梅花生物初印象 - 51XIANJINLIU

梅花生物(600873)：每股净资产 3.43元，每股净利润 0.76元，历史净利润年均增长 44.32%，预估未来三年净利润年均增长 18.17%，更多数据见：梅花生物600873核心经营数据

梅花生物的当前股价 8.06元，市盈率 10.62，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 133.39%；20倍PE，预期收益率 211.19%；25倍PE，预期收益率 288.99%；30倍PE，预期收益率 366.79%。

1.业绩表现

21年梅花生物营收228.37 亿元，较上年同期增长 33.94%，归母净利 23.51 亿元，较上年同期增长 139.40%。营收和归母净利的大差额表明21年的利润增加主要来源于提价而不是放量。公司在年报17页也给出了分析。

2.费用

同期销售费用增长15.96%，管理费用增加52.91%，财务费用增加25.54%，研发费用增加47.21%。除了管理费用和研发费用增加多一点外，其他费用和利润的增幅比都不算多。在公司实操上，研发费用和管理费用是自己分的，可以合并理解。公司对此的解释是业绩好了，多发了奖金导致的和做了股权激励导致。这两个费用增幅也没有很离谱，可以理解。

3.现金流

经营活动产生的现金流量净额36.7亿，大于净利润23.7亿。公司周转比较快存货周转天数维持在 60 天以内，公司销售大部分采用现款现货及预收账款的方式，应收账款周转天数维持在 10 天以内。

公司手上拿着34亿现金，有息负债49亿，净负债15亿。

4.股东结构

前十大股东中管理团队占股30%以上，员工持股计划占1.61%。

5.产品

公司的主要产品是氨基酸，然后氨基酸这个大类下面还细分苏氨酸、赖氨酸谷氨酰胺、脯氨酸、异亮氨酸，等等。这么多个酸，我反正看了一脸懵逼。还是按照对应的用途分比较好理解。

按产品分，分为动物营养氨基酸、人类医用氨基酸、食品味觉性状优化产品。动物用氨基酸主要用于喂猪，人类医用就是医用啦，食品味觉性状优化产品这个就是调味料，比如味精。

其中业务占比最大的是动物氨基酸营收115.8亿，占总业务50.7%，第二大的是人类调味品营收85亿，占总业务37.2%。医疗是最低的，营收5.6亿，占总业务2.4%。

毛利率方面，人类医疗氨基酸利润率是最高的，26.1%，第二动物氨基酸19.87，最低的是调味品15.29%。

6.国内外销售情况

国内营收163亿，占71.3%，国外营收62.3亿，占比27.2%。讲到国外情况要提一下，国外政策和运输的影响。年报31页提到如下的风险。还有现在疫情环境下的海运费用飞涨，就不多介绍了。

7.梅花的产品原理

我的理解就是煮玉米产生产品，在煮的时候加不同菌种可以煮出不同用途的产品。原料中最重要的是玉米（成本占73%）和作为煮玉米燃料的煤炭（12%）。玉米和煤炭都是大宗商品，公司难以对价格把控，不过好在可以通过氨基酸产品提价，把原材料成本传递给下游。

做同期对比，2019年5月玉米1925元/吨，现在2967元/吨，升幅54%。2019年5月动力煤600元/吨，现在813元/吨，升幅36%。

同期产品赖氨酸（使用量最大的饲料氨基酸）价格升幅56%，苏氨酸（用量第二大）升幅50%，色氨酸升幅10%。（数据来源：秣宝网）

8.竞争格局

全球氨基酸行业的竞争主要集中在中国企业，目前抢占海外市场是重点。梅花业务占比最大的三个产品是赖氨酸（喂猪），苏氨酸（喂猪），味精（喂人），这个三个产品占公司总业务80%以上。竞争格局分析也主要是围绕这三个产品。

看赖氨酸，格局是国外减产能，国内加产能，而且国内增加的产能都是来自梅花的。总体感觉公司在这方面比较乐观。

苏氨酸描述是前两天竞争太过激烈有些企业退出了，现在格局好了，但是会不会未来钱好赚了，别的公司又来加产能呢？

味精业务集中度高，cr3达到84.6%，占比是阜丰44%，梅花24%，伊品14%。

味精生产属于高污染行业，随着国家对环境保护问题的日益重视，各种环保政策频出，对味精行业产生了深刻的影响。1996- 2004 年，国家相继制定了《GB8978:污水综合排放标准》以及《GB19431-2004:味精工业污染物排放标准》。2007 年，国家颁布《关于印发关于促进玉米深加工工业健康发展的指导意见的通知》规定了味精能耗、水耗、主要污染物排放量等技术指标。 2007-2009 年，国家多次出台相关文件对味精工业的发展做出具体规定。2013 年，为针对行业产能过剩的问题，国家提出大幅淘汰味精产能规划。自此，我国味精行业进入快速整合阶段，全国味精生产企业下降至 12 家，盈利状况有所好转，行业集中度持续提升。（华西证券的研报）

