探秘安徽合力毛利率下降原因

安徽合力(600761)：每股净资产 7.85元，每股净利润 0.86元，历史净利润年均增长 9.67%，预估未来三年净利润年均增长 23.94%，更多数据见：安徽合力600761核心经营数据

安徽合力的当前股价 9.75元，市盈率 11.38，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 151.9%；20倍PE，预期收益率 235.86%；25倍PE，预期收益率 319.83%；30倍PE，预期收益率 403.79%。

一 安徽合力近期的问题

安徽合力不同于同行杭叉的特点在于，基地市场布局。

2019年报表显示，合力似乎已经突破了各地布局的均衡点，开始发挥威力（详见@狮王Lion     老师的系列文章）。然而，随后两年的发展却并不理想：

上图为将运输费用计入成本调整后两家公司合并毛利率。我们期望看到合力毛利率高于杭叉，然而现实是，合力毛利率不停下降，杭叉的毛利率甚至在21年反超合力。如果以2019年为基准，合力毛利率高出杭叉近2%反映的是两家的运费差距。但2021年合力毛利率低于杭叉近1%说明合力的运费差距竟然被侵蚀殆尽反而有过。到底是异地设厂的经济规律错了，还是别的什么原因？

这似乎证伪了前边的经济逻辑，本文的目的是分析合力近些年来毛利率下降并且弱于杭叉的原因。

二 毛利率下降的主因一：原材料涨价

97年以来的普钢指数与合力的毛利率有强烈的反相关关系：

即使以年为单位，钢价急涨的时候，合力的毛利率会急跌。两者的相关系数达到-70%！因此，我们可以归纳，合力将原材料价格转移到下游的能力非常有限。这也印证了最近，合力与杭叉高管都将原材料涨价列为近期行业的困难。

2020年下半年以来钢价急涨。考虑到90天左右的存货周转天数，这上涨的钢价最早会反映在2020Q4的毛利率中。观察两家企业的报表，2020年前三季度毛利率相对比较稳定，从2020Q4开始发生了毛利率的下跌。

因此，我认为2021年毛利率下降主因就是原材料涨价。

但是，还有两个问题：

1 都是生产叉车，为什么合力的毛利率下跌比杭叉下跌更猛？

2 合力的毛利率从20年就开始下降了，但20年钢铁价格并没有涨价呀！

答案可能在产品结构里。

三 毛利率差异的主因二：产品结构

根据2020年杭叉可转债的说明书，杭叉的电动叉车产能是总产能的1/3左右。同年，合力的电动叉车产能接近50%。电动叉车的单价低，再加上爆款迅速增长，这可能就是两家公司均价下降的原因。并且合力的均价下降较杭叉更猛，这也印证了合力的电动车产能更大的现实。

上图为两家企业的均价。

我的猜想是，合力与杭叉产品结构的不同（合力更多电动）是造成毛利率表现迥异的原因。

电动叉车更便宜，而合力电动叉车产能更高，因此产品结构的变化首先反映在合力的均价下降上。

并且，如果电动叉车与内燃叉车的成本结构不同，即电动叉车里钢铁的成本比例更高而内燃里钢铁成本更低（因为内燃系统相比电池系统更贵），那么即使一开始两种产品毛利率相同，钢铁涨价后也会出现合力的毛利率下降更快的效果。

验证也在杭叉说明书里，2020年前三季度，杭叉购买的发动机均价8400元，牵引电池5400元，差异近50%。想象到只有内燃叉车会有变速箱、油缸（我不懂技术，没考虑电动叉车比内燃多些的成本，如错请批评），则同吨位的内燃叉车的非钢材成本比例要远高于电动叉车。

合力的电动叉车更多，导致其毛利率下降更多。

四 展望未来

电动、新能源叉车似乎是行业的新赛道，杭叉也在布局。那么如果前边的分析正确，可以推论：

1 杭叉目前毛利率表现比合力好是产品结构导致的幻觉。未来毛利率会随其电动叉车计划的成功实施带来的销量上升而下降。

2 未来钢铁一旦降价，合力的毛利率回涨也会更强势。

从估值角度看，合力目前市值73亿，账面40亿现金与金融资产，21年归母扣非净利5亿，比较合适。

@狮王Lion     作为初学者，跟着狮王老师的文章一步步学习的，请狮子老师稍稍指点！

作者：李尉lw
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