温氏股份300498.SZ重整旗鼓再起航

温氏股份：多点布局的千亿畜牧养殖龙头

温氏股份创立于 1983 年，前身为由七户农民集资创办的勒竹畜牧联营公司。1989 年，肉鸡市场深度疲软，公司采取对养鸡农户保价回收肉鸡的措施，首创了“公司+农户”的模式，培育了家庭农场这一新型农业经营主体。1994-2004 年间，温氏将养猪业确立为公司的另一主业，并在华南农业大学的协助下开始进行猪场设计和技术培训，养猪产业得到迅速发展。2015 年 11 月 2 日，温氏股份吸收合并大华农（温氏股份原子公司），在深交所创业板挂牌上市。温氏股份是我国首批 151 家农业产业化国家重点龙头企业之一。目前公司已发展成为全国规模最大的肉鸡养殖企业之一，同时也是国家瘦肉型猪生产技术示范基地、猪良种工程示范基地和无公害肉猪生产基地，在全国种猪育种和肉猪养殖规模方面排名前列。

“温氏模式”：公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年，是公司持续增长和壮大的主要驱动力之一，被业界称为“温氏模式”。公司根据养殖产业链管理中的技术难度、劳动强度以及资金、市场等资源配臵情况，与农户以委托养殖方式合作，根据产业链流程管理要求进行合理分工，在商品肉鸡及商品肉猪产品生产经营过程中承担不同的责任和义务。

随着科技、经济和行业的进步，公司也在紧跟时代步伐不断革新和完善升级“温氏模式”。从最初的 1.0 版“公司+农户”模式，发展为 2.0版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为 3.0 版“公司+现代养殖小区+农户”模式，未来将向 4.0 版“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代，公司将依托 4.0 模式，努力实现从农牧企业向食品企业转型。

公司规模及主营业务情况：截至 2021 年 6 月 30 日，温氏股份已在全国20 多个省（市、自治区）拥有控股公司 399 家、合作农户（或家庭农场）4.67 万户、总资产 1034.54 亿元。2021 年公司销售肉猪 1,321.74万头，收入 271.42 亿元，肉鸡 11.01 亿只，收入 287.53 亿元。目前，公司产业链正在不断扩大完善，主营业务包括畜禽养殖、畜禽屠宰、食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产、生鲜食品以及金融投资等，其中肉鸡、肉猪的养殖和销售是公司的主要营业收入来源。

股权结构：温氏股份的股权结构高度分散，“家族企业”特征明显，单个股东所持股份比例均在 5%以下，前十大持股股东为：温鹏程、严居然、梁焕珍、温均生、黎沃灿、温小琼、温志芬、黄伯昌、严居能、温木桓。截至 2021 年 5 月，作为公司实际控制人的温氏家族成员合计持有公司的 16.31%的股权。

业绩情况：2021 年公司实现营业收入 649.63 亿元，较上年同期减少13.3%，归属于上市公司股东的净利润亏损 133.37 亿元，较上年同期下降 279.6%。公司近十年来的营业收入波动上升，2011-2020 年营业收入复合增长率为 9.2%，归母净利润复合增长率为 4.6%。

肉猪：猪业生产持续向好，养殖成本呈明显下降趋势

肉猪出栏稳步恢复，复产达产未来可期

2015 年至 2018 年，公司的肉猪出栏量一直以稳定增长的态势发展，三年里总量从 1535.06 万头增至 2229.7 万头。2019 年受到非洲猪瘟疫情爆发的影响，公司生猪生产受到影响，生猪出栏量远低于疫情前水平，2020 年仅出栏 954.55 万头，尽管该年公司的毛猪销售均价同比上升79.95%，但由于肉猪（含毛猪和鲜品）出栏量同比下降幅度较大，肉猪（含毛猪和鲜品）销售收入仅增长 0.72%。

通过近两年努力，公司已总结出一套行之有效的防疫方法，有效恢复出栏量的增势，2021 全年出栏 1322 万头，超额完成年初制订的 1200 万头的计划。未来公司将继续稳步提升肉猪出栏量，2022 年预计产出1800 万头左右，2023 年约再增加 800-1000 万头。

母猪质量持续优化，养殖成本下降显著

受非洲猪瘟影响，公司养猪成本大幅上涨：非洲猪瘟爆发以来，公司种猪繁育体系遭到破坏，为控制风险，公司主动淘汰部分受威胁母猪，存栏母猪的整体生产性能有所下降，导致种猪场的健康猪苗出栏量阶段性减少。为了保证生猪出栏，公司大量外购种猪、仔猪，肉猪养殖完全成本大幅上升。2020 年种猪外购支出已达到 51.92 亿元，同比上涨117%。根据公司 2020 年年度报告，全年肉猪营业成本为 321.69 亿元，肉猪销售量为 954.55 万头，单头肉猪营业成本为 3370 元/头，较 2019年的 1607 元/头增长约 1 倍。

目前公司育种供种能力基本恢复正常，公司主要采用生产“二元杂”和“三系杂交配套”相结合的种猪生产模式，其中“三系杂交配套”模式优势显著，具有制种速度快、成本低廉的特点，有效帮助公司进行种猪的快速补充，目前种猪体系已经可以实现自我循环。

