视源股份股票投资分析报告

视源股份(002841)：每股净资产 10.78元，每股净利润 2.91元，历史净利润年均增长 49.09%，预估未来三年净利润年均增长 12.98%，更多数据见：视源股份002841核心经营数据

视源股份的当前股价 68.76元，市盈率 27.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -8.45%；20倍PE，预期收益率 22.07%；25倍PE，预期收益率 52.58%；30倍PE，预期收益率 83.1%。

$视源股份(SZ002841)$ 视源股份成立于2005年12月，总部位于广州。是全球液晶显示主控板卡和国内交互智能平板市占率第一的企业。

公司营收来源包括液晶显示主控板卡、交互智能平板、移动智能终端和其他几个部分组成。近些年来主控板卡收入和毛利占比持续走低，交互智能平板（液晶显示主控板卡的下游产品）逐步成为公司收入和盈利最为主要的支撑。

视源股份的整体发展历程如下：

视源股份创始人孙永辉原为广州乐华（主业以彩电为核心的电子设备）的研发设计总工程师，2002年底，公司就出现了“彩电滞销”、“资金链断裂”、“职员停工索薪”等危机。发生危机后，乐华董事局主席希望他能帮忙带领团队再撑一年，支持停牌中的母公司重组。孙永辉认为其对自己有知遇之恩，于是和另外两人带领着团队剩余19人创办了广州驰迅电子科技公司（主营业务为彩电、DVD板卡），一年多后，团队完成使命。同时，账上有了300万，还有300万的原材料库存。孙永辉带领的创业团队认为自身并不懂经营想将企业卖掉，重新进入其他公司任职，但受当时潜在收购方总经理的鼓舞，其决定接着创业（对方给公司提供订单以及生产工厂）。2005年12月，视源电子正式成立。

经过三年奋斗，也就是2008年，视源的液晶电视主控板卡业务成为了行业老大。但孙永辉却仍然焦虑，认为其业务天花板不过50亿，需要持续谋求新业务。于是带动视源开始二次创业，陆续推出了教育平板seewo、会议平板MAXHUB，为企业开辟了第二、第三增长曲线。2009年公司开发出具有自主知识产权的交互智能平板，创立子品牌希沃涉足教育平板行业，2011年以来销售额连续位居国内第一。2017年，借助在教育平板行业的声誉和品牌知名度，公司横向向商用会议平板行业开拓，成立子品牌MAXHUB，该品牌成立至今三年销售额位居大陆会议市场第一。2018年2月份，公司以6579万元收购上海仙视51%的股份，实现广告机行业垂直一体化（2020年完成对上海仙视剩余股权的收购）。2019年1月份，公司收购西安青松光电51%的股权，进入LED显屏领域，开发出LED一体机。

主营业务介绍

业务一：液晶显示主控板卡

液晶显示板卡是显示产品的核心部件之一，其性能会影响液晶显示产品的图像质量、音视频效果、节电特性等。公司的产品线齐全，包括智能板卡、二合一板卡、三合一、四合一、五合一、六合一板卡。传统电视整机的电子零部件主要包括液晶显示主控板卡、电源板和背光驱动板，公司将此三种零部件的功能整合到一起，即三合一板卡，其价格低于分别购买三种零部件的价格，其他多合一板卡同理，集成度越来越高，综合价格具备优势。公司的板卡相对市面上其他板卡而言，具有价格低、研发效率快的优点，2020年公司液晶显示主控板卡全球市占率达到32.41%。主要下游客户包括TCL、LG、海信、小米、创维、海尔、夏普、松下、长虹、康佳等电视品牌以及电视品牌ODM、OEM厂商。

业绩上，主控板卡行业成熟、竞争加剧，公司收入增速整体放缓，过去5年收入复合增速为7.77%，毛利复合增速为11.66%。连续两年负增长（2019-2020年，-7.8%、-20%），但毛利率近两年略有提升，由2016年的14.82%提升至17%以上，公司该业务已经由成长导向转为效益导向，意在维持稳定的现金流用于新业务发展。

