开拓新渠道打开新方向—涪陵榨菜年报点评

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.07元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 22.16%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 36.66元，市盈率 43.22，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -35.11%；20倍PE，预期收益率 -13.47%；25倍PE，预期收益率 8.16%；30倍PE，预期收益率 29.79%。

作者@知常容鸡蛋面

知常容历史及阅读指南

近期涪陵榨菜公布全年财务数据，21年公司营业收入25.18亿，同比增长10.82%，实现归母净利润7.42亿，同比下降5.43%。总的营业收入符合我们在三季度点评中预期值，净利润表现则优于预期表现。一方面，同口径下销售、管理费用在四季度下降幅度好于预期；另一方面募集资金所带来收益略好于预期。

2021年公司面临材料成本与费用率双向增长，年度净利润能够实现中单位数下降，已经跨入及格线。但值得注意的一点是，根据我们观察公司在11月发布提价公告后，深圳周边诸多零售渠道可能都进行了提前备货，在流动效率最高的沃尔玛直到2月25号，较大部分产品出厂日期仍处于11月中旬。而正常情况下，据我们多次观察，一般仅为1.5月左右。不排除在涨价前夕，部分渠道商提前进行备货，使得四季度销量出现了较好的回升，这与21Q1季度我们观察到的情况非常类似。

假若深圳地区渠道能够给予全国参考，预计1月销售额会出现一定幅度下降，到二月受提价影响销售额出现持平，三月在疫情与价的带动下，出现正向增长。综合判断一季度营业收入6%-10%左右增幅。毛利率在提价影响下，继续回升，销售费用在一季度投放暂缓，加上募集资金带来额外收益，预期归母净利润同比增幅30%。

全年公司产品总销量为15.32万吨，同比下降1.67%，我们在三季度点评中，根据公司给予的县级、互联网收入增长情况，大致推测原有高占比渠道销量与销售额已经处于下降状态，根据年报数据表现，可以完全验证我们此前观点。我们甚至可以判定，如果11月中旬没有提价导致经销商提前备货，全年销量降幅可能会更多一些。

目前，涪陵不含20万定增产能项目，设计产能已达27.23万吨，目前实际使用产能为15.32万吨，产能利用率56.26%，若包含定增项目未来产能将达到47.23万吨。因此打开销售渠道，实现增量将是未来非常核心的要点，否则在没有疫情的推动下，公司增长的瓶颈矛盾会更突出。从公司发展规划，未来主要发力点有以下几个方面：1.打开餐饮渠道及食品工业渠道；2.继续扩充其他品类；3.深耕县级渠道；4.替代更多杂牌市场。其中前2个是今年重点，第3需要继续完善，第4点需要时间的迭代。

我们重复对涪陵榨菜主要观点如下：

1.优于同行的品牌认知度，在榨菜行业处于绝对的龙头，且未来依然存在缩减克数等变现提价空间，预计公司产品价格能够抵御通货膨胀增速；

2.目前包装榨菜在榨菜总容量不到30%，从长期趋势看挤压散装榨菜市场空间较高，县级增速已上升至20%以上，新发展驱动点在积极推进；

3.榨菜消费群体相对稳定，从发展历程看具有永续经营特征，公司财务稳健，利润质量过硬。

业绩端，受疫情强管控影响，我们预计库存备货能够被完全消化，从调研资讯显示看，公司也表示部分地区储备对销量有积极影响。展望全年渠道、新场景、新品类推动，我们预计2022年销量同比增长5%，上升至16.09万吨。价格端去年11月对部分产品调价3%-19%，预计传导后全年出厂价上涨8%。

收入端

2021年公司营业收入25.18亿，同比增长10.82%。从产品贡献组成看，榨菜仍是推动营业收入增长的主要驱动力，全年榨菜实现营业收入22.26亿，同比增长12.73%，占营业收入权重为88.39%，较上一年提升1.49个百分点。而致力于扩张的新品类，萝卜全年营业收入0.69亿，同比下降30.77%，泡菜营业收入1.59亿，同比增幅仅为3.35%。

在过去几年的发展中，萝卜品类当前发展的态势已经存在较大的问题，需要重新进行制定，即便是榨菜包装上给了萝卜很多宣传流量，实质效果也并不算好，根据公司调研资讯，预期新的萝卜品类将在4-5月份推出。泡菜作为更大的市场，实际发展也较为一般，今年新的2.5万吨泡菜生产线已经投产，能否释放产能将是一个重要考验。在毛利率的构成中，2021年泡菜业务毛利率为26.27%，同比下降幅度达到14.49%，若餐饮端比例提升，预期毛利率会进一步被压缩。

我们多次提及公司并非不想去品牌赋能，只是效果不算太好，没有展现出明显的成功案例。“乌江”品牌的号召力，在榨菜之外的产品上并不显著。目前，公司在酱油、酱类等产品也有拓展方向，预计此类的发展会更为困难。当然，这其中也可能跟公司的发展定位有关，过去对TOB市场注入关注度有限。如果新的方向是进入餐饮类、食品工业消费市场，起量的可能性会大很大多，但对毛利率、回款等方面，可能会存在一定影响。如果未来公司产能要大比例释放，大包装与TOB渠道可能是很优先的选择。