这样看味精的格局比较像石膏板，水泥这些，没有新的人进来了，剩下的老玩家应该日子比较好过。

梅花21年的交流纪要讲的比较清楚了，苏、赖和味精格局目前看还是稳定的。内容如下：

最近产品价格上涨，利润空间在扩大，会不会导致一些小的产能重新开工或者大厂进行扩产，使得竞争格局改善不及预期？

“我们不太担心关掉的产线复产，拿味精来说，现在主要的厂家就是梅花、阜丰集团、伊品、中粮（中粮主要内部消化）、莲花，或者去年还有宁夏的可可美、山东的三九味精，三九去年就开了一条生产线产了几千吨，可可美我们判断他们基本上是彻底退出味精了，我们这个行业管道也好，设备也好，全是酸碱融合的溶液，对设备腐蚀性大，最怕的就是关关停停，这个对设备的伤害非常大，如果要想重新开的话比如得做技改和检修，增加投入，本身他们在成本上就没什么竞争力了。然后非常关键的一点是玉米价格一直在涨，而且是现款现货，现在收玉米的成本跟我们收玉米的成本肯定不一样，本来他们的技术成本就不如我们，原料成本又差得那么多，所以重新开的可能性不大。另外如果企业都停产一年了，是不是还得重新招人？我们行业都是产业工人，不是谁来了都能干的。

苏氨酸这几年退出的很多是国外产能，他们很多是完成转产了，装置都已经改了，目前苏氨酸基本上产能都在中国，国外的厂家相对会理性一些。赖氨酸又不太一样，大成倒下之后，竞争格局乱一些，去年大成40万吨的产能完全没有生产，要重新开的话也会面临我刚刚提到的设备检修、原材料采购、人员招工的问题，所以他们重新开的几率也不大，而且赖氨酸更多是一个价格理性回归的过程，我们赚钱了不代表他们也能赚钱。

另外现在东北比较冷，重新开的话四五月份之前再开起来的可能性不大，除非等到七八月份，但天热了发酵效率不好，我们七八月份都会减产，所以这半年就过去了，永远赶不上趟。

再说扩产的问题，我们刚上了25万吨味精，暂时没听说其他企业有扩产的，但各家企业可能都会有些小打小闹的技改，不会对市场产生大的影响。苏赖产品，目前是处在刚开始有赚钱的苗头，之前大家都亏了两年，也没听说有谁要扩产的。赖氨酸我刚刚提到最有可能扩产的就是我们，为什么要先把这个话说出来？也是对行业有个震慑力，如果大家也有想法的话就要先掂量掂量，我们之前说的基本都做了”

9.未来的前景

集中规范化养猪会增加苏赖的用量

近几年苏赖下游的需求增长比较快，近五年的复合增长率保持在10-15%，基于几点原因：一是规模化养殖的发展，以前散养比较多，散养对于氨基酸的添加比例是要求不多的，想加就加，不想加就不加。随着工业化养殖的发展，尤其是养殖企业的前几大客户不停增加投入，他们对饲料添加剂的比例有很严格的要求，这就势必增加对苏赖的需求；二是目前国内外添加比例有区别，荷兰在千分之一，国内目前是千分之0.5或者千分之0.8，随着跟国际接轨，肯定也会增加添加的比例，苏赖的功能跟人吃保健品是同样性质的东西，减少禽畜生病、提高饲料转化率。苏赖的这个下游需求增速是持续超我们预期的，现在看数据的话，像推广低蛋白日粮或者饲料禁抗这些事情都会在无形中增加对苏赖的需求

10.公司的分红、回购

21年是10派4元，20年是10派3元，到手金额差不多，但是实际上总的分红占利润的比例差了一半。

公司在21年11月发布回购公告以不超过9元回购2亿-3亿，回购用途是后续员工激励。

截至22年4月2日公告，公司已经回购了9800万，购买的最高价格为 6.89 元/股、最低价格为 6.50元/股。

11.估值

因为公司的主力产品苏氨酸，赖氨酸受猪周期影响，另外味精是消费品，今年消费、餐饮又是这个鬼样子，未来业绩我无法预测。公司的原料玉米和煤炭价格无法预测，不过好在公司基本上可以传递涨价。所以用席勒10年平均法进行估值。由于梅花是制造业，是重资产行业（固定资产占重资产50%以上），未来的业绩增加还是要靠投资厂房。我认为用扣非利润来估值更为合理。