富贵杂集第26期通策医疗2021年年报分析一-2022.5.7

通策医疗(600763)：每股净资产 8.98元，每股净利润 2.19元，历史净利润年均增长 39.81%，预估未来三年净利润年均增长 24.53%，更多数据见：通策医疗600763核心经营数据

通策医疗的当前股价 126.1元，市盈率 57.36，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.69%；20倍PE，预期收益率 -32.92%；25倍PE，预期收益率 -16.15%；30倍PE，预期收益率 0.62%。

$通策医疗(SH600763)$

富贵本来计划五一放假期间好好写写牙科的年报的，结果放假一直加班，基础数据和脚本还在更新，所以并没有完成分析报告的编写，数据已经基本更新的差不多了，现在动笔。争取这几天全部写完。

【一】主营业务及营收分析

1.公司2006年~2021年营收及增速

2021年营业收入27.81亿，同比2020年（20.88亿）增长33.19%（或增加6.93亿），营收依旧没有突破30亿元。营收增幅及其不符合预期，在2020年年报及2021年一季度老吕的业绩沟通会上说的，预测2021年营收增幅不低于50%，差距非常明显，如果达到这个增幅比例是能突破30亿元的，继续不及预期的一年。从历年的营收增幅比例来看，最艰难的2020年增幅都有10%。

2.公司2016年~2021年营收分类及增幅

营收分类主要包括种植、正畸、儿科、综合4项服务。2021年年报新增了修复的类别。各服务类型营收占比及增幅如下图所示。年报中2016年以前并不披露各业务类型的营收情况，所以数据只能更新2016奈奈到2021年的。如下图所示。

种植：营收4.41亿，同比2020年（3.19亿）增幅38.26%，或增加1.22亿，是4个业务板块增幅最大的，占营收比16.76%，依旧不高（和牙博士等同行业比），营收比依旧没变，现在是抢占是市场阶段，不管是营收可以通过低价策略扩大市场规模，不及富贵预期。

正畸：营收5.34亿，同比2020年（4.11亿）增幅30%，或增加1.23亿，正常该板块才是通策医疗的重点发力板块，占营收比20.3%，比例并没有打破，也没有提升正畸这一部分占比，富贵觉得是不及预期的。

儿科：营收5.3亿，同比2020年（4.01亿）增幅32%，或增加1.29亿，该板块是黏性比较大的板块，也是培养未来口腔治疗的人群，增速今年下滑近5个点，占营收比20%，略低于预期。

大综合：营收6.83亿，同比2020年31%涨幅，由于大综合分拆出修复板块单独统计，所以大综合营收和2020年比绝对值下降不少，合并修复板块，整体增幅28.47%，大综合一直是营收的大头，这个比例增幅按照疫情回复的节奏来看，也是大大不及预期的，根据新的统计口径，大综合占营收比是26%。

修复：2021年年报单独进行口径统计，营收4.27亿，占营收比是16.2%。

从整体营收来看，5大业务板块整体比例分布比较均衡，和通策医疗的大型医院提供医疗服务种类匹配，类似其他连锁机构种植占比都比较高，后续种植和正畸是通策医疗扩大营收及市场占有率的有效手段，对利润率可能会有冲击。

3.公司2006年~2021省内外营收

公司从借壳以来（2006年）省内营收从100%下降到2021年的90%，依旧省内营收是基本盘，省内营收从2006年的2千多万到将近25亿，15年增幅还是比较大的。省内营收占比在近10年未有比较大的变动。

2021年省内营收24.82亿，同比2020年（18.74亿）增长32.47%，或6.08亿，这几年省内营收增幅比例一直不稳定，最低是9.X%，最高是59.X%，后续如果省内增幅营收稳定在40%左右，才能保证通策医疗的基本盘，省内覆盖面还是经营颗粒度都还有大幅提升空间。

4.公司2016年~2021年省内外各医院营收情况

富贵借着本次分析2021年年报契机，重新梳理自2006年以来公司收购第三方口腔医院，自建医院的运营情况。包括省内（蒲公英）和省外的医院，截至2021年，浙江省内蒲公英医疗机构共计43家，8家处于筹备、建设验收阶段，10家完成立项，计划建设。省外包括存济以及已经并入上市公司的地方口腔医院，富贵这部分内容主要分析省内及上市公司体系内的省外医院的营收情况。

（1）省内地区

财报披露了杭州口腔，杭州口腔城西、杭州口腔城北、萧山口腔的营收情况。

杭州口腔：2021年营收7.36亿，同比2020年(6.08亿)增长21.07%，或增加1.28亿，增幅近5年并不稳定，2021年营收突破历史新高。杭口是整个上市公司的营收主体，杭口利润涉及各分院分红，在利润率不出现大波动情况下，只需要监控营收规模的增幅，如果杭口后续增幅依旧能保持20%以上的增幅，未来依旧会很可观。2021年杭口营收占营收比已经从原来的84%下降到26%左右。从2008年一直稳步增长到2016年，2017年出现大规模下滑，原因富贵没找到，直到2021年才突破2016年的新高，富贵猜测是因为分拆杭口城西和杭口城北单独统计导致的。

杭州口腔城西：城西原来属于杭口的一个门诊部，在2013年-2014年启动扩建工程，后续还会启动城西新总部投入。2021年营收5.61亿，同比2020年(4.59亿)增长22.23%，或增加1.02亿。从2017年扩张以来，营收稳步提升，增幅除了2020年低于20%，其他年份都大于20%，占营收比突破20%，城西会成为杭州地区又一个中心医院会和杭口总部并驾齐驱。

