伊利股份(600887):每股净资产 5.74元,每股净利润 1.17元,历史净利润年均增长 23.64%,预估未来三年净利润年均增长 21.2%,更多数据见:伊利股份600887核心经营数据 伊利股份的当前股价 38.35元,市盈率 27.28,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -18.53%;20倍PE,预期收益率 8.63%;25倍PE,预期收益率 35.79%;30倍PE,预期收益率 62.95%。 乳制品行业未来 5 年收入有望复合增长 5%左右, 双寡头格局稳定,乳制品行业收入达 4944 亿元,预计未来 5 年复合增长 5%左右 根据尼尔森、Wind数据测算,2021年我国乳制品行业收入4944亿元, 2010-2021年复合增速为10.44%。 量价拆分来看,2010-2021年乳制品行业消费量 和均价复合增速分别为5.81%和4.37%。受益于需求增长、整体消费升级和居民乳制 品消费场景不断丰富,近年来行业量价齐升。 我们预计未来乳制品行业整体需求稳 定、均价有望持续提升,带动未来5年(2022-2027年)行业收入复合增长5%左右。日本乳制品曾经历30年发展黄金期,国内乳制品人均消费和均价和日本仍有较 大差距。 根据2021中国奶业20强峰会发布的《中国奶业质量报告》数据,2020年国 内人均乳制品消费量(折合生鲜乳)38.30千克/人,是日本人均消费量的60.10%, 是日本人均消费量历史高点(64.40千克/人)的52.25%; 根据彭博,2021年国内乳 制品均价为20.11元/千克,是日本乳制品均价(30.30元/千克)的66.36%。对标日 本,目前国内乳制品人均消费量和均价仍有较大差距。 复盘日本的乳制品发展历史:20世纪50年代到60年代初快速成长期日本经 济从战后逐步恢复城镇化率持续提升,政府层面大力推动乳制品宣传和普及,通 过学生奶等举措加快了乳制品渗透。 60年代中期到90年代成熟期日本人均GDP 从1000美元左右快速增长至40000美元左右,乳制品行业经历了30年的发展黄金期, 人均乳制品消费量稳步提升。 根据USDA数据,日本人均乳制品消费量从34.19千克 /人提升至71.25千克/人,复合增速为2.48%。 1996-2021年衰退期行业渗透率已 经处于较高水平的情况下,受到经济下滑、人口老龄化的影响,日本乳制品消费增 速开始回落,2021年日本人均乳制品消费为64.40千克/人,复合增速为-0.52%。 拆分品类来看,乳制品行业常温奶和婴幼儿粉收入占比高,分别占比 44.69%/24.72%。 根据彭博、Wind和尼尔森数据测算,2021年液奶和奶粉收入 3358/1442亿元,收入占比67.92%/29.16%。液奶按照运输和终端储存的要求,可进一步拆分为常温奶和低温奶。 常温奶2021年收入2209亿元,占乳制品收入比例 44.69%。常温奶主要包括常温白奶、常温酸奶、含乳饮料等,发展成熟、产品丰富、 渗透率高,是目前我国居民乳制品消费的主导品类。 2021年低温奶收入1148亿元, 其中低温白奶(巴氏奶)、低温酸奶收入分别为415亿元和734亿元。低温奶主要包 括低温白奶、低温酸奶等,受限于冷链、储存条件等因素,发展程度不及常温奶。 但近年来随着消费者教育强化、居民健康意识提升,低温白奶增长较快。低温奶区 域壁垒相对较高(奶源地、冷链建设等),地方乳企参与程度高,市场竞争较为分 散。 奶粉行业以婴幼儿奶粉为主,2021年婴幼儿奶粉、成人奶粉收入1222/220亿元, 占乳制品行业收入比例分别为24.72%、4.44%。 常温奶:受益下线城市消费崛起和产品结构升级,预计未来5年收入复合增长5% 左右 我国常温奶品类目前已经进入成熟期,根据尼尔森和Wind数据测算,2021年行 业规模2209亿元,2015-2021年收入复合增长5.60%。 拆分量价来看,2015-2021 年常温奶行业量、价分别复合增长2.58%、2.93%,价格增速高于销量增速。 常温奶 销量增长主要源于居民自饮习惯增加、推动人均消费量缓慢提升;均价提升主要源 于产品结构升级。 