视源股份002841.SZ22年业绩反转乐观中长期成长路径清晰

视源股份(002841)：每股净资产 10.78元，每股净利润 2.91元，历史净利润年均增长 49.09%，预估未来三年净利润年均增长 12.98%，更多数据见：视源股份002841核心经营数据

视源股份的当前股价 68.76元，市盈率 27.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -8.45%；20倍PE，预期收益率 22.07%；25倍PE，预期收益率 52.58%；30倍PE，预期收益率 83.1%。

1.1 21年业绩下滑归因：供应链紊乱和费用增加（1）

21年业绩快报：收入212.2亿，同比+24%；归母净利润16.9亿，同比-11%。

21利润下滑三点原因：

1）收入端：21年上游原材料缺货带来交付压力；

2）毛利率端： 21年综合毛利率相较20年下降1.7pct。其一是因为液晶面板和半导体类原材料价格上涨带来成本压力；其二是因为海外整机业务向下游传递涨价有一定时间错配，21H1毛利率下滑明显，预计21H2开始有明显改善；

1.1 21年业绩下滑归因：供应链紊乱和费用增加（2）

21利润下滑原因之三：

3）加大研发和推广力度：21年扩人和营销推广大年。

21年公司实施股权激励计划，股份支付费用同比增加 1.66亿元；

2021 年社保缴费水平恢复、营销和技术人员有所增加，社保费用同比增加1.07亿元；

2021 年公司加大新技术、新产品研发投入，研发费用增加 2.84亿元；

加快市场开拓和品牌推广，广告宣传费增加 6911万元；

预计21年员工总数同比增加14%。

1.2 展望2022，三大压制因素有望反转和边际改善（1）

三大压制因素有望反转和边际改善：

1）交付能力提升：

21下半年以来大尺寸面板的供应趋于宽松，半导体器件的供应仍较为紧张但公司早开始积极备货，目前整体交付能力相较21年大幅提升；

80”+大尺寸化趋势持续，22年整体最大设计产能相较21年实际出货量有安全冗余。

1.2 展望2022，三大压制因素有望反转和边际改善（2）

三大压制因素有望反转和边际改善：

2）成本改善+涨价传导，毛利率有望提升：

21下半年以来大尺寸液晶面板价格明显回落；

半导体类原材料21年底以来有所涨价但同比仍处于低位，且整机成本中，半导体类占比较低；

海外整机业务21年中期开始价格调整（向下游传导成本上涨），预计22年海外整机毛利率会延续21H2环比改善的趋势；

1.2 展望2022，三大压制因素有望反转和边际改善（3）

三大压制因素有望反转和边际改善：

3）科技公司人力投入可作为景气度先导指标，视源长期执行“产品差异化+渠道扩张”打法。

国内教育业务针对高职等蓝海市场做了定向推广

海外整机在部分国家建立子公司和招募当地员工

1.3 22年公司综合毛利率有望回升

公司综合毛利率由16年的20.8%提升至20年的26.5%主要两大驱动力：

1）营收结构改善：毛利率水平相对较高的交互智能平板业务收入占比提升；

2）研发降本+推出议价能力更强的新品：降本例如成功研发单层PCB板的板卡，推新比如希沃推出

智能黑板等新品去保持竞争优势；

公司22年毛利率有望修复：

面板采购成本降低，类似于历史上19年；

Maxhub预计22年上半年推出V6新款，部件业务也有新的孵化新品。

2.1 视源愿景：致力于成为全球部件和商显龙头

21H1液晶电视板卡全球市占率29%；

21H1希沃教育交互平板国内市占率48%；

21H1 maxhub商用平板国内市占率27%。

2.2 部件业务：TV板卡步入成熟期，生活家电控制器方兴未艾（1）

公司起家的TV板卡业务行业已经进入成熟期

全球TV出货量过去几年在2.1-2.3亿台之间波动，2022年考虑到冬奥会以及世界杯等体育赛事拉动，预计全球TV出货量实现正增长

视源TV板卡份额有量价齐升：

量的驱动力：主要受益于LCD面板产能逐步向国内转移，视源的核心客户（国内众多TV品牌商和OEM厂商）的份额有望提升，视源TV板卡份额有望从21H1的29%提升至33%+；

