准化，并于 2010 年成立工人职业技能培训学校——雨虹学院，推广标准化施工工法，是防水行业首家民办职业技术院校、建筑防水行业职业技能考点、全国首家行业样板技术师认证机构，在全国 28 个城市均有培训基地。雨虹学院在向工长传播标准化施工法的过程中使用公司产品，期间在专业群体中进行了雨虹产品的推广，培养品牌粘性。

3.2.2. “虹哥汇”平台对工长进行体系化运营

“虹哥汇”会员超百万，多重手段与工长建立持续连接。2013 年 9 月公司成立会员制管理的“虹哥汇”平台，通过精准推送产品信息和施工标准化知识、开展技术培训和联谊相结合的线下推广等多种方式，与装修设计师、工长等群体进行联系，并进行体系化运营，例如在雨虹专卖店开单专卖产品即可获取相应积分，可登陆“虹哥汇”积分商城用积分兑换工具或者购买专卖店产品积分抵扣消费金额。

3.2.3. C 端厚积薄发，红利逐渐释放

公司 C 端收入加速。公司 C 端布局领先行业，经过多年用户培养和网点铺设，2021年年初公司有 60 万工长会员，2021 年年底迅速扩大至 120 万，增长约一倍，同时网点增至 11 万个。经过长期积累，C 端投入进入红利释放期，2021 年公司 C 端收入增长迅速，规模超过 40 亿。

3.3. 2016 年起公司市场份额快速提升，空间巨大

长期以来，造成国内防水材料格局分散的原因较多。1）轻资产属性：行业生产进入门槛较低，固定资产投入额较小，2021 年 6 月底，东方雨虹的固定资产占总资产比重为13.43%，相对较低，而众多规模较小的生产企业及一些不达标的小作坊投资比例会更低；

（2）监管不严：防水材料行业标准出台较晚，2013 年 1 月工信部正式发布《建筑防水卷材行业准入条件》。

2016 年东方雨虹增速开始明显快于行业，目前市占率不到 15%。随着行业进入成熟期，雨虹积累的优势也进入收获期，2016 年开始东方雨虹收入增速开始明显快于行业，形成明显剪刀差，2021 年差距进一步拉大，市占率快速提升。目前防水行业中，东方雨虹是唯一主业收入过 200 亿的企业，市占率不到 15%，随后的科顺股份约 4%，北新、凯伦等企业低个位数市场份额，其余为众多小企业及非标产品生产企业。