高线城市消费场景扩张叠加下线城市自饮量提升,常温奶销量有望持续稳定增 长。我国高线城市乳制品消费场景有望扩张。 高线城市整体消费水平高、消费 者教育更快,液态奶户外即饮需求持续增长,奶酪等新品类渗透率逐步提升。 在高 线城市KA和传统渠道铺货率已经较高的情况下,近年来随着乳制品向餐饮、学校、医院、烟酒专卖店、自动售货机等特殊渠道拓展,乳制品消费场景也在不断丰富。 我国下线城市常温奶消费潜力大。根据国家统计局,2020年我国农村居 民人均奶类消费量仅为城镇居民人均消费量的(17.3kg)的42.77%,增长空间较大。 受冷链限制,低温液奶无法触达下线城市,下线城市更适合常温奶发展、常温奶 占比明显高于高线城市。2013-2020年我国农村居民人均奶类消费从5.7kg/人提升至 7.4kg/人,复合增速3.80%。 疫情以来下线市场消费者常温奶整体消费增速表现好 于高线城市。根据凯度消费者指数,2020年全年地级市、县级市和县城、省会城市 消费者常温奶消费同比分别增长1.7%、0.1%和1.6%。 北上广成消费者常温奶消费 同比下降2.3%;2021年前三季度地级市、县级市和县城、省会城市消费者常温奶消 费同比分别增长10.8%、9.1%和9.0%,北上广成消费者常温奶消费同比仅增长2.2%。 产品结构升级有望推动常温奶均价持续提升。近年来液态奶消费升级、结构优 化趋势明显,根据弗若斯特沙利文,高端液态奶销售额占比从2015年的31.90%上升 至2021年的44.96% 常温奶产品结构升级主要源于以下两方面:品类间升级: 从含乳饮料等低端常温奶向基础白奶、高端白奶、常温酸奶升级。预计未来3年基础 白奶、高端白奶、常温酸奶品类分别复合增长接近10%/15-20%/接近10%。 品 类内升级:各个品类内区分价格带实现升级,如常温酸奶从普通装向PET瓶、多口 味升级,高端白奶从普通装向梦幻盖、有机方向升级,基础白奶从普通装向臻浓/臻 享浓牛奶升级。 婴幼儿粉:我国婴幼儿奶粉收入1222亿元,预计未来5年复合增速-5% 2021年婴幼儿粉市场收入1222亿元,行业需求增长放缓。根据彭博,2021年 我国婴幼儿粉收入1222亿元,2010-2021年复合增速为10.72%,近5年复合增长 4.71%。 近年来随着人口出生率下降、母乳喂养比例提高,婴幼儿粉市场增速持续 放缓。量价拆分来看,根据Wind,2010-2021年国内奶粉总消费量复合增速为3.65%,但近年来消费量增速开始放缓; 根据商务部,2010-2021年国产和进口婴幼儿粉品 牌零售均价复合增速分别为4.86%和3.51%,行业增长主要靠均价提升驱动。 考虑到 未来我国新出生人口数量下降,国内婴幼儿奶粉行业将进入量减价增的低增长阶段, 预计未来5年我国婴幼儿粉行业复合增速-5%。 乳制品行业 CR2 达到 48.60%,双寡头市占率持续提升 国内乳制品行业呈现明显的双寡头格局。2010年以来龙头渠道覆盖持续提升, 对上下游话语权进一步加强,部分地方性中小乳企出清,行业集中度持续提升。 根 据彭博,国内乳制品行业CR2从2010年的35.10%提升至2021年的48.60%,其中伊 利和蒙牛市占率分别为25.80%和22.80%。 分品类来看,常温奶集中度高,根据彭博,2021年前三季度CR2达到67.50%, 伊利在多个领域领先;低温奶和奶粉集中度相对较低,2021年CR5分别为37.60%和 52.90%。 低温奶区域壁垒相对较高、地方性中小乳企占比高,行业相对分散。奶粉 受益于政策支持和中小品牌出清,国产品牌集中度有望持续提升。 常温奶CR2高达67.50%,伊利在多个品类市占率领先,未来双寡头竞争将集中 于高端白奶常温奶是伊利、蒙牛双寡头的核心竞争领域,其常温奶收入占比均为70%+。 常 温奶核心竞争点为渠道,双寡头竞争优势明显,近年来市占率持续稳步提升。根据 尼尔森,2020年/2021年前三季度常温奶CR2达66.60%/67.50%。 其中伊利、蒙牛 市占率分别达到38.70%和28.80%。细分品类来看,高端白奶是竞争最焦灼的子品 类,常温酸奶、基础白奶、乳饮料品类竞争相对缓和。 