恒瑞医药(600276)：每股净资产 5.72元，每股净利润 1.19元，历史净利润年均增长 27.67%，预估未来三年净利润年均增长 11.25%，更多数据见：恒瑞医药600276核心经营数据 恒瑞医药的当前股价 33.64元，市盈率 34.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -39.12%；20倍PE，预期收益率 -18.82%；25倍PE，预期收益率 1.47%；30倍PE，预期收益率 21.77%。 凯莱英(002821)：每股净资产 47.94元，每股净利润 4.4元，历史净利润年均增长 32.24%，预估未来三年净利润年均增长 45.05%，更多数据见：凯莱英002821核心经营数据 凯莱英的当前股价 302.58元，市盈率 74.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -52.45%；20倍PE，预期收益率 -36.6%；25倍PE，预期收益率 -20.75%；30倍PE，预期收益率 -4.9%。 药明康德(603259)：每股净资产 13.02元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 40.94%，预估未来三年净利润年均增长 35.61%，更多数据见：药明康德603259核心经营数据 药明康德的当前股价 101.78元，市盈率 59.02，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 -35.68%；20倍PE，预期收益率 -14.24%；25倍PE，预期收益率 7.2%；30倍PE，预期收益率 28.64%。 好久没写过东西了，即使封城状态下还是得保持学习的状态。花不少时间读完了药明康德、康龙化成、凯莱英和泰格医药的2021年报，对这几个公司去年的经营状况有了一点自己的判断，记录一下。 总得来说，作为医疗行业的“卖水人”，CRO目前仍然一个飞快发展的赛道。这几家公司都引用弗若斯特沙利文报告，预估至少到2026年可以继续保持高增长，并且持续持续加大力度地投入产能建设和扩增的项目，也说明这片蓝海市场远未看到尽头，仍有大量需求未被满足。这些资深的业内人士不约而同地对行业有非常乐观的判断，也是我们可以长期持有CRO赛道股票的重要依据。但即使这个赛道前景光明，买什么，什么估值买，什么估值卖，仍然是核心问题。 首先，如果不想研究个股，准备买入医疗基金的同学已经可以下手了。以五年维度看，当前（2022.4.8）的市盈率只有0.58%的时间比现在更低，股息率已经高过这五年来92.49%的时间。目前医疗板块是一个极端低估的状态。 回到这四家公司，从个人的角度来说药明康德和康龙化成都是可以估值投资的，二选一的话还是药明康德，绝对的中国CRO龙头老大。泰格医药也很好，中国临床CRO赛道一哥，只不过现在剑走偏锋，渐渐变成了一个投资公司，不是很好估值，并不在我的能力范围内。凯莱英业务面也很好，有大量在手订单保证未来几年的营收，但是有一些问题我无法找到答案，所以暂不考虑作为投资标的。 首先来看利润表，这里我没有拉出来财报的每一项做对比，只是挑选了某些重点出来。 营收方面药明康德229亿是绝对的老大，比其他三家营收加起来都多。营收增长最快的是泰格医药，主因是这两年疫情相关产品的临床需求增多。最低的是药明康德38.5%。可见这个行业增速巨大。 药明康德营收方面，化学业务140亿，绝对的大头，并且在持续快速增长，同比增长47%。测试业务45亿，同比增长38%，与营收增长率持平。生物学业务19.8亿，低于营收增长，30%。细胞和基因疗法10亿，负增长，-2.79%。国内新药研发服务实现部12.5亿，同比增长17.47%，低于营收增长。前五名客户占比营收16%，收入比较分散，这也是药明一直在财报里面提的长尾战略。 康龙化成主营业务板块包括实验室服务45.66亿，同比增长41%，毛利率43.47%，主要来自于北美。CMC（小分子）CDMO服务17.46亿，同比增长42.9%，毛利率35%。临床研究服务9.56亿、同比增长52%，毛利率10.31%。大分子和细胞与基因治疗1.5亿，毛利率-13.84%。前五大客户销售占营收15%，较分散，同样长尾。 额外插一句，基因治疗有极大可能会成为改写医学史的里程碑，因为这种手段可以从病因入手并且极有针对性的治疗，可以给癌症、罕见病、慢性病这些难治愈的疾病带来更完美的解决手段。