口子窖(603589)：每股净资产 14.56元，每股净利润 2.88元，历史净利润年均增长 15.85%，预估未来三年净利润年均增长 17.63%，更多数据见：口子窖603589核心经营数据 口子窖的当前股价 50.44元，市盈率 16.89，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 39.4%；20倍PE，预期收益率 85.87%；25倍PE，预期收益率 132.33%；30倍PE，预期收益率 178.8%。 在和球友的一些交流中提到我在投资中太过看重管理能力，长远看会吃亏。其实我看中的是“变化”，而企业经营中“管理能力”是最容易改变的一个因素，所以我选择的一些标的都是本身资源禀赋很好，并且“管理能力”面临快速改善的，谈不上吃不吃亏。 前段时间《证券市场周刊》的杨现华老师发过两篇对口子窖的质疑，正好周天有时间，简单做些解答。 1、口子窖在产能利用率不高的情况下，为什么要扩产？ “多年来，口子窖的产能利用率并不高。2017-2019年，公司（母公司）设计产能为50000千升，实际产能分别为31550千升、33855千升和33855千升，产能还没有完全释放。2020年，公司设计产能增加至8万千升，实际产能为29866千升，未释放的产能进一步增加。即使恢复到疫情前的实际产能水平，以目前的产能情况，公司的产能释放率也不过40%左右，公司有足够的产能空间来应对可能的产量增加要求” 产能利用率”这个词更适合制造业或者差异化小的消费品行业，例如啤酒；放在白酒身上确实不太合适。其实这里面涉及到口子窖酿酒工艺的问题，按照徐总的解释是口子酒传统是45天发酵期，实际上是按照90天、120天、150天发酵期生产的，目的是为了做品质，因此就损失了设计产能，同时除了每年除了卖掉的酒外，还要增加1万吨以上的原酒库存，这点可以从口子窖逐年递增的存货中证明。 白酒比的是历史沉淀和消费者认知，产品是最重要的，做品质和基酒储备是为了长远的竞争力，管理之类的还在其次。我们看过太多靠营销起家的白酒品牌快速倒下，央视当年的标王“秦池”、“孔府家”；之前说过渠道在中期内算是护城河，但这条护城河是靠管理能力撑起来的，长期看并不牢固。翻开历史看，中国做消费品最牛的是当年的娃哈哈，以前上学时在课堂上讨论最多的也是哇哈哈，老师推荐的《让新品成为畅销品》是我对消费品行业的最初认知。娃哈哈03年的净利润是当年我国饮料行业前10名总和的56%，也就是说它1家的利润总额比其他9家巨头的利润总额还要多，冯柳说这种压倒性的竞争优势是靠着“强大的成本控制、业绩导向文化、大生产布局理念和联销渠道的统建来完成的”，但如今的娃哈哈又如何呢？在企业经营中管理能力是最容易复制和改变的因素，对口子窖而言，缺的就是营销和渠道上的建设，上篇已经提到过，不再赘述。 2、销量不断下滑，提价效应退潮？ “2017年，口子窖销售白酒32939千升，同比增长16.36%，2018-2020年，公司白酒销量分别为33430千升、34308千升和27745千升，同比涨幅分别为1.49%、2.63%和-19.13%。在疫情之前的两年，口子窖白酒销量已经基本停滞了。2017-2020年，公司每千升白酒收入分别为10.77万元、12.63万元、13.46万元和14.28万元，同比分别涨9.67%、17.27%、8.44%和6.09%。除了2018年有明显提高外，口子窖销售单价涨幅越来越小，这意味着在销量停滞的情况下，依靠提价推升收入变得越来越难。” 其实这也是渠道建设和单品推广的问题，作者看到的仅仅是表象，不再赘述。 “2017-2020年，口子窖安徽省内经销商平均收入贡献为907.39万元、1011.27万元、915.29万元和723万元，考虑到2020年有疫情影响，仅以2019年为例，当年口子窖省内经销商平均收入已经下降近百万元，降幅接近10%，疫情困扰的2020年更为明显” 这在一定程度上是不是能证明渠道下沉的成功呢？ 3、应收款和现金流的问题 2020年，由于疫情影响净现比大幅下降尚能找到借口，但在此之前口子窖的净现比同样不高。2015-2017年，公司净现比尚能在1上下波动，利润规模提高了，现金质量下降了。高企的应收或许是原因之一。2017年起口子窖应收大幅增长，2017-2020年年末的应收账款和应收票据合计分别为7.24亿元、8.47亿元、6.47亿元和7.04亿元。以2020年为例，口子窖全年40亿元出头的收入在行业居于中游靠下水平，同期公司超过7亿元的应收却跻身三甲，仅次于五粮液和茅台两大行业龙头，较洋河的应收还要多出近1亿元，而2020年洋河的营收超过了210亿元，数倍于口子窖。 如果有心整理口子窖近几年年的财务数据，就会发现应收款和预收款几乎一致，和大多数酒企不一样，这其实代表的是企业和经销商更加平等的一种关系。当然，我看网上还有种质疑，靠存货来推高毛利率，这通常发生在制造业企业，固定成本摊销比较大的行业，白酒的话犯不上。至于现金流，我们关注点更应该放在今年的好转上。 4、质押是为了什么？ 当年口子窖改制，徐进等31人当初出资4200余万元购买口子集团所持25.02%股份，这笔钱来自哪里？江苏天地龙实业有限公司也曾先后转让股份给徐进等管理层，并完成退出。2015年，徐进等31名股东出资2.79亿元获得了天地龙剩余的4037万股，后者完成退出。这笔近3亿元的资金是如何筹集的？高盛退出后接盘高盛手里股份的钱来自哪里？ 对于口子窖，有几个关键指标值得持续跟踪，一是毛利率，代表的是产品结构；二是销售人员和销售费用的增长、渠道数量的增长以及经销商平均收入的下滑，代表的渠道建设；三营业收入的变动是最重要的，白酒行业营收的增速的下滑或者负增长尤其要特别注意，在很多时候由于高端消费品的控价，毛利率不会有大的变动，但行业或企业的一些经营上的变化会在营业收入中显现出来。周末简单写的，球友可以一起交流下。 作者：北小九原文链接：https://xueqiu.com/1108728603/217365608 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 口子窖几个问题的解答 喜欢 (0)or分享 (0)
