桃李面包-这个面包有点香

桃李面包(603866)：每股净资产 5.35元，每股净利润 0.8元，历史净利润年均增长 18.0%，预估未来三年净利润年均增长 12.84%，更多数据见：桃李面包603866核心经营数据

桃李面包的当前股价 21.46元，市盈率 26.93，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -42.43%；20倍PE，预期收益率 -23.24%；25倍PE，预期收益率 -4.04%；30倍PE，预期收益率 15.15%。

近期疫情有点严重，居家隔离远程办公期间，拿午休时间看了看桃李面包。在此提个醒：这是一篇管中窥豹，浅尝辄止的远观之文，只是初步印象，对投资操作没有任何指导性意见。

之前我对这家公司，也没有充分了解。这篇文章只是个人兴趣出发，对公司的质地有个方向性判断，看看未来是否值得进一步研究。

这家公司是桃李面包（603866），数据大多来自公司2021年报。

我们先回顾一下，桃李面包自2015年12月份上市时，增发45， 012， 600 股，每股

发行价为 13.76 元，共募集资金净额 56,513.84 万元，按照当年大概4.5亿总股本，发行市值61.9亿，按照当年3.47亿的净利润，发行PE 17.8倍左右。截至2022-4-11日，桃李面包已经是187.4亿市值，2021年净利润7.6亿。市值6年多增长了3倍，年复合增值20%左右，净利润6年增长了2.2倍，年复合增长14%。当然，公司上市开盘后就是一路涨停，当你能够入手购买时，已经是26左右的股价了，按照这个价格买入，持有至今收益率年复合8%，跟20%相比，这个数据一下子性感不在，这告诉我们，好公司也得要有好价格啊。

个人习惯于从ROE开始拆解，财报P10显示，公司的加权平均ROE在2021年度是16.01%，相比2020年的21.98%和2019年的19.56%，有所下降。当然，这个16.01%的ROE还是可以的，如果常年达不到15%，就不看了，请原谅我这个懒人。

我们先简单拆解一下这个ROE的组成部分：（净利率：净利润/营业收入）x（总资产周转率：营业收入/总资产）x（权益系数：总资产/净资产）

首先看净利率：把合并利润表按照百分比，浓缩观察一下

很快看到，2021年度的归母净利率是12.1%，这个净利率中规中矩，比上不足比下有余哈，比我先前看过的晨光文具，双汇发展，美的集团10%左右净利率要好一些，但是真要跟优秀企业比，搬个福耀玻璃出来都不止10%净利率哈。

再看总资产周转率=营业收入/总资产=63.4/60.2=1.05，看来这门生意也算比较操劳和辛苦的，相比双汇发展和晨光文具这样的企业，这个周转率略低，但也是需要勤劳经营。

权益乘数=总资产/净资产=60.2/49.4=1.22，管理层对于杠杆使用比较谨慎。

2021年的ROE=上面三个乘起来，12.1%*1.05*1.22，约等于15.5%，这个神奇的ROE跟2019年的上海机场居然一样（当然两家生意模式大相径庭，一个是低净利率和高周转，一个是高净利率和低周转）。

2021年的ROA=上面前两个乘起来，12.1%*1.05，约等于12.7%。

这个ROE算不上很出色，但是也足够优秀了。

接着做拆解，从净利率开始。

合并利润表的百分比整理了一下。

营收63.4亿，成本46.7亿，毛利润有16.7亿，毛利率26.28%。

这个毛利率在个人观察过的公司中，跟晨光文具和美的集团差不多，比双汇发展好一些，但是基本也属于差强人意，比较一般的毛利率了，面包行业的竞争如此激烈么？

财报P28页披露，营业成本中，主要是材料+制造和人工，这三项55.24%+13.65%+11.68%合计80.57%，还有个合同履约成本可以认为是未兑现的成本。

这几个成本大项中，简单整理了面包糕点在最近几年的趋势，如下

成本中：

直接材料科目，公司采购的原材料主要为面粉、油脂、糖、鸡蛋及酵母等，其价格受当年的种植面积、养殖总量、市场供求以及国际期货市场价格等因素影响会产生价格波动。简单来说就是随行就市，随波逐流，可以看到2015年到2021年期间，直接材料价格是波动的，并非线性变化。当然，如果公司在面包糕点的配方中，略作变动可能会降低成本，但是这个可能会影响口味和品质。所以，总的来说，这项成本是比较难降低的。另外，规模大了之后，是否有采购成本优势，因为没有同行对比，暂时待定。