一旦有技术上的突破这个版块的成长性是非常巨大的，也是我国《“十四五”医药工业发展规划》确定的产业升级方向。这也是各个公司在积极布局的原因。 凯莱英小分子CDMO42.38亿（临床阶段CDMO 17.23亿，同比增37.58%，毛利率40.75%；商业化阶段CDMO25.14亿，同比增长51.7%，毛利率47.59%），同比增长45.63%；新兴服务4亿，同比增长67.43%，毛利率39.58%。第一名客户占比38.1%（应该指辉瑞），前五名客户占比58.92%，集中度较高。 泰格医药主营收入51.9亿，临床试验技术服务近30亿，增长97%；临床试用相关服务21.9亿，增长32%。可以看到做临床的需求是今年是猛增的。毛利22.5亿。前五名客户占比20.41%，较分散。 总成本控制最好的是药明康德，增幅为33.36%，可见随着规模的扩大和一体化战略确实对降低成本有很好的效果。最不好的是凯莱英，相对于47.28%的营收增长成本增长了48.96%，这一点可以在凯莱英的经营现金流也体现出来。毛利率康龙化成和药明康德差不多，泰格医药和凯莱英更高一些，但是各自相对于去年都有所减少，主要是人工和原材料支出增加导致毛利略微减少，例如药明人工和原材料成本有较大比例上浮，分别为45%和50%。 商业化CDMO和临床业务方面的成本会较药物发现业务低一些，因此凯莱英和泰格毛利高于药明和康龙。CDMO这一块的生产成本控制凯莱英比药明康德厉害不少，总利润药明康德同比增长78.54%，扣非净利润40.64亿，有10亿的非经常损益，主要是来自于金融和投资资产估值的变化。康龙化成和凯莱英的非经常损益不太高，说明都是主营业务带来的，增长都在40%以上。泰格净利润28.74亿比毛利22.7亿还高，非经常损益有16亿之多，都是投资资产公允价值变动而来，不过实际的业务净利润增量也有64%。 ROE和总资产收益率药明和康龙差不多，因为康龙负债率稍微高一些ROE显得比药明康德高，但是如果拉平负债率实际二者相当。凯莱英和泰格的ROE相当，同样是成本相对较低的原因，凯莱英因为H股上市新增了大量现金资产，因此总资产收益率相对变低。 再看资产负债表 流动资产药明和泰格都是小幅度减少，康龙和凯莱英大幅度增加，主要是因为债券和股权融资。非流动资产几家公司都是大幅增长，主要是在投资和厂房建设方面，也印证了行业处于高速发展的阶段。流动负债都在大幅增长，这几家公司都在借钱扩建。非流动负债药明康德在减少，主要是之前发行的可转债投资人做了债转股转换。康龙大幅举债，主要是因为发行债券，凯莱英泰格也有40%以上的增长。负债率凯莱英和泰格目前都维持在很低的水准，药明康德常年维持在30%左右，康龙一般都在44%。目前来说都还比较健康，康龙略高一些，扩张策略更加激进。 再看现金流量表 药明、康龙和泰格医药的经营活动现金流净额都可以覆盖掉扣非净利润，情况较为良好。投资活动都在大幅增长，筹资活动药明和泰格在大幅缩减，康龙和凯莱英在大幅增加。每个公司会按照自己的负债线来调整筹资活动，只要不出现异常的负债程度都没太大问题。 凯莱英2021年的经营净现金流1.1亿，扣非净利润9.3亿，还分红1.52亿。也就是说今年靠做业务没赚到多少钱，账面上的利润实际是数字，甚至融资的一些钱都要拿来分红，让我不得不思考凯莱英是不是在某些费用上有问题存在。查了一下财报，销售费用同比增长18.17%，管理费用同比增长55%，研发费用同比增长49.64%。销售费用控制得很好，但是管理费用同比增速比营收还高近8个点。2020年和2019年同样也出现了管理费用增速过高的问题。2021年的总管理费用是4.76亿，近3亿是职工薪酬和股份支付。报表上披露的二十多位高管薪酬加起来相对于其他三家公司来说并不高，总额为3255万。有可能是凯莱英对中层管理者很慷慨，大家都达到了百万年薪的程度。但是经营不赚现金流是大问题，不能总靠融资活着，尤其是在这么景气的赛道上。 药明康德销售费用6.99亿，同比增长18.7%，管理费用22.03亿，同比增长19.81%。 康龙化成销售费用1.55亿，同比增长68%，管理费用8.67亿，同比增长33%，研发费用1.5亿，同比增长44%。 泰格医药总成本增长了50%，其中销售费用增加33%，管理费用增加64%，研发费用增加35%。管理费用同样存在大幅增长的问题，但鉴于基本跟营收增速持平，会比凯莱英稍好一点。 