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中国乳制品行业巨头伊利股份

投资分析2022 现金刘 333℃

伊利股份(600887):每股净资产 5.74元,每股净利润 1.17元,历史净利润年均增长 23.64%,预估未来三年净利润年均增长 21.2%,更多数据见:伊利股份600887核心经营数据

伊利股份的当前股价 38.35元,市盈率 27.28,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -18.53%;20倍PE,预期收益率 8.63%;25倍PE,预期收益率 35.79%;30倍PE,预期收益率 62.95%。

乳制品行业未来 5 年收入有望复合增长 5%左右 双寡头格局稳定乳制品行业收入达 4944 亿元预计未来 5 年复合增长 5%左右

根据尼尔森Wind数据测算2021年我国乳制品行业收入4944亿元 2010-2021年复合增速为10.44%

量价拆分来看2010-2021年乳制品行业消费量 和均价复合增速分别为5.81%和4.37%受益于需求增长整体消费升级和居民乳制 品消费场景不断丰富近年来行业量价齐升

我们预计未来乳制品行业整体需求稳 定均价有望持续提升带动未来5年2022-2027年行业收入复合增长5%左右日本乳制品曾经历30年发展黄金期国内乳制品人均消费和均价和日本仍有较 大差距

根据2021中国奶业20强峰会发布的中国奶业质量报告数据2020年国 内人均乳制品消费量折合生鲜乳38.30千克/人是日本人均消费量的60.10% 是日本人均消费量历史高点64.40千克/人的52.25%

根据彭博2021年国内乳 制品均价为20.11元/千克是日本乳制品均价30.30元/千克的66.36%对标日 本目前国内乳制品人均消费量和均价仍有较大差距

复盘日本的乳制品发展历史20世纪50年代到60年代初快速成长期日本经 济从战后逐步恢复城镇化率持续提升政府层面大力推动乳制品宣传和普及通 过学生奶等举措加快了乳制品渗透

60年代中期到90年代成熟期日本人均GDP 从1000美元左右快速增长至40000美元左右乳制品行业经历了30年的发展黄金期 人均乳制品消费量稳步提升

根据USDA数据日本人均乳制品消费量从34.19千克 /人提升至71.25千克/人复合增速为2.48%

1996-2021年衰退期行业渗透率已 经处于较高水平的情况下受到经济下滑人口老龄化的影响日本乳制品消费增 速开始回落2021年日本人均乳制品消费为64.40千克/人复合增速为-0.52%

拆分品类来看乳制品行业常温奶和婴幼儿粉收入占比高分别占比 44.69%/24.72%

根据彭博Wind和尼尔森数据测算2021年液奶和奶粉收入 3358/1442亿元收入占比67.92%/29.16%液奶按照运输和终端储存的要求可进一步拆分为常温奶和低温奶

常温奶2021年收入2209亿元占乳制品收入比例 44.69%常温奶主要包括常温白奶常温酸奶含乳饮料等发展成熟产品丰富 渗透率高是目前我国居民乳制品消费的主导品类

2021年低温奶收入1148亿元 其中低温白奶巴氏奶低温酸奶收入分别为415亿元和734亿元低温奶主要包 括低温白奶低温酸奶等受限于冷链储存条件等因素发展程度不及常温奶