制造费用科目，主要涉及到燃料，动力和折旧等，其中供水、供电及供气均依托市政设施，这部分定价权应该也是被动接受者，看成本也是波动的，但是21年相比15年是下降的。

直接人工科目，本以为人工成本会是一路涨涨涨，没想到桃李面包的直接人工总体来说是降低的，这是因为生产效率提升了么？请懂行的朋友指教。

成本总的来说，最大额的直接材料属于被动接受，可能重点关注成本上有没有一定的规模效应吧，这个需要后续分析。

从16.7亿的毛利润到7.6亿的归母净利润，中间9.1亿的损耗，占营收比14.35%。

其中，税金及附加0.7亿占1.1%，所得税费用2.2亿占3.5%，这部分上缴的2.9亿，总计占比4.6%。

销售费用，管理费用，研发费用占比营收10.8%（看这三费费用，占毛利润大概是41%），这里面的大头是8.7%的销售费用。除此之外的其他成本费用占比忽略。

从净利润的获取过程来看，毛利率对公司的业绩影响会比较大，而成本的大头公司又比较难掌控，税费这些比例相对固定，三费费用虽然可控，但是这些费用支出是会直接影响公司的营收业绩的，咋一看挺难做的生意，是不是有点像伊利蒙牛这些乳制品企业，成本较难控，三费虽然不低，但是还不敢轻易缩减开支，但是，只要企业能够在行业里有相对竞争优势，长期来说盈利能力还是有保障的。

我们再看总资产周转率和权益乘数，要对资产负债表做拆解。

公司的家当如下表：（2021年的）

（左右不等是因为只统计较大数额的科目，未作详细摘录哈，不用纠结。）

看这个家底构造，桃李面包的负债率很低，生产类资产占比很高，占总资产的64.5% .光固定资产和在建工程都就占了56.5%。

这么高的固定资产，看了一下2020和2021年，分别产生折旧费用1.2亿和1.33亿（现金流量表补充资料），而这两年的毛利润分别是17.9亿，16.7亿，折旧占了毛利润的6.7%和8%，跟美的，双汇差不多比例，远好于上海机场这样的企业，但是上机的固定资产占比也就跟桃李差不多，两者为何有较大差异呢？可能是行业差异吧，两者对房屋及建筑物折旧方法有差异，每年的折旧率不同。

前面计算的：总资产周转率=营业收入/总资产=63.4/60.2=1.05，在这么高的固定资产占比下，还能经营出不错的周转率，实属不错。

另外，对于固定资产占比较高的企业，我们看看公司拿着这么多生产资料，是否能赚取比社会平均回报率高得多的收益率。桃李面包2021年是9.8/39=25.1%，跟福耀玻璃差不多，远不如双汇，也低于上机，但是这个收益率比3-4%的无风险平均收益率的2倍，还是要强。

最后，我们看看，权益乘数=总资产/净资产=60.2/49.4=1.22。除了极少的短期借款，其他负债也都是无息的，可以说几乎没上什么杠杆去经营，踏踏实实本分赚钱。

看完ROE，再简单分析一下桃李面包的收益分配情况，从员工，股东和政府，债权人视角看，其中上市公司股东收获7.6亿，少数股东木有，政府2.9亿，员工10.5亿（按照11729人计算，人均8.95万，公司生产人员有7264人，这么高占比的制造企业，这个薪酬你觉得如何呢？），有息负债较少，这里不做统计。一共21亿。股东拿走了36.2%，政府13.8%，员工50%。对投资的股东来说，这门生意勉强还行吧，对社会和员工来说，这是一家具有重大社会责任和意义的企业，在未来人力成本向上的趋势中，不知道会不会进一步侵占收益。