健帆生物腰斩之后估值还高吗

健帆生物(300529)：每股净资产 4.44元，每股净利润 1.49元，历史净利润年均增长 31.78%，预估未来三年净利润年均增长 33.49%，更多数据见：健帆生物300529核心经营数据

健帆生物的当前股价 38.98元，市盈率 25.14，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 36.39%；20倍PE，预期收益率 81.85%；25倍PE，预期收益率 127.32%；30倍PE，预期收益率 172.78%。

一、主要经营趋势

2021年健帆生物营业收入45.20 亿元，同比增长37.15%；营业成本13.39 亿元，同比增长39.57%；归母净利润11.97 亿元，同比增长36.74%；扣非净利润11.37 亿元，同比增长35.17%。

注：本文图标较多，不喜看图的可直接看最后2部分：估值和总结。

近年来营业收入、净利润持续上升，同比增速都非常高，总体经营趋势非常好。需要关注的是去年净利润增速非常高，今年明显降低。

营业成本的同比增速与营收同比增速总体趋势相仿（去年营业总成本压制较低，今年回归正常，也就导致净利润增速放缓）。营业利润、归母净利润、扣非净利润均稳定上升，相对比例比较稳定，说明净利润质量还是比较靠谱的。

2021年健帆生物总资产48.10 亿元；同比增长49.54%；净资产33.84 亿元，同比增长19.41%。

总资产、净资产长期稳定上升，同比增速非常高且还在上升，资产趋势较好（2016年上市募资资产暴增，同时扭曲了其他指标）。2021年总资产增速大幅提升，净资产增速却有所下滑，主要是发可转债，加大了负债端权重。

2021年健帆生物的资本开支（概略）为5.37 亿元；同比增长50.49%；资本开支/净利润为44.90%；资本固定化比率为51.85%，几项指标都比较高。

从2017年上市后的趋势来看，近年来资本开支一直在增加，近两年资本开支增速高达50%以上，资本开支转化为长期偏固定类资产的比率也比较高，说明管理层扩张意愿非常明显。资本开支已经超过净利润的一半，对自由现金流的压制也比较大。（如下图：自由现金流只占到经营现金流的一半多点）

经营现金流、自由现金流长期稳定上升，趋势非常好。盈余/股本长期稳定上升，已经达到1.64倍，反映出企业的盈利能力较强。（盈余=盈余公积+未分配利润，盈余/股本指标反映的是企业的股本盈利能力）

二、盈利能力分析

巴菲特最推崇的盈利能力指标就是净资产收益率（ROE），理论上投资者的长期收益会无限趋近于ROE。2021年健帆生物的净资产收益率38.07%，总资产收益率29.80%，差额相对较低，说明杠杆率较低，ROE的内含质量较高。

根据杜邦公式：ROE=总资产周转率*净利率*权益乘数，可以对ROE的内在驱动进行进一步分析。

ROE长期保持较高水平，且数值还在提升，非常优秀。通过上面几张图标可以看出，近年来主要是总资产周转率和净利率双向提升的良性驱动，2021年主要是发可转债，提升了杠杆率，推升了ROE。没有可转债因素的话，看总资产周转率和净利率都是略下降的，这样看ROE很可能接近高点啦，未来提升空间有限。

这里顺便看一下毛利率和净利率，总体上看毛利率、净利率的绝对值都非常高，盈利能力很强；对比来看，近2年毛利率是下降的，但净利率还略提升，主要是三项费用率有所下降。（内在原因是2020年开始将销售中的运输成本从销售费用调入营业成本导致，实际上变化不大，净利率、毛利率这两年都相对稳定）

从行业对比情况看，健帆生物的ROE高居第一，净利率第三，都是行业领先，非常优秀。

三、资产结构及安全性分析

注：资产负债比率=总负债/总资产；资本负债比率=（有息负债-账面现金）/净资产；动态资本负债比率=（有息负债-账面现金）/经营现金流净额；有息负债率=有息负债/净资产

2021年健帆生物的资产负债比率为29.66%；资本负债比率为-41.88%；动态资本负债比率为-199.02%；有息负债率为18.72%。

资产负债比率非常低，而且近几年还处于下降趋势。2021年突然增加（包括出现的有息负债率）都是因为发可转债。而资本负债比率和动态资本负债比率都是负值，说明账面现金比有息负债要高，妥妥的不差钱。

2021年健帆生物的应收账款占营业收入11.51%，占总资产6.40%，应收账款周转天数29.37 ；应付票款占总资产1.26%，周转天数49.68 ；预收款占总资产0.43%；预付款占总资产1.31%。

就该企业自身而言，应收账款占比还是略高的，近几年比例相对稳定，且较前些年的高点还是略低的，应收账款周转天数也在持续下降，回款效率不断提升。

应付款、预收款、预付款占总资产比例都比较低，对资产结构影响不大。

2021年健帆生物的应付/应收为16.37%，应付/（存货+预付）为23.40%；货币资金占总资产比例为48.22%。

注：应付/应收=（应付票据+应付账款+预收账款）/(应收票据+应收账款+预付账款），是应付类负债与应收类资产的比例关系，反映企业和上下游之间的关系；应付/（存货+预付）是概略分析与供应商之间的购货模式的模型。