根据公司2022年重点工作内容，提出了按家庭、餐饮、食品工业三类市场设置管理及执行组织，这调研资讯中对发展的方向颇为相似。在人员的搭配上，目前销售人员已达到历史新高，对专业餐饮业销售人员还在积极的扩充。预计在疫情平复后，餐饮渠道起量的可能性会较大，只要双方价格能够谈拢，进入餐饮、食品工业渠道会相对容易。

21年11月中旬，公司对部分产品进行了3%-19%的提价，至2012年以来，除了2019年没有提价外，其他年份均进行了缩规格，与直接提价操作，对公司发展带来很积极的影响，未来我们预计仍可以抵御通货膨胀，但在手段上可能会更为保守，如此快速频繁的提价动作，很难继续完美复制。今年公司推出了全新的产品包装以及新的减盐产品，以此提升消费者接受程度。根据我们从各类商超的观察情况看，由于提前备货影响，预计在2月中旬才真正完全全渠道传导。但可以预期疫情强管控对渠道库存的消化，会起到非常积极作用。

预计今年，公司在疫情、新品类、新渠道开拓下，销量同比增长5%，上升至16.09万吨，价格在以及TOB端的结合下，出厂均价同比增幅8%，达到17737元/吨，预计全年营业收入28.53亿，同比增长13.28%。需要留意是，公司对2022年给出的财务预算，营业收入为28.94亿，同比增长15%，我们预期要低于该增速。在2021年公司给出的财务预算中，对2021年营业收入29.55亿，同比增速30%，与实际差距极为明显，时隔一年，给予了更低的财务预算。

毛利率与费用端

今年公司启用了新会计准则，使得销售费用中运输费用，计入了主营业务成本。在还原后，全年公司毛利率了为55.97%，同比下降2.29个百分点，主要是原材料大幅度上行影响所致，不过在21Q4季度时，季度毛利率环比已经提升0.58个百分点，提价已有所反应，预期在22年反应会更为显著。同时原材料在下半年使用成本将出现较大幅度下降，对毛利率恢复将继续产生积极贡献。

全年公司销售费用4.75亿，若按以往口径，实际销售费用为5.66亿，同比增幅53.79%。从拆分情况看，21Q4季度销售费用支出仅为0.47亿，同比下降45.33%，出现了较大幅度缩减。按照前三季度支出水平，我们此前预期全年销售费用会突破6亿，这也导致了全年归母净利润超过预期的重要因素。从消费的变动情况看，公司利润弹性空间还是非常充足，若不是谋求快速的变大、变强，涪陵稳定性与确定性可以更强。

2021年公司销售费用大幅度增长的主要原因在于广告宣传费用支出高达2.23亿，而全年销售费用在过去口径下增长绝对值仅为1.98亿。根据公司对新一年的费用投入规划，对央视投入今年会暂停，对梯媒、互联网等将继续保持投入金额，因此可以判断全年广告宣传费用会出现较大比例缩减，但我们预计总的支出绝对值并不会缩减，甚至不排除会微增长。

其一，是2021年在品牌宣传费大幅度增长的同时，缩减了市场推广费。而今年品牌宣传广告费虽然会有所下降，但市场推广费可能重新出现增加，两者之间支出绝对值，预期不会出现较大的缩减；其二，公司销量人员数量目前已达到历史新高，且仍未满足开拓渠道需求，专业的餐饮渠道销售人员，要继续扩张，预计薪酬支出将继续增长。

管理费用随着人员扩张，新增部分产能投产，在趋势上大概率会保持固定增幅水平。研发费用支出金额对费用影响不大，可忽略不计。加上财务费用的递减作用，综合后我们预计全年公司费用支出合计仍会超过2021年。但费用率方面，会同比出现下降。

业绩与估值

从公司发展规划看，今年新提出了家庭、餐饮、食品工业三类市场规划，新的组建团队正在进行。餐饮与食品工业市场可能是未来释放产能最优选择，这一点比较符合的我们的预期，当就家庭小包装市场，即使不考虑20万吨定增产能，现有产能释放压力也很大。根据我们在三季度推测，原有渠道增量动力已经非常弱，若不是11月份提升刺激影响，整个下半年都可能处于下滑阶段。县级渠道与电商系统带量能力比较有限，难以满足巨大的释放要求，从全年榨菜销量而言，可以反映一定情况。

今年，我们预期在渠道持续深耕开拓的背景下，加上疫情刺激影响，全年销量有望实现恢复增长。初步预期增速为5%，销量达到16.09万吨。预计价格端提价表现，将在2022年反应更为显著，增速或将超过量的表现，同时毛利率在成本影响下，也将很快得到恢复。在费用率基本维持小幅度增长的情景看，全年归母净利润将迎来较高增速，预期会达到历史新高。