详剖乐普医疗2021年报

乐普医疗(300003)：每股净资产 6.24元，每股净利润 0.96元，历史净利润年均增长 24.58%，预估未来三年净利润年均增长 18.65%，更多数据见：乐普医疗300003核心经营数据

乐普医疗的当前股价 18.52元，市盈率 21.72，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 29.82%；20倍PE，预期收益率 73.09%；25倍PE，预期收益率 116.37%；30倍PE，预期收益率 159.64%。

1、《2022年董事长致辞》3个看点

看点1：新名字：介入创新产品=介入无植入(2020年名字)+左心耳封堵器+全降解封堵器，董事长今年混入这个名词后，我们便无法得知药可切的增长情况了。

看点2：未来新品上司，保障公司可持续发展。

看点3：谨慎预计，2022年实现常规业务（扣非扣新冠）15%-25%增长

从董事长致辞中，我们不妨预则一番：
2021年乐普医疗总收入106亿，其中新冠收入20亿，常规业务86亿；董事长预计2022年常规业务增长15%-25%，即99-108亿；按公司常规业务净利率20%计算净利润范围20-21.6亿；假设市场给予的估值范围为15-25倍市盈，那么2022年乐普医疗市值在300亿-540亿之间波动，股价在16.6-29.9元之间波动；当然，市场先生总会时不时的过于悲观或过于乐观，所以股价可能会更低或更高，我们没有能力去预测市值先生古怪的情绪。

2、业绩驱动因素

创新产品

可降解支架：2019年，公司自主研发出国内首家、国际技术领先的生物可吸收支架获国家药品监督管理局NMPA批准上市，该支架由生物可吸收材料制作，在植入后2-3年内降解，患者可不再终身服用抗血小板药物，且为后续治疗提供更多选择方案。

药物球囊+切割球囊：2020年，公司药物涂层冠脉球囊导管、切割球囊系统获国家药品监督管理局NMPA批准上市，与金属支架治疗相比，药物球囊治疗后，无金属网格残留，血管内无植入物，患者可长期获益，而切割球囊能更好的进行包括斑块在内的支架、药球植入前预处理。公司创新产品组合目前包括可降解支架、药物球囊和切割球囊三大产品，在获批上市后，公司积极推进新产品的商业化进程，不断开展学术交流活动，从而保障了新产品组合的销售增长。近期，公司创新性产品全降解封堵器顺利获NMPA批准上市，再次丰富了公司的产品梯队，有望成为新的收入增长来源之一。

未来管线：公司泛心血管创新器械在研管线产品丰富，梯队显著，覆盖冠脉、外周血管、结构性心脏病、心脏节律管理、电生理等各细分领域，其中外周切割球囊、冠脉血流储备分数（FFR）测量导管、冠脉血流储备分数（FFR）测量系统等已进入上市报批阶段，冠脉小血管药物球囊、PTCA药物球囊导管、ACS药物球囊导管、脉冲声波球囊、膝上PTA药物球囊、膝下PTA药物球囊、经导管植入式主动脉瓣膜系统SimoCrownTM、经心尖二尖瓣修复系统（腱索）、经心尖二尖瓣夹修复系统、心房分流器、全自动起搏器等重点产品已进入临床试验阶段，未来将陆续获批上市，为公司发展提供新的助力。未来，公司将继续保持良好的研发投入，砥砺前行，推动新产品的研发、临床试验和上市工作，为公司的长期稳健发展奠定良好的基础。

多元化业务布局战略

体外诊断、外科麻醉

SARS-CoV-2抗原检测试剂(胶体金免疫层析)

国际化战略不断推进

人工智能 AI-ECG 心电分析诊断产品已获得美国 FDA、欧盟 CE 和中国 NMPA 批准上市

2019-2021年公司海外业务收入分别为5.54亿、15.42亿和37.6亿元，占比从7.11%提升至35.27%

3、2021主营业务分析

扣非净利比去年少了5.2亿元：归属于上市公司股东的非经常性损失为13,561.64万元，上年同期非经常性业务贡献收益38,904.19万元，主要为公司持有君实生物股份期间的股价波动所致。

介入创新产品组合营业收入同比增长827.36%。没有切确的数据，只能从季报和业绩说明会上东拼西凑，未必准确：

4、研发

同时这三年公司持续增加研发投入，2019年、2020年、2021年研发投入分别为6.31亿、8.06亿、11.11亿，2021年同比增长38.00%，研发出了一系列创新重磅产品，在集采常态化下保障了公司业绩的持续增长。在经历重大负面政策洗礼后，公司基本从集采阴影中走出来，并站在了重新出发的起跑线上。

5、合并资产负债表

1）流动资产81.5亿，同比增加15.7亿

流动资产注解

货币资金：乐普及其子公司，2020年账上货币资金24.3亿，2021年近38亿，同比增加了13.7亿。2021年是赚到了真金白银，不仅还了近23亿有息负债，还盈余了13亿多。

交易性金融资产：2020年的0.2亿交易性金融资产为理财产品，2021年这一项为0。

应收票据：0.53亿，其中0.34亿为银行承兑汇票，0.19亿为商业承兑汇票。

应收账款大幅减少，从2020年21亿减少至2021年16.6亿。原因是加大催收力度，减少资金占用；同时受集采影响应收账款结构发生变化所致。其中大部份为1年期应收，达12.9亿，应收状况良好。应收仅占总资产比例8%，创7年以来最低。