价的驱动力：智能化以及4K、8K超高清板卡占比提升，其ASP相对较高。

2.2 部件业务：TV板卡步入成熟期，生活家电控制器方兴未艾（2）

全球控制器行业需求空间广阔，家电领域控制器市场规模超千亿元；

关键技术环节打通：

大功率和散热等；

自主知识产权的白电变频算法；

商业模式是从“0-1-N”：TV板卡起家，向TV电源、白电控制组件、IOT模组等衍生，背后复用的是供应链的采购（规模优势），大客户关系（渠道）等。

2.2 部件业务：TV板卡步入成熟期，生活家电控制器方兴未艾（3）

家电智能化是大势所趋

根据statista预测，全球智能家居市场2025年有望达到1823亿美元的市场规模，19-25年CAGR18%；

中国智能家居市场增速有望领先全球， statista预测20-25年中国智能家居市场规模的CAGR为21%，

高于美国和欧洲；

•视源与大部分智能家居头部公司均有合作：华为、小米、美的、格力、海尔等

2.2 部件业务：TV板卡步入成熟期，生活家电控制器方兴未艾（4）

智能控制器竞争格局：头部公司份额仍有较大提升空间

国内智能控制器行业第一梯队为：和而泰和拓邦股份，但在家电智能控制器领域的份额较低。

视源21年生活电器类部件业务收入同比增长121%，人员配置约300人；考虑到21年合肥家电智能控制产品建设项目部分投产，公司未来的综合实力有望更进一步。

2.3 国内教育：希沃已有较强品牌力（1）

2.3 国内教育：希沃已有较强品牌力（2）

2.3 国内教育：希沃已有较强品牌力（3）

2.3 国内教育：希沃已有较强品牌力（4）

1）产品：精准定位用户，前瞻把握各个细分方向需求。希沃学院覆盖300+老师用户，根据老师使用反馈更新迭代产品更加贴合一线使用需求；软件方面既有智慧校园一体化解决方案，也有教室场景下高频使用的常态化应用

2）价格：板卡自研能力带来成本优势，希沃已有品牌议价能力。

3）渠道：商业模式本质上是toG&B：

1）G端：主要客户是当地教育局和公立学校，主要通过集成商和经销商参与投标，公司目前合作经销商超5000家；

2）B端：主要是非公立学校和高职教等，这块市场较为分散，公司从19年开始加大非公立渠道建设力度；

3）21年推出希沃渠道厂商共同体乘风计划，此次乘风计划培训围绕多媒体基础技术篇、校园文化解决方案、智能录播方案、物联网运维方案、幼教、高职教课堂解决方案开展。通过与渠道商共同成长来更好的服务客户；

推广：国内多年市占率第一已有优秀口碑背书，海外ODM进程加快。售后外包给联想，服务网络覆盖城市70+，拥有服务站2000+，售后服务迅速便捷，优秀的售后服务能力是公司的“软广告”。

2.4 国内企业服务：行业增速高，Maxhub份额稳健（1）

疫情加速市场教育+巨头大力布局，会议平板市场有望迎来高增。

会议平板成长的动力之一是对投影仪的逐步替代，当前，在100英寸以下的市场，会议平板性价比较优。激光投影市场近几年增速下滑明显，主要系受到会议平板等替代品冲击。

复盘国内会议平板市场，18年以前行业增速较快，主要系新产品导入期，基数较小；19年增速一方面是因为18年高基数，另一方面是因为会议平板均价较高，部分价格敏感型客户若无迫切使用需求时，大多选择观望等待；20年，行业增速回暖，一方面系疫情加速了用户教育，另一方面，会议平板的入门价格门槛大幅降低。

Maxhub21年国内IFPD会议市场销量份额27.5%，17-21年保持份额第一。

2.4 国内企业服务：行业增速高，Maxhub份额稳健（2 ）

数字化经济时代，企业会议解决方案发展方向也将加速智能化。

交互智能平板作为集投影仪、电子白板、远程设备、平板电脑、网络连接、音视频采集等功能为一体的智能终端，较投影电子白板更加符合5G＋AIoT时代对终端设备智能化和万物交互的未来发展需求，将在一段时期内成为较难替代的关键数字化产物

企业付费改进会议系统的核心关注点：使用体验稳定和功能丰富且易操作。

2.4 国内企业服务：行业增速高，Maxhub份额稳健（3）

疫情引爆了会议市场的远程协作需求，头部ICT公司纷纷加码布局智能会议系统

市场上的智能会议解决⽅案，主要分为智能会议系统和云智能会议系统。前者多是基础设施提供商，从会议终端和硬件切⼊，兼容多款市⾯上常⻅的视频会议系统，在硬件上做软件平台⽣态，从端到云，包括专业商显企业 MAXHUB、皓丽，ICT企业华为、联想，以及传统家电企业海信、TCL等；⽽后者则多是从⾳视频会议软件起步，包括⽬前市场占有率较⾼的腾讯会议、钉钉、 welink、zoom等，逐步发展为云智能会议系统和云协作系统。

2020年商用投影机出货量117万台，同比大幅下降36%，除疫情对供需端的不利影响外，商用投影机的存量和增量市场被以交互智能平板为代表的液晶电子白板逐渐替代也是主要原因之一。