高端白奶:追逐战相对较激烈。2005年,蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏, 此后市占率始终领先。 伊利在2006年推出定位相同的金典,二者引领了国内常温奶 高端化的趋势。我们预计21年高端白奶CR2高达90%左右,特仑苏、金典市占率分 别为54%、36%。 常温酸奶:伊利安慕希市占率超过60%,领先优势持续加大。继光明推出莫斯 利安创造常温酸奶品类之后,伊利和蒙牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和 纯甄。 近年来安慕希凭借成功的品牌营销、持续的新品/新口味迭代和渠道优势,领 先身位持续拉大。 根据尼尔森,2018年常温酸奶CR2达到79.30%,集中度高,安慕 希/纯甄分别为54.20%/25.10%。我们预计2021年安慕希/纯甄市占率分别为 65.10%/27.67%。 基础白奶:格局稳定,伊利竞争优势有望保持。伊利在2012年完成基础白奶市 场份额的反超并在此后始终保持领先。 根据尼尔森,2017年基础白奶CR2为66.80%, 其中伊利和蒙牛市占率分别为38.40%和28.40%。基础白奶在下线市场占比更高。 考虑到伊利渠道优势强、渠道覆盖更广,竞争优势持续保持。我们预计2021年伊利、 蒙牛基础白奶市占率分别为40%+/30%+。 乳饮料:衰退品类,双寡头体量近似、竞争缓和。乳饮料属于低端常温奶,伴 随消费升级,品类体量持续减少,双寡头精力资源投放较少。 总结来看,常温酸奶、基础白奶和乳饮料格局已经稳定,未来伊利和蒙牛在常 温奶领域的竞争有望从整个常温奶(收入2000亿以上)缩窄至高端白奶品类(收入 500亿左右)。 高端白奶生命周期长、目前仍处于成长期。疫情后居民健康意 识提升有望推动白奶需求量增长,特别是下线市场需求端仍有较大挖掘空间。预计高端白奶将是未来5年内常温奶中增速最快的品类。 双寡头没有拉开显著差距。 特仑苏市占率持续保持领先,2018-2019年率先完成梦幻盖包装升级。伊利金典一 直没有放弃,持续保持追赶姿态,我们认为主要源于以下两方面: 伊利渠道优势较 蒙牛强,有希望依托渠道优势赶超;高端白奶仍在产品和包装升级迭代的过 程中(梦幻盖、PET装、有机、A2奶、娟姗奶、超滤奶等),伊利推新品能力优于 蒙牛。 有望通过高端白奶新品类弯道超车,例如金典已经在有机奶细分领域市占率 领先,2022年初又进一步推出PET瓶包装的超滤牛奶。 婴幼儿奶粉CR5达到52.90%,国产品牌市占率有望持续提升 根据彭博,2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%,格局较分散。2021年飞鹤 市占率达到18.70%,成为国内婴幼儿奶粉市占率第一,君乐宝、澳优、伊利分列第 4、6、7位,市占率分别为6.90%、6.30%、6.20%。 2016年以来国产奶粉品牌市占率持续提升,前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌 合计市占率从2015年的16.90%提升至2021年的35.50%。 2008年三聚氰胺事件后, 消费者对国产奶粉信任度走低,进口奶粉品牌快速抢占国内市场,2016年我国婴幼 儿奶粉市场前四大品牌均为进口品牌。 近年来政策对国产奶粉支持力度提升,三聚 氰胺事件影响逐渐淡化,国产奶粉形象逐渐改观。而外资奶粉品牌的优势渠道商超 份额持续下降,以飞鹤、澳优、伊利为代表的国产品牌借助母婴渠道开始快速追赶。 2016年,婴幼儿配方注册制出台成为国内奶粉行业的转折点,中小品牌出清速度加 快,行业份额向龙头企业集中。 2019年,发改委等7部门印发《国产婴幼儿配方乳 粉提升行动方案》,明确提出提高行业集中度和整体发展水平,力争婴幼儿粉自给 水平稳定在60%以上。 根据彭博,中小品牌(前十大之外)市占率从2015年的45.4%快速下降到2021年的27.4%;前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌合计市占率从2015 年的16.90%提升至2021年的35.50%。 