杭州口腔城北：2021年营收7500万，同比2020年(5200万)增幅43%，或增加2300万，城北会在几年内依旧会保持高增幅，营收的绝对值并没有突破亿，后续继续观察该分院的规模。

萧山口腔：2021年营收6800万，同比2020年(4200万)增幅63.77%，或增加2600万，萧山从2017年进入运营运营以来，增幅处于高位，萧山地区原来属于杭州的一个县级市，后改区，也是杭州地区发展较快的区域，萧山后续的也会是增幅比较好的分院，看是否还能保持60%的增幅。

宁波口腔：宁波口腔是上市公司2007年收购的地区口腔医院(2007年收购宁波口腔70%产权，牙椅45张，当年营收812万，利润28万，收购价875万)。2021年营收1.75亿，同比2020年(1.26亿)增幅38.25%，或增加4900万，宁波口腔近几年增幅保持在16%左右，2020年疫情对宁口影响比较大2021年同比2019年，增幅23.23%，低于近几年的增幅，依旧没有恢复。宁波口腔一直发展不好，除了自身影响力以外，市场竞争也相对比较大，宁波地区是可能成为第二个杭州地区的，至少GDP和人口上是不输杭州地区的，宁口营收占总营收比最高10%，一直未突破这个瓶颈，不管从增速还是规模，依旧没有发挥出宁口的优势，看新总部投入使用后的效果，未来省内就看宁口的规模。

舟山口腔：2021年舟山口腔营收3200万，同比2020年(2600万)增幅20%，或增加600万，2020年收到疫情影响首次出现下滑，2021年并没有恢复增幅，同比2019年基本没什么增长，地区口腔分院是否一旦压缩需求，或者延后需求，并不会继续在当地通策的分院里看病，这个逻辑是要通过营收规模不断证明。

诸暨口腔：2021年营收1.07亿，同比2020年(0.83亿)增幅29%，或增加2400万。诸暨是第一个县域分院营收突破亿元的第一家医院，从历史增幅来看，诸暨的确运营的非常好，虽然2020年受疫情影响，依旧能保持增长，2021年增速并没有恢复复合增速，疫情不仅仅是推迟就医，而是消灭需求，或者降低需求，或者转移需求。

衢州口腔：2021年营收4400万，同比2020年(3100万)增幅43%，或增加1300万。衢州口腔从2010年运营以来，整体增幅一直不理想，营收一直无法突破瓶颈，和区域经济实力是强相关，也和地域强相关，后续蒲公英分院的运营能力，还是需要着力经济实力强的地区。

义乌口腔：2021年营收6800万，同比2020年(6800万)无增长，义乌是让富贵很意外的分院，经营时间最早的分院之一，期间一直在2000万以下的营收，从2015年以来，增幅一直无法突破，肯定是分院经营出现问题的，2021年富贵从市场消息获取，义乌开了好多连锁的口腔医院，整个义乌分院医生团队离职比较高，特别是专家团队，这个和义乌的股权结构有历史关系（从披露财报看，基本和医生团队无关），所以后续如何平衡收益和医生团队的利益，是值得考虑的，上市公司准备在义乌地区或金华地区建设浙中总院，看后续怎么运营吧。

湖州口腔：湖州口腔从2015年披露以来，增速及运营情况良好，2021年营收7100万（快赶上武汉存济了），同比2020年(4900万)增幅44%，或增加2200万，是整个蒲公英运营最好的几个分院之一。营收已经超过义乌，义乌可是从2010年就开始运营了，是杭州地区以外，除宁波口腔的最高营收的分院了，看湖州口腔是否能保持这个增速，这几年绝对值没上来之前，一直保持翻倍的增速。

海宁口腔：2021年营收4800万，同比2020年(3500万)增幅39%，或增加1300万，也是整个蒲公英分院增幅最快的几个分院之一，营收突破5000万已经是非常确定的，看是否今年能否保持这个增速，一举突破8000万。

上虞口腔：2021年营收3700万，同比2020年(3000万)增幅21.68%，或增加700万，增速已然趋于变小，后疫情时代并没有恢复多少，增幅勉强维持在20%左右，绍兴地区2021年受疫情影响相对较大，可能对营收有一定的影响。

（2）省外地区

昆明口腔：昆明口腔自运营以来，一直保持3-4%的营收占比，2021年营收8200万，同比2020年(6300万)增幅29.26%，增加1900万，昆明口腔一直发展比较缓慢，每年营收增速保持在20%都非常难，很难发展成规模的地区医院，2020年受疫情影响，依旧没有恢复，肯定是不如省内一个市的分院增速快，胜在能有一个火苗在西南地区，后续不知道是否会把整个成都存济分院来管理。

沧州口腔：沧州口腔2007年公司收购70%产权（改造后牙椅50张，病床20张，收购价385万），从规模几百万的营收一直发展到2021年营收6000万，同比2020年(4500万)增幅34.17%，或增加1500万，近几年增幅有点扩大，受疫情影响被打断，算恢复的相对较好的地区口腔医院，沧州毕竟人口、经济规模相对比较弱，有这个营收富贵觉得可以的，如果后续每年能保持20%增幅，是很好的一个地区的例子。