业务二：交互智能平板

交互智能平板产品对应业务可根据下游客户分为教育类业务和企业服务类业务，该业务属于硬件+系统+软件的组合。

1）教育业务——希沃：

公司的教育业务由旗下子品牌希沃（Seewo）开展，目前主要产品包括希沃交互智能平板、希沃智慧黑板、希沃易课堂、希沃录播、希沃云班牌，并且配合有希沃白板5、班级优化大师、希沃品客、希沃剪辑师等教学软件应用以及希沃管家、希沃信鸽等数据服务软件平台，主要下游客户为公立K12学校和高等教育学校。此外，公司在2020年10月份推出了希沃小墨、网课学习机两款2C产品。通过希沃的产品，可以实现互动白板书写、多媒体课件演示、远程教学等。公司的教育平板相对于市面上其他教育平板而言，具有软件应用更全面的优点，2020年公司教育交互平板全国销量市占率达到48.2%。下图为希沃产品体系：

企业服务业务：

公司的企业服务业务由旗下子品牌MAXHUB开展，目前主要产品包括MAXHUB会议平板、MAXHUB显示终端、MAXHUB传屏盒子、MAXHUB无线全向麦和MAXHUB笔迹。另外依托于云服务、数据服务，通过MAXHUB会议管理小程序、MAXHUB文档实现会前、会中、会后全场景协作式智能会议管理，为用户带来了书写、展示、协同的一体化体验。公司的会议平板相对于市面上其他会议平板而言，硬件配置和售后服务更具优势，拥有1500+服务网点和9500+服务工程师。2020年，MAXHUB在企业会议平板领域的销售量市占率达到25.5%，已经成为超过一半中国五百强企业的选择。

公司当前教育类产品以及企业服务类产品在交互平板中的具体占比并未披露，从业绩上来看交互平板是公司近些年来增长的主要驱动力，过去5年收入复合增速为27.27%，毛利复合增速为30.71%，毛利率一路从2015年的25%左右提升至2020年的32.55%。预计公司中长期的发展重点仍位于交互智能平板，由此，本文后文主营业务以交互智能平板业务的介绍分析为主。

产品描述

公司的生产成本主要来自于原材料和委托加工费，原材料占90%左右，包括芯片、分立器件、液晶屏、组装液晶屏组件和PCB等。其中对芯片的支出接近原材料成本一半。上游不存在稀缺、垄断的情况，并且公司不存在向单一供应商采购比例超过50%或严重依赖少数供应商的情况（前5名供应商集中度29.65%），采购方式则以直接采购为主，通过供应链公司间接采购为辅。

生产过程介绍：

生产模式：视源的业务集中于微笑曲线的两端，提供产品研发成果和方案的同时负责后端销售，生产制造则由外协工厂负责。因此公司在产品研发设计环节创造附加值。生产中关键的技术在于液晶显示主控技术、多点触摸交互技术、数字信号处理技术以及视像处理技术等。属于典型的技术（科技）密集型，但随着公司从上游主控板卡转型至偏中下游的智能交互平板，客户从专业类B端（理性）、到非专业类B端（相对理性）、到相对感性的C端，销售生产要素所占比例将逐步提升。

销售模式：公司采用“零账期”的财务政策，一般要求客户在下订单时预付30%货款，在发货前付清剩余货款。公司的客户可以据此分为两大类：一类是愿意下单时预付货款、发货前付清余款的客户，公司以直销方式为主（包括招投标），经销为辅；另一类是不愿意下单时预付货款、发货前付清余款的客户，公司通过供应链公司（类似于贸易公司，看做是体外公司）对其销售产品，即供应链公司向本公司下单时预付货款、发货前付清余款，公司安排外协工厂发货，并将货物运输至需求客户指定地址，再由供应链公司给予此类需求客户一定应收账款账期，以完成交易。