但近年来随着消费者教育强化居民健康意识提升低温白奶增长较快低温奶区 域壁垒相对较高奶源地冷链建设等地方乳企参与程度高市场竞争较为分 散

奶粉行业以婴幼儿奶粉为主2021年婴幼儿奶粉成人奶粉收入1222/220亿元 占乳制品行业收入比例分别为24.72%4.44%

常温奶受益下线城市消费崛起和产品结构升级预计未来5年收入复合增长5% 左右

我国常温奶品类目前已经进入成熟期根据尼尔森和Wind数据测算2021年行 业规模2209亿元2015-2021年收入复合增长5.60%

拆分量价来看2015-2021 年常温奶行业量价分别复合增长2.58%2.93%价格增速高于销量增速

常温奶 销量增长主要源于居民自饮习惯增加推动人均消费量缓慢提升均价提升主要源 于产品结构升级

高线城市消费场景扩张叠加下线城市自饮量提升常温奶销量有望持续稳定增 长我国高线城市乳制品消费场景有望扩张

高线城市整体消费水平高消费 者教育更快液态奶户外即饮需求持续增长奶酪等新品类渗透率逐步提升

在高 线城市KA和传统渠道铺货率已经较高的情况下近年来随着乳制品向餐饮学校医院烟酒专卖店自动售货机等特殊渠道拓展乳制品消费场景也在不断丰富

我国下线城市常温奶消费潜力大根据国家统计局2020年我国农村居 民人均奶类消费量仅为城镇居民人均消费量的17.3kg的42.77%增长空间较大

受冷链限制低温液奶无法触达下线城市下线城市更适合常温奶发展常温奶 占比明显高于高线城市2013-2020年我国农村居民人均奶类消费从5.7kg/人提升至 7.4kg/人复合增速3.80%

疫情以来下线市场消费者常温奶整体消费增速表现好 于高线城市根据凯度消费者指数2020年全年地级市县级市和县城省会城市 消费者常温奶消费同比分别增长1.7%0.1%和1.6%

北上广成消费者常温奶消费 同比下降2.3%2021年前三季度地级市县级市和县城省会城市消费者常温奶消 费同比分别增长10.8%9.1%和9.0%北上广成消费者常温奶消费同比仅增长2.2%

产品结构升级有望推动常温奶均价持续提升近年来液态奶消费升级结构优 化趋势明显根据弗若斯特沙利文高端液态奶销售额占比从2015年的31.90%上升 至2021年的44.96%

常温奶产品结构升级主要源于以下两方面品类间升级 从含乳饮料等低端常温奶向基础白奶高端白奶常温酸奶升级预计未来3年基础 白奶高端白奶常温酸奶品类分别复合增长接近10%/15-20%/接近10%

品 类内升级各个品类内区分价格带实现升级如常温酸奶从普通装向PET瓶多口 味升级高端白奶从普通装向梦幻盖有机方向升级基础白奶从普通装向臻浓/臻 享浓牛奶升级

婴幼儿粉我国婴幼儿奶粉收入1222亿元预计未来5年复合增速-5%

2021年婴幼儿粉市场收入1222亿元行业需求增长放缓根据彭博2021年 我国婴幼儿粉收入1222亿元2010-2021年复合增速为10.72%近5年复合增长 4.71%

近年来随着人口出生率下降母乳喂养比例提高婴幼儿粉市场增速持续 放缓量价拆分来看根据Wind2010-2021年国内奶粉总消费量复合增速为3.65%但近年来消费量增速开始放缓

根据商务部2010-2021年国产和进口婴幼儿粉品 牌零售均价复合增速分别为4.86%和3.51%行业增长主要靠均价提升驱动

考虑到 未来我国新出生人口数量下降国内婴幼儿奶粉行业将进入量减价增的低增长阶段 预计未来5年我国婴幼儿粉行业复合增速-5%

乳制品行业 CR2 达到 48.60%双寡头市占率持续提升

国内乳制品行业呈现明显的双寡头格局2010年以来龙头渠道覆盖持续提升 对上下游话语权进一步加强部分地方性中小乳企出清行业集中度持续提升

根 据彭博国内乳制品行业CR2从2010年的35.10%提升至2021年的48.60%其中伊 利和蒙牛市占率分别为25.80%和22.80%

分品类来看常温奶集中度高根据彭博2021年前三季度CR2达到67.50% 伊利在多个领域领先低温奶和奶粉集中度相对较低2021年CR5分别为37.60%和 52.90%