2.4 国内企业服务：行业增速高，Maxhub份额稳健（4）

根据迪显最新预测，预计2021-2024国内IFPD 销量CAGR有望达到29%。

•行业渗透率提升空间大：根据ACV数据，中国会议室数量超过2000万间，国内17-20会议大屏累计出货不到200万台，渗透率不到10%；

需求更加刚性：疫情加速了在线办公和视频会议习惯的养成；

大品牌入驻后加速行业推广：华为、海康等巨头纷纷入局加速企业客户对行业的认识过程；

价格门槛降低：入门款的会议平板价格在万元以下，提高会议销量+无纸化办公节省成本，对企业来讲也是个ROI更高的选择。

2.4 国内企业服务：行业增速高，Maxhub份额稳健（5 ）

Maxhub相较行业第二名在产品力、性价比、渠道、售后等方面优势明显

产品：

一、技术驱动，更新迭代快，预计22年上半年V6系列新品上市后有望进一步拉开产品力领先优势；

二、产品兼容性好，开放式生态系统，基于安卓和windows系统做二次开发，与钉钉、华为、腾讯云、WPS等合作，为用户提供个性化的整体解决方案；

三、产品线覆盖面广，用户选择多，屏幕尺寸覆盖55/65/75/86/98英寸，满足各类场景需求。

价格：相似功能下，Maxhub售价低于竞品；

渠道体系：线下为主，搭建两级经销商体系，一二级核心经销商约2000家；线上在电商平台销售（淘宝、京东）；给经销商利润空间相对较大，且考核实际销量，渠道压货情况较少；

售后服务：全国共有1500+服务网点，覆盖全国700+个省市，48h响应；

Maxhub未来3-5年核心战略：

产品力打磨：定位视频会议+协作办公平台，致力于提高企业客户的使用频率和粘性，未来将切入企业办公设备赛道；

改进渠道推广：提高大客户的复购和中长尾的触达（电商等）

2.5 整机业务出海前景星辰大海（1）

根据Futuresource，全球多媒体教室渗透率仍有较大提升空间

全球范围4300万教室，21年预计多媒体教室渗透率35%，渗透率提升空间大；

“产品升级”：ASP更高的IFPD设备份额提升。

政策利好：疫情后，美国和欧洲部分国家定向投入教育经费，加强校内教育信息化建设，整体建设周期大多在3-5年。

2.5 整机业务出海前景星辰大海（2）

公司21年海外整机业务收入同比翻倍，后续利润率有望提升；

海外教育IFPD市场增速90%，公司核心客户ViewSonic和SMART份额提升；

随着液晶面板的价格回落，海外教育ODM业务净利润率22年有望提升；

展望后续，海外教育IFPD市场21-24年出货量CAGR有望达到25%，我们认为，供应链企稳后公司交付能力的提升+质量优势赢回部分客户，预计公司有望实现跑赢行业的增速。

2.5 整机业务出海前景星辰大海（3）

2.5 整机业务出海前景星辰大海（4）

21年Maxhub自有品牌出海主要进军印度、日本、韩国等东南亚国家，已是部分海外国家本土TOP3的品牌，根据Futuresource数据，Maxhub21H1全球企业IFPD&IWB市场销量份额为23.8%，份额第一；

海外商用市场增速快，经营环境好：

根据迪显预测，21-24年全球IFPD会议海外市场出货量CAGR 40%；

Maxhub相较于海外竞争对手微软、三星等在性价比方面有明显优势，我们认为Maxhub自有品牌出海增速有望跑赢行业。

3.1 解码视源研发体系

1）产品差异化：能力组合后的创新迭代，降本增效后抢占更高份额；

2）高效且能落地的研发管理体系（研究院和工程院）。

3.2 “交叉学科”背后的研发体系

3.3 管理模式优秀，激励员工创新

企业文化：驱动员工成长，放大价值创造。

公司倡导“自由、平等、包容、分享、进取”的组织氛围，将“因我们的存在，让更多人事业有成，生活幸福 ”作为企业使命。公司将员工视为公司的合作伙伴，一方面通过科学合理的考核激励制度为员工提供公平的工作、学习、成长及晋升机会，另一方面，通过内部人才流通机制和项目孵化机制搭建平台，让员工有机会在不同的领域展示自我、提升自我。同时，为了鼓励员工留在公司长期发展，公司提供体贴入微的员工福利和丰富多彩的业余生活，通过具有人文关怀的企业文化营造开放进取的工作氛围，创造了利他互信的员工关系，充分调动了员工的工作积极性和创造性。

21年推出新的一轮股权激励计划，覆盖员工超1000人。

考核指标：以20年营收为基数，考核21-23年的营收增速，100%解锁的条件对应21-23年的增长率分别为不低于15%/35%/55%。

核心管理人员及核心技术（业务）骨干人员（1101人）占首次授予股票期权总数的比例超过98%。

21年5月发布支持创新创业管理办法，支持员工创新。

与视源主营业务相关性高的创新业务，创业公司应由视源投资控股，创业团队持股比例原则上不低于20%。

与视源主营业务相关性低的创新业务，可由创业团队发起设立创业公司，视源参股比例不超过20%，创业团队的持股比例不低于45%。

3.4 必要的组织结构：去中心化/学习型组织

“高管轮岗”实际形成“学习型组织”和去中心化，实现高管安全冗余

核心高管王毅然、王洋、杨铭等大多为“80”后高管，多为技术出身+管理进阶（中欧EMBA培训）www.51xianjinliu.com » 视源股份002841.SZ22年业绩反转乐观中长期成长路径清晰