公司 2021 年上半年外购的高价仔猪已基本出栏完毕，且随着母猪质量与结构优化的持续推进，育种体系已逐渐恢复正常，供种能力显著增强。

公司现有高质量能繁母猪 100-110 万头,后备母猪数量充足，可满足未来生产需求。三系杂交配套母猪和二元杂母猪均为公司高质量的核心父母代母猪群，占目前公司父母代能繁母猪群总体超 90%，截至目前出栏肉猪均为自产猪苗育肥产出，出栏量稳中有升。

养殖成本逐月下降，公司自 2021 年 5 月暂停外购猪苗后，肉猪养殖成本有明显的下降趋势；此外，近期公司也调整了代养费用，最新数据显示 2022 年 1 月公司肉猪代养费用为 200 元/头，较 2020 年下降约 30%；2021 年 11 月份肉猪完全成本约 8.8 元/斤，基本完成公司年初确定的目标，预计 2022 年公司养猪成本将逐步恢复正常。2022 年 1 月份完全成本 8-8.5 元/斤，综合成本（含淘汰母猪等其他盈亏）9 元/斤以下，符合公司前期预期，且随着公司复产达产计划的推进，产能利用率将大大恢复，折旧摊销会进一步下降，养殖成本将得到有效控制。

严抓生物安全防控，有效应对非洲猪瘟疫情

非洲猪瘟给温氏股份带来的损失是巨大的，能否采取行之有效的措施进行积极防控，对公司接下来肉猪复产达产的计划实施意义重大。目前公司已积极参照云南模式进行防疫部署，硬件上投入标准高，同时软件上防疫流程不断优化并严格落实。在前期推广过程中，公司发现部分发展较早的种猪场和合作农户育肥猪场硬件设施比较老旧，生物安全防控等级较低，防疫观念未形成共识，存在制度执行不及时或不到位等情况。

硬件设施方面：公司现已全面按照云南模式，高标准严要求升级改造硬件设施，2020 年在建工程支出达到 85.82 亿元，同比增长 185%，根据公司年报披露，除去新产能建设，支出增长主要来源于对工厂的升级改造，可见公司在加大升级工厂生物安全防控能力方面的决心。

防控监管方面：公司全面树立“以防为主”的防控理念，通过流程梳理、清单式排查、视频监控、制定六大禁令、环境消毒和监测、快速落实“三早”要求等全方面加强加固生物安全防控体系，防疫水平和效果得到较大提升，为肉猪生产的恢复进程保驾护航。

综上，目前公司育种体系已逐步恢复正常，供种能力显著增强，出栏量稳中有升，产能利用率将有效提升，资产折旧与摊销将继续降低，养殖成本将进一步下降。当前猪肉价格仍处于低位，行业产能去化有望加快，公司的肉猪业务或将有较大的盈利空间。

肉鸡：生产成绩稳中有升转型升级进展顺利

肉鸡出栏量稳步增长，禽业竞争力进一步增强

出栏量稳步增长：整体来看，近几年来（除 2017 年、2018 年）公司肉鸡出栏量一直保持着持续增长的态势。受 H7N9 禽流感事件影响，公司在 2017 年和 2018 年的肉鸡出栏量小幅下降，但在 2019 年立即做出调整，抓住了国内肉食品紧缺的契机，进行积极扩产，有效拓展家庭农场资源，加大鸡苗投苗量，通过采用地面平养和高效笼养等多种饲养模式，有效提高了生产效率与成绩，养鸡业规模实现新突破。2021 年全年，公司肉鸡出栏量约 11.01 亿只，同比增长 6%，创历史新高，上市率 95%左右，连续多月居历史最高水平。

有效调整养殖结构，充分挖掘降本增效潜力

温氏饲养的黄羽鸡包括三种类型：快速型、中速型和慢速型，近期公司提高了生产成本较低的快速型和中速型的占比，同时积极发展大规模饲养，并采取调减代养费等措施，成本控制较为理想，成本优势明显，总体实现盈利。2021 年毛鸡出栏完全成本低于 6.3 元/斤，若剔除饲料成本上涨因素，可控养殖成本相比 2020 年下降近 0.2 元/斤。因饲料原料价格大幅提升，2022 年 1 月份毛鸡出栏完全成本为 6.5 元/斤左右，2022 年公司将进一步做好生产养殖管理，毛鸡整体完全成本目标为降低至 6.1 元/斤，进一步巩固行业竞争优势。

禽业转型升级效果明显，鲜销比例再提升

基于更好应对上游行情变化、拓展销售渠道以及新零售新消费崛起等多方面考虑，公司于 2017 年开始布局肉鸡屠宰业务，加快屠宰场产业配套，2020 年无为、河源、咸宁二期高效屠宰厂以及南京、石林标准屠宰厂相继建成投产，有力支撑了鲜品业务发展，2021 年肉鸡单班屠宰产能已达到 2.65 亿只/年，目前已提升至 2.85 亿只/年，温氏禽业转型持续推动。

