你我皆凡人威孚高科2021年报分析

威孚高科(000581)：每股净资产 19.97元，每股净利润 2.57元，历史净利润年均增长 18.01%，预估未来三年净利润年均增长 6.74%，更多数据见：威孚高科000581核心经营数据

威孚高科的当前股价 20.29元，市盈率 8.35，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 131.06%；20倍PE，预期收益率 208.08%；25倍PE，预期收益率 285.1%；30倍PE，预期收益率 362.12%。

结论

$威孚高科(SZ000581)$ $苏威孚B(SZ200581)$ 保守估值231亿，2022年4月20日A股收盘价（20.36人民币/股）对应市值205亿人民币，略微低估，B股收盘价（15.97港币/股）对应市值 132亿人民币，大幅低估。

年报要点

营收136.8亿，同比+6%，扣非净利润25.4亿，同比+22%。参股公司博世动力总成营收157.1亿，同比基本持平，净利润32.4亿，同比-8%，中联电子净利润17亿，同比+10%。拟每股分红1.6元，分红比例63%。近10年营收与扣非净利润如下：

2021年，我国汽车产销分别完成2608.2万辆和2627.5万辆，产销较上年同期分别增长3.4%和3.8%，结束了自2018年以来连续3年的下降趋势。2021年，受重型柴油车国六排放法规切换、“蓝牌轻卡”政策带来的消费观望以及房地产开发行业较冷以及前期政策红利逐步减弱等因素影响，下半年商用车市场需求弱于上半年，商用车市场下行压力逐渐显现。重型货车销139.5万辆，同比下降13.8%。

可以发现：1.现金充裕，流动资产减存货比负债多43亿，2.有息负债少，只有14亿短期借款，3.长期股权投资类资产金额较大，主要是博世汽柴，中联电子和威孚环保。

可以发现：1.投资类收益占净利润74%，主要来自长期股权投资和理财，2.并表业务营业利润率较低，为5.7%，3.实际所得税率较低，因为长期股权投资的投资收益不用再交所得税，以及主要经营实体享受15%的所得税优惠税率。

疑问

交易性金融资产里面的57亿其他债务工具及权益工具投资没有披露具体是什么，估计类似理财的现金等价物。

你我皆凡人

交易性金融资产在持有期间的投资收益（往年的理财产品收益）没有作为非经常损益，而是作为了经常损益，这个收益往年都是作为非经常损益。

2021年自营利润为25.4-11-3.4=11亿，如果把交易性金融资产在持有期间的投资收益3.1亿作为非经常损益，那么自营利润为25.4-11-3.4-3.1=7.9亿，股权激励第一批解锁的条件2的不低于8.45亿就没有达成，而其他条件仍然满足。这就是管理层这么做的原因，基于自身及其他股权激励对象的利益。这么做并不违法违规，但是显然不够诚实。

博世动力总成

公司持股34%。营收157.1亿，同比基本持平，净利润32.4亿，同比-8%，净利率21%，近10年平均20%，ROE 35%，与近10年平均值相等。2011-2021年累计分红198亿，对应2010-2020年累计净利润232亿，分红比例85%，利润含金量高。近10年营收与净利润如下：

新能源重卡销量1.05万辆，为历史新高，占比0.75%，未出现突破性技术及商业模式。2022年12月31日后上牌的新能源车辆不再给予补贴。补贴退坡已是大势所趋，为了抓住最后一年的补贴，各大车企将会不遗余力地推进新能源重卡销售。据计算，如果在2022年购买新能源重卡，可以享受近4万元的国家补贴。

天然气重卡销量5.9万辆，同比下降58%，占比4.2%。大幅大降主要有两方面原因：第一也是最主要的原因，公路运价持续低位，以牵引车为主力车型的煤炭、钢铁等资源型物流运输市场一片低迷（天然气重卡市场中牵引车占比高达9成以上）；另一方面，从5月份开始，LNG价格出现明显上涨，2021年5月中下旬的价格已经升至4000元/吨左右（2020年同期仅约3000元/吨），之后几乎一路上涨，11月初甚至达到了8600/吨，之后开始回落，12月平均价格跌至5400元/吨左右。

计算可得柴油重卡销量132.6万，同比-10%，2015年全面国四后，高压共轨在卡车中的渗透率基本上已经达到100%，营收与柴油重卡销量相关度高。

由于2016年9月实施新的GB1589同时治超治限，单车运力平均下降20%左右，并且行业周期大概6-7年，以2016-2021年行业销量估算未来行业平均年销量。2016-2021年行业累计销量718.6万，其中《打赢蓝天保卫战三年行动计划》透支未来需求100万以上，重卡尾气排放标准从“国五”升级到“国六”透支部分2022年需求，2020年货车高速按轴收费政策的实施也透支了部分未来的需求。可得未来年均销量不超过（718.6-100）/6=103.1万。

以7年为周期，2009-2015年行业累计销量524万，年均74.9万辆，仅考虑2016年9月实施新的GB1589同时治超治限，单车运力平均下降20%左右，2016年后年均销量1/0.8*74.9=93.6万辆。

未来重卡年均销量估计在93.6-103.1万辆之间，中位数为98.4万。新能源重卡占比按照1%估算，天然气重卡按照10%估算，未来柴油重卡年均销量为98.4*（1-10%-1%）=87.6万。考虑到重卡销量周期大概6-7年及2015年后高压共轨系统在卡车中的渗透率基本上已经达到100%，以2015-2021年平均净利润30.3亿，平均柴油重卡销量103.7万估算未来年均净利润为30.3*87.6/103.7=25.6亿。保守估值281.6亿，相对于估算未来年均净利润25.6亿PE为11，相对于91.5亿净资产PB约为3.1。

中联电子

公司持股20%。净利润17亿，净利润与乘用车销量相关度较高，ROE常年在20%以上，2011-2021年累计分红101.6亿，对应2010-2020年累计净利润141.2亿，分红比例72%，利润含金量较高。目前乘用车市场已经进入成熟期，销量呈现周期性。以近6年平均净利润16.5亿为基准预估未来年均净利润，预计未来净利润围绕平均值周期波动，保守估值148.5亿，相对于近6年平均净利润PE为9，相对于68.9亿净资产PB约为2.2。