低温奶区域壁垒相对较高地方性中小乳企占比高行业相对分散奶粉 受益于政策支持和中小品牌出清国产品牌集中度有望持续提升

常温奶CR2高达67.50%伊利在多个品类市占率领先未来双寡头竞争将集中 于高端白奶常温奶是伊利蒙牛双寡头的核心竞争领域其常温奶收入占比均为70%+

常 温奶核心竞争点为渠道双寡头竞争优势明显近年来市占率持续稳步提升根据 尼尔森2020年/2021年前三季度常温奶CR2达66.60%/67.50%

其中伊利蒙牛 市占率分别达到38.70%和28.80%细分品类来看高端白奶是竞争最焦灼的子品 类常温酸奶基础白奶乳饮料品类竞争相对缓和

高端白奶追逐战相对较激烈2005年蒙牛率先推出高端白奶品牌特仑苏 此后市占率始终领先

伊利在2006年推出定位相同的金典二者引领了国内常温奶 高端化的趋势我们预计21年高端白奶CR2高达90%左右特仑苏金典市占率分 别为54%36%

常温酸奶伊利安慕希市占率超过60%领先优势持续加大继光明推出莫斯 利安创造常温酸奶品类之后伊利和蒙牛于2013年分别推出常温酸奶品牌安慕希和 纯甄

近年来安慕希凭借成功的品牌营销持续的新品/新口味迭代和渠道优势领 先身位持续拉大

根据尼尔森2018年常温酸奶CR2达到79.30%集中度高安慕 希/纯甄分别为54.20%/25.10%我们预计2021年安慕希/纯甄市占率分别为 65.10%/27.67%

基础白奶格局稳定伊利竞争优势有望保持伊利在2012年完成基础白奶市 场份额的反超并在此后始终保持领先

根据尼尔森2017年基础白奶CR2为66.80% 其中伊利和蒙牛市占率分别为38.40%和28.40%基础白奶在下线市场占比更高

考虑到伊利渠道优势强渠道覆盖更广竞争优势持续保持我们预计2021年伊利 蒙牛基础白奶市占率分别为40%+/30%+

乳饮料衰退品类双寡头体量近似竞争缓和乳饮料属于低端常温奶伴 随消费升级品类体量持续减少双寡头精力资源投放较少

总结来看常温酸奶基础白奶和乳饮料格局已经稳定未来伊利和蒙牛在常 温奶领域的竞争有望从整个常温奶收入2000亿以上缩窄至高端白奶品类收入 500亿左右

高端白奶生命周期长目前仍处于成长期疫情后居民健康意 识提升有望推动白奶需求量增长特别是下线市场需求端仍有较大挖掘空间预计高端白奶将是未来5年内常温奶中增速最快的品类

双寡头没有拉开显著差距 特仑苏市占率持续保持领先2018-2019年率先完成梦幻盖包装升级伊利金典一 直没有放弃持续保持追赶姿态我们认为主要源于以下两方面

伊利渠道优势较 蒙牛强有希望依托渠道优势赶超高端白奶仍在产品和包装升级迭代的过 程中梦幻盖PET装有机A2奶娟姗奶超滤奶等伊利推新品能力优于 蒙牛

有望通过高端白奶新品类弯道超车例如金典已经在有机奶细分领域市占率 领先2022年初又进一步推出PET瓶包装的超滤牛奶

婴幼儿奶粉CR5达到52.90%国产品牌市占率有望持续提升

根据彭博2021年婴幼儿奶粉行业CR5为52.90%格局较分散2021年飞鹤 市占率达到18.70%成为国内婴幼儿奶粉市占率第一君乐宝澳优伊利分列第 467位市占率分别为6.90%6.30%6.20%

2016年以来国产奶粉品牌市占率持续提升前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌 合计市占率从2015年的16.90%提升至2021年的35.50%

2008年三聚氰胺事件后 消费者对国产奶粉信任度走低进口奶粉品牌快速抢占国内市场2016年我国婴幼 儿奶粉市场前四大品牌均为进口品牌

近年来政策对国产奶粉支持力度提升三聚 氰胺事件影响逐渐淡化国产奶粉形象逐渐改观而外资奶粉品牌的优势渠道商超 份额持续下降以飞鹤澳优伊利为代表的国产品牌借助母婴渠道开始快速追赶