用应付职工薪酬加上已为职工支付的现金算出来大概各个公司每位员工的平均年薪。药明康德24.82万，泰格医药24.37万，康龙化成23.64万，凯莱英20.3万。刨去高管的薪酬实际普通员工拿到的会更少一些，不过目前的数据也可以做一下人才吸引力的对比。 凯莱英还有一点让我无法理解的是在现金流量表中收回投资收到的现金是39亿，取得投资收益收到的现金是3100万，收益率为0.795%。同期药明康德是3.3%，泰格1.4%，康龙化成2.7%。目前的七天存款利率不同银行在1.1-1.8%之间，普通老百姓查一查银行网点都可以取得1.8%的收益， 不太确定是我的计算口径有误还是确实财务老大业务能力不行，或者是存在资金被大股东占用的可能。纯属猜测没有事实依据，还请不要见怪。 最终来看，凯莱英有点妖，放弃；泰格路子野，投资收益无法预测，不是我的菜。药明和康龙可以做估值。不过估值这种东西不分对错，每个人的想法都不一样，成自己的体系即可，我只是把自己的观点发出来抛砖引玉。借用一下格雷厄姆的估值公式：公司的合理估值=（8.5+2倍的未来10年增长率）*当年净利润 药明康德2021年归母净利润51亿，假设保持30%的增长幅度，到2024年归母净利润可达112亿，市盈率假设为68.5，总市值可为7675亿。目前市值3104亿，三年有近1.5倍的增长空间。 这里面有两个关键，第一点是净利润能否保持30%的增长。这一点我觉得可以达成。 药明康德在自己的年报里面做过预计：化学业务2022预计翻番，即280亿；测试业务延续走势，约62亿；生物学业务延续走势，约25.74亿；细胞有望超过行业增长，假设不变还是10亿；新药研发部预计收入下降，假设为10亿。预计2022业绩约为388亿，按照22%的销售净利率没有算投资收益的情况下明年利润仍有超过60%的增长。 根据弗若斯特沙利文报告：全球市场方面，研发投入从2021年的2241亿美元提升到2026年的3129亿美元，中国市场会从298亿美元增长至2026年的551亿美元，外包率也将会从43%提升到53%。算上企业生产投入空间会至少再增加一倍。 也就是说2026年只算研发部分的市场，保守来说将会有一万亿人民币以上的空间是给CRO公司的，如果药明康德的市占率在2026年能达到10%，将会有千亿级别的收入，按照当前销售净利率的话净利润可达220亿人民币以上。 第二点市盈率能否维持在68.5，毕竟10年的增长率没人能说得准。 一般随着公司规模的扩大、营收增速的减缓，市盈率会逐步下降。可能是因为盈利的增加或者市场空间的减小。不能盲目乐观一家公司会永远高速增长下去。但是目前一系列的国际环境、成本、人力、技术壁垒造就了中国CRO产业成为全球医药公司的最优解，即使短期的政策改变，不管是加关税还是禁止某条业务线（尤其是现在所有的大型CRO公司都在布局基因治疗，这一板块会涉及到不同人种的遗传学问题，敏感性非常强，是最容易被政策盯上的板块）。最终政府还是要想办法解决经济的问题，成本低效率高质量好的地方永远会受到市场欢迎。景气程度会持续到什么时候，需要根据每年的市场分析和各个公司的定期报告来决策，至少近几年来看增长率不会掉。 假设不考虑医药行业的景气度，即使觉得无法保证三年之后仍然是30%的增长率。我们可以用药明康德历史最低市盈率41.54来估值，2024年的估值为4654。如果在目前的点位仍然很大概率有50%幅度的增长空间。加上整体目前A股医药板块的估值非常低，所以安全边际很高。如果实在担心可以再等继续下跌10-20%再考虑入场。 同理，康龙化成2021年归母净利润16.6亿，按照30%的增长率2024年净利润可达36.5亿。68.5倍市盈率下就是2500亿市值，三年有1.8倍的提升空间。当前市盈率已经是历史最低53.26。用这个市盈率来算三年也有1.2倍的空间。 两家公司都很好，考虑到龙头效应、财务表现、市场影响力和业务覆盖面等等我可能更倾向于药明康德。不过公司分析是一个动态的过程，随着季报年报的更新，需要持续跟踪，修正自己的判断。 投资决策的风险要自己承担，消费白酒板块仍然处于高位，可能会带动市场进一步下跌。 仅个人观点发出来做个参考，可能有误，不喜勿喷，欢迎探讨。#CRO# #药明康德# 作者：范思蜗牛原文链接：https://xueqiu.com/5351903223/216553527 转载请注明：www.51xianjinliu.com » CRO赛道-药明康德康龙化成凯莱英泰格医药的分析对比 喜欢 (0)or分享 (0)