公司部署五五规划“532”比例，即未来黄羽肉鸡中 50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。目前公司的鲜品销量正在按照计划稳步提升，2021 年鲜销比例已达到 14%。2022 年公司将继续发力养禽业转型升级，发展鲜、熟产品，持续延伸产业链。初步规划2022 年销售鲜品近 2 亿只，同比提升 30%以上。

资金管理再升级，多点布局有保障

资金储备充裕，融资渠道丰富

货币资金充足：截至 2022 年 1 月底，公司有各类可用资金 120 亿元左右，除此之外，公司还有几十亿规模可随时变现的财务性投资项目。2021 年第三季度，公司增加风险储备金总量，货币资金达到 76.42 亿元，同比增长 309.70%。

资产负债率在行业内处于较低水平：2019 至 2020 的前三季度，公司的资产负债率平均维持在 40%左右，而其他可比公司大致处于 50%左右的水平，相较而言，公司在行业周期波动中经营较为稳健，偿债能力更强。而近期随着公司在生产养殖方面的持续转好，较低的负债水平也将更有助于其后续产能扩张。

融资渠道方面：公司已申请未使用的各类融资工具种类和额度较多，充分利用包含银行贷款、中票、短融等常规融资工具，2021 年上半年，公司完成可转债发行，共募集资金 92.97 亿元。同时，公司也大力推进金单、承贴通、银行承兑汇票等供应链金融融资工具的应用。

积极配臵养殖上下游，多业务对冲优势明显

除养殖主业外，公司还配套有乳业、兽药、农牧设备和金融投资等业务，这些业务的业绩稳健，为公司提供了源源不断的现金流，是公司维持主业优势的可靠后备力量。

乳业方面，近些年来深化体制机制改革创新成效显著，销量与收入保持稳定增长，2020 年乳业营业收入达到 8.4 亿元，同比增长 15.4%。

兽药方面，公司重视加快科技创新和业务拓展，规模实现新增长，2020年外销收入占比 40.1%，在生物制品与饲料添加剂方面也加大研究投入，营收业绩比较稳健。

农牧设备方面：公司在不断提升项目承接交付能力和成本控制能力，2020 年创新 EPC 项目快速工程模式，创下了 78 天完工交付的纪录，打造了南牧机械设备的“超快工程”，经营业绩取得新突破。

金融投资方面，主要包括产业投资与并购业务以及财务投资业务，由专门从事资本运营管理机构——投资管理事业部负责投资管理，充分发挥资本市场优势，形成平台力量，促进资源整合，助力温氏构建产业链生态圈。近几年来公司的交易性金融投资资产持续增长，2021 年的第三季度达到 24.4 亿元，相较于 2020 年增长 11.9%。

盈利预测及估值

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

生猪业务：根据公司对未来两年生猪生产的规划，假设 2022 年、2023年的出栏量分别为 1800、2700 万头；价格方面，2021 年生猪价格由高位回落，预计 2022 年生猪价格将见底回升，2023 年或迎来新的周期上涨，假设 2022 年和 2023 年全年平均猪价分别为 16 元/公斤、18 元/公斤；2021 年公司的养猪完全成本呈逐月下降趋势，考虑饲料成本的上涨，假设 2022 和 2023 年的完全成本分别为 14 元/公斤、13.5 元/公斤。

肉鸡业务：根据公司规划，未来几年黄鸡业务将稳步扩张，保持 5%左右的出栏增幅，2022 年和 2023 年公司肉鸡出栏量分别为 11.56、12.14亿只；价格方面，黄羽鸡养殖行业经历两年的亏损状态，景气度反转确定性较强，预计未来黄羽鸡价格将逐步回升，假设 2022 年和 2023 年销售均价分别为 12.5 元/公斤、13 元/公斤；成本方面，目前公司在成本管控方面效果显著，有效对抗饲料价格上涨带来的成本上移，预计未来肉鸡养殖成本会进一步下降，假设 2022 年-2023 年单位营业成本分别为 11 元/公斤、10.8 元/公斤。

除生猪和肉鸡养殖外的其他业务:包括其他养殖、原奶及乳制品、兽药、肉制品加工、设备及其他业务整体维持稳步增长态势。

估值及总结

公司是一家以畜禽养殖为主业，配套经营食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产以及金融投资等业务的农牧龙头企业。公司作为老牌的畜禽养殖龙头，在非瘟后种猪生产体系遭到破坏，肉猪出栏量大幅下降，养殖成本骤升。2020 年公司重振旗鼓，通过近两年的努力，养猪业务已基本修复完毕，降本增效显著。肉鸡业务方面，公司肉鸡生产成绩稳中有升，转型升级进展顺利。随着行业产能的持续去化，畜禽新周期逐渐临近。

我们预计公司 21-23 年生猪出栏量分别为 1322 万头、1800 万头、2700万头，肉鸡出栏量分别为 11.56 亿羽、12.14 亿羽、12.75 亿羽，公司2021-2023 年营业收入分别为 636.8 亿元、724.4 亿元、994.8 亿元；归属母公司净利润分别为-106.0 亿元、27.4 亿元、122.3 亿元，同比变化-242.7%、125.9%、345.7%。