总体上看，应付类占应收类的比例比较低，而且还在持续下降中。说明：一方面应收类占比较高，企业对下游的话语权不强，偏重于先货后款模式；另一方面应付类占比较低，企业对上游供应商的议价权不高，偏重于先款后货模式，供销两端都被挤占资金，能对冲抵消部分较低。偏弱势，符合医疗企业特点。

不过货币资金占总资产比例非常高，远高过应收类、应付类的合计，所以资金上总体倒是没什么压力。（账面这么高的现金，还要发可转债募资，有一点点“存贷双高”的表征，需关注。笔者个人目前没有发现明显异常。）

2021年健帆生物固定资产占总资产19.77%，固定资产净值率85.08%（反映实际占用在固定资产上的资金数额和固定资产的新旧程度）；存货占总资产4.09%，存货周转率2.53 ；固定资产周转率，流动资产周转率。

近年来固定资产占总资产比例相对稳定，数值略高，固定资产净值率也比较高，企业偏重资产运营。存货占总资产比例相对也不低，近年来还处于增长态势，存货周转率有震荡转弱趋势，需关注存货积压问题。（财报披露2021年主要是为年度销售增长备货、储备核心原材料，从存货结构来看，原材料增长比例是库存商品增长的一倍以上）

固定资产周转率、流动资产周转率总体都是上升趋势，说明企业经营效率总体上在提升，固定资产和流动资产效能不断转化。2021年流动资产周转率微降主要是货币资金、应收款、存货等流动资产增速较快，抑制了周转率。

2021年健帆生物商誉占总资产0.92%，无形资产占总资产2.11%；清算价值比率95.70%。

商誉占比较低，而且还在不断下降，商誉减值风险可忽略；无形资产占比略高，有震荡上升的迹象，主要是土地、软件、商标等，符合企业特征；整体清算价值比率较高，近年来也比较稳定，风险很低。

2021年健帆生物流动比率7.91，速动比率7.40 ；净现比1.04，销售收现比1.08 ；核心利润获现率0.93，自由现金流/净利润为1.12。

注：流动比率和速动比率是衡量短期偿债能力的指标，流动比率=流动资产/流动负债，通常大于2能保证偿还能力，速动比率=速动资产(短期可变现项目）/流动负债，通常维持在1：1较正常，该参数衡量偿债能力苛刻；净现比=经营现金流净额/净利润，销售收现比=销售收入现金/销售收入，这两个指标衡量企业经营回款能力，通常维持在1左右标明企业回款能力较强；核心利润获现率和自由现金流/净利润比净现比更为苛刻，通常作为净现比受到其他因素扭曲后的观测指标。

总体趋势上健帆生物的流动比率、速动比例都非常高，数值很高且仍在上升（主要是健帆生物账面现金过高，扭曲了2个比率）。净现比和销售收现比相对稳定，均值略大于1，回款能力咋看起来非常好。

健帆生物的固定资产占比略高，固定资产减值计提对净利润的压减会提高净现比。进一步观察，核心利润获现率数值还不错，自由现金流/净利润数据一般，总体上回款尚可，但自由现金流占利润比一般。不过从长期现金流情况看，筹资现金净流出，经营现金流能够有效覆盖投资和筹资现金流出，总现金流无虞，安全性较高。

四、估值分析

1.市盈率、市净率、股息率估值

市盈率、市净率均已跌到历史非常低的位置，市盈率已低于行业平均水平。按未来3年平均30%的增速测算，动态PEG为0.83倍，也就是说业绩保持30%的增长，当前就是低估水平了。

接近60%的股利支付率（分红率）还是比较高的，股息率接近2%，对于健帆生物这种高成长企业，这个股息率不算低了，且已经处于历史高位，以股息率来看是偏低估的。

2.未来现金流贴现估值

健帆生物过去10年的平均增速（营收、利润）是30%左右，分别按20%和30%进行未来现金流贴现测算，股价估值范围是40-130元（健帆生物资本开支较高，抑制了自由现金流，所以现金流贴现估值会相对保守），所以即便未来能长期保持20%以上的增长，当前的股价也只是正常偏低阶段。

五、总结

1. 总体上看健帆生物的基本面非常优秀，高增长、高ROE、高净利率，在行业内处于领先地位；

2. 资产结构质量优秀，占资产近半的货币资金，非常低的负债率，极高的流动比率、速动比率，良好的净现比、收现比，总现金流稳定，除了应收款相对自身资产结构而言略高外，几乎无可挑剔。

3. 唯一的风险就是公司单一产品（一次性使用血液灌流器）对营收贡献超过85%，一旦纳入集采，影响可能比较大。好在血液灌流器不属于临床用量较大、采购金额较高、临床使用较成熟、市场竞争较充分、同质化水平较高的集采要求，且国内从事血液灌流器产品生产的公司数量有限、规模较小，公司的产品处于行业主导地位（通过有限公开数据查询，目前，取得血液灌流器产品注册证的企业仅7家，且除健帆生物外其他6家企业血液灌流器业务规模均较小。），公司判断短期内被纳入全国性带量采购范围的风险较小。此外，由于没有实力强劲的竞争对手，纳入集采时应该还有一定的议价权。