2021年婴幼儿奶粉新国标出台,行业标准趋严,国产品牌市占率有望继续提升。 2021年,婴幼儿奶粉新国标出台,行业迎来了注册制“二轮”调整的窗口期,进入 为期2年的过渡阶段。 这次注册在成分上面有比较大的调整,如在DHA投入、碳水化 合物原料上面不同,并且原来奶粉可以用蔗糖和果糖,修改后只能用乳糖,势必会 引发工厂和企业配方的调整。 国家标准的提高,对头部品牌影响有限,但对小品牌 影响较大,单个产品费用投入会显著增加,部分不达标的品牌将在此次窗口期被淘 汰或放弃注册,行业将迎来新一轮的洗牌调整。借鉴上一轮注册制杂牌清退经验, 三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大。 优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势 伊利加权ROE维持在25%左右,在消费品行业中位居前列。2018-2020年伊利 加权ROE分别为24.29%、25.66%、25.05%。 近年来维持在25%左右,明显好于乳 制品行业其他公司,在消费品行业中也位居前列。主要得益于公司管理层持续、高 效的经营管理输出。 拆分ROE来看,伊利高ROE主要来自高周转和高杠杆。伊利管理水平优秀、龙 头地位强,对上下游有较强话语权,且渠道销售能力好,故公司对账款和存货管理 效率高。 营业周期明显优于竞争对手,帮助公司维持高周转,2018-2020年伊利总 资产周转率分别为1.64/1.67/1.47; 受益于渠道地位强,对上游奶源掌控力强,在上 下游占款高,伊利杠杆比率维持在较高水平。 近年来双寡头竞争加剧、净利率下降, 伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率,2018-2020年伊利杠杆比率分别为 1.83/2.00/2.33,使加权ROE维持在25%左右。 伊利总资产周转率高,主要源于管理层对存货、账款的高效管理 乳制品行业净利率在食品饮料行业中相对较低,龙头主要通过提升运营能力、 提升总资产周转率,来推动ROE提升。 得益于管理层对存货和账款管理效率高,伊 利近五年总资产周转率平均值为1.57次,高于蒙牛(1.07次)、光明(1.29次); 2020年总资产周转率为1.47次,也高于蒙牛(0.96次)、光明(1.33次)、妙可蓝 多(1.03次)等,其他乳制品企业总资产周转率普遍低于1次,运营能力较差。 伊利运营能力强、营业周期较短,显著优于竞争对手。伊利对上下游话语 权较强,渠道管理能力优秀、对账款管理能力强,导致其应收账款周转天数较低, 2018年以来在4-6天左右,蒙牛和光明分别为15天左右、24-30天左右。 受益 于渠道管理效率高、终端动销良好,库存商品周转较快。2018年以来伊利存货周转 天数在37-45天左右,也好于蒙牛(46-56天左右)、光明(50天左右)。 2020年伊 利存货周转天数为44.41天,其中原材料周转天数、在产品周转天数、产成品周转天 数分别为25.24天、4.55天、14.61天。 伊利杠杆比率较高,主要是渠道地位强,近年来通过增加长期借款提升杠杆率 凭借龙头强渠道地位和对上游奶源的掌控力,伊利在上下游占款占比始终维持 在较高水平,是伊利杠杆比率较高的主要原因。 2020年伊利应付账款和合同负债在 总负债中占比分别为28.01%和14.91%,上下游占款占比合计为57.09%。伊利作为 龙头企业,有能力获得低息长期负债。 18年以来乳制品双寡头竞争加剧、净利率下 降,伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率,使ROE维持稳定水平。19年以来 伊利长期借 作者:慕容衣原文链接:https://xueqiu.com/4866021334/217247792 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 中国乳制品行业巨头伊利股份 喜欢 (0)or分享 (0)