2016年婴幼儿配方注册制出台成为国内奶粉行业的转折点中小品牌出清速度加 快行业份额向龙头企业集中

2019年发改委等7部门印发国产婴幼儿配方乳 粉提升行动方案明确提出提高行业集中度和整体发展水平力争婴幼儿粉自给 水平稳定在60%以上

根据彭博中小品牌前十大之外市占率从2015年的45.4%快速下降到2021年的27.4%前十大婴幼儿奶粉品牌中内资品牌合计市占率从2015 年的16.90%提升至2021年的35.50%

2021年婴幼儿奶粉新国标出台行业标准趋严国产品牌市占率有望继续提升 2021年婴幼儿奶粉新国标出台行业迎来了注册制二轮调整的窗口期进入 为期2年的过渡阶段

这次注册在成分上面有比较大的调整如在DHA投入碳水化 合物原料上面不同并且原来奶粉可以用蔗糖和果糖修改后只能用乳糖势必会 引发工厂和企业配方的调整

国家标准的提高对头部品牌影响有限但对小品牌 影响较大单个产品费用投入会显著增加部分不达标的品牌将在此次窗口期被淘 汰或放弃注册行业将迎来新一轮的洗牌调整借鉴上一轮注册制杂牌清退经验 三四线和乡镇市场让渡的市场空间更大

优秀团队和强渠道力是公司核心竞争优势

伊利加权ROE维持在25%左右在消费品行业中位居前列2018-2020年伊利 加权ROE分别为24.29%25.66%25.05%

近年来维持在25%左右明显好于乳 制品行业其他公司在消费品行业中也位居前列主要得益于公司管理层持续高 效的经营管理输出

拆分ROE来看伊利高ROE主要来自高周转和高杠杆伊利管理水平优秀龙 头地位强对上下游有较强话语权且渠道销售能力好故公司对账款和存货管理 效率高

营业周期明显优于竞争对手帮助公司维持高周转2018-2020年伊利总 资产周转率分别为1.64/1.67/1.47

受益于渠道地位强对上游奶源掌控力强在上 下游占款高伊利杠杆比率维持在较高水平

近年来双寡头竞争加剧净利率下降 伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率2018-2020年伊利杠杆比率分别为 1.83/2.00/2.33使加权ROE维持在25%左右

伊利总资产周转率高主要源于管理层对存货账款的高效管理

乳制品行业净利率在食品饮料行业中相对较低龙头主要通过提升运营能力 提升总资产周转率来推动ROE提升

得益于管理层对存货和账款管理效率高伊 利近五年总资产周转率平均值为1.57次高于蒙牛1.07次光明1.29次

2020年总资产周转率为1.47次也高于蒙牛0.96次光明1.33次妙可蓝 多1.03次其他乳制品企业总资产周转率普遍低于1次运营能力较差

伊利运营能力强营业周期较短显著优于竞争对手伊利对上下游话语 权较强渠道管理能力优秀对账款管理能力强导致其应收账款周转天数较低 2018年以来在4-6天左右蒙牛和光明分别为15天左右24-30天左右

受益 于渠道管理效率高终端动销良好库存商品周转较快2018年以来伊利存货周转 天数在37-45天左右也好于蒙牛46-56天左右光明50天左右

2020年伊 利存货周转天数为44.41天其中原材料周转天数在产品周转天数产成品周转天 数分别为25.24天4.55天14.61天

伊利杠杆比率较高主要是渠道地位强近年来通过增加长期借款提升杠杆率

凭借龙头强渠道地位和对上游奶源的掌控力伊利在上下游占款占比始终维持 在较高水平是伊利杠杆比率较高的主要原因

2020年伊利应付账款和合同负债在 总负债中占比分别为28.01%和14.91%上下游占款占比合计为57.09%伊利作为 龙头企业有能力获得低息长期负债

18年以来乳制品双寡头竞争加剧净利率下 降伊利通过增加长期负债的方式提升杠杠比率使ROE维持稳定水平19年以来 伊利长期借

作者:慕容衣
原文链接:https://xueqiu.com/4866021334/217247792

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