预付款项：2021年2.8亿，比2020年多出1.1亿，主要是公司管理供应链备货增加所致。

其他应收款：2020年1.43亿，2021年1.78亿，同比增加了0.33亿。金额不大不小，存疑。

存货：19.3亿，大幅增加5.1亿，需查明原因。

2）非流动资产125.5亿，2020年115.8亿，同比增加9.7亿

长期股权投资：一系列联营公司股权

其他权益工具投资：15亿，见下图

其他非流动金融资产：2020年8亿，2021年近1亿，大幅减少7亿，为处置君实生产股权，基本是低位卖出。

在建工程：2020年6.2亿，2021年末11.6亿，增加5.4亿，主要增加来源如下表，其中在建的深圳乐普国际中心增加3.8亿，渐江乐普药业建特效药中间体增加1.6亿，4000万支粉针车间增加2.5亿，其它在建工程略有转固。

使用权资产：增加1.89亿，主要系报告期内公司执行新租赁准则，按准则要求对公司经营租赁业务的会计核算调整所致。

开发支出：2020年5.1亿，2021年7.1亿，同比增加2亿，开发支出的增加主要系报告期内公司创新产品的研发持续推进所致。

商誉：2020年27.7亿，2021年32.7，同比增加5亿！具体增加的项目如下图。也就是说，2021年公司除了收购博思美，还有青岛澳诺、九米九视光、华科创智三家公司。

长期待摊费用: 2020年1.68亿，2021年1.97亿，同比增0.29亿，具体如下表。

3）流动负债：2020年48亿，2021年33亿，减少了15亿，具体项目如下

短期借款：2020年19亿，2021年5.8亿，还掉了13.2亿，非常好的现象。

应付票据：2020年0.66亿，2021年2.28亿，增加1.62亿，应付票据的增加主要系报告期内公司采用承兑汇票结算未到期的余额增加所致。

应付账款：2020年7.5亿，2021年11.3亿，增加3.8亿，应付账款的增加主要系报告期内公司基于供应链管理备货增加、同时优化付款周期所致。

合同负债：2020年2.7亿，2021年3.5亿，增加0.8亿。新冠疫情相关的出口业务收到预收款待陆续交付所致。

应付职工薪资：2020年1.6亿，2021年2亿，增加0.4亿，增幅25%。2020年员工数量9388，2021年员工数量10941人，增加1553人，增幅16.5%。销售人员增加最多，达539人；其次是生产人员480人。

其他应付款：2020年2.8亿，2021年3.4亿，无明显差异

一年内到期非流动负债：2020年11亿，2021年大幅减少至4.4亿，主要是公司到期偿付一年内到期的长期借款所致。

4）非流动负债：2020年28亿，2021年近51亿

长期借款：2020年11亿，2021年12亿，无明显差异。

应付债券：2020年12.1亿，2021年26.7亿，主要是增加了16.38亿可转债。

租赁负债：2020年无，2021年1.25亿，租赁负债的增加主要系报告期内公司执行新租赁准则，按准则要求对公司经营租赁业务的会计核算调整所致。存疑。

其他非流动负债：2020年无，2021年6.8亿。子公司乐普心泰科技赴港上市收到增资。

6、利润表

销售费用、管理费用都有一定幅度的提高，但比例并没有营收增长的幅度大，为新冠检测业务所带来的费用增加。

财务费用降了不少，可见有息负债少了

研发费用达9亿，在集采的大环境下，唯有依靠创新才有出路，公司加大这方面的投入，方向完全正确。

投资收益，相比2020年亏4亿，两个原因在下表中有清晰说明：一是买入华科创智后马上计算出损失0.4亿；二是在低位卖出全部君实生物股权。

7、财务分析

主要指标：ROE下降、毛利率、净利率下降，为新冠检测业务占比加大平摊所致，属正常现象，新冠业务比重若减少，这些指标都会恢复；负债率减少，是偿还了有息负债。

营收和净利润质量：比例均大于1，尤其是净利润与现金流之比达1.78，净利润含金量很高。

三费占毛利润比例：虽然三费都不有同程度增长，但占毛利润的比重却下降至2015年以低。

有息负债：7年来第一次账上资金超过有息负债总和（未计入可转债），盈余有6亿，可见乐普的财务状况已发生根本性的好转。短期借款和一年内到期非流动负债之和仅8余亿，已完全无还款压力。

市场话语权，应收预付VS预收应付 ：从表格中可以看出，应收+预付为19.4亿，预收+应付17.1亿，乐普可以占用上游资金。

公司现金流肖像：已从蛮牛转型为优质奶牛

自由现金流：每年的现金支出并非为了维持现有生产能力，而是为了扩大再生产，但为了保守估算，仍用经营现金流净额减去购建固定资产无形资产等的现金，乐普的数据依然优秀。

介入创新产品组合（药可切）数据跟踪：2021年介入创新产品组合收入7.76亿，其中四季度增速有所放缓，可能与疫情有关。2022年第一季度还不错，单季2.88亿，同比增

8、2021年四季度亏损2.3亿原因，照抄蒲董事长的口径：

一次性计提2021年一二季度由于应急，采购和生产的与抗原试剂相关的但已经不能使用的原材料、半成本和成品，约2.3亿元；计提2020年由于未预计充分，所以在2020年没有充分计提的集采支架近5400万；计提融资租赁公司注销导致的相关损失；新冠特效药研制导致的额外研发支出等。

我模仿一下蒲董：反正乐普股价都跌那么多了，再跌又何妨，不如将利润隐藏到下一年度，顺便推出股权激励让骨干们都拿点股份，用金手铐留下人才。

9、总结：从2021年年报分析，乐普医疗的经营情况以及公司的基本面正在好转，体现在有息负债的大幅降低，现金流的大幅增长之上。创新业务虽增长缓慢但未来可期，行业空间巨大结合中国人口老龄化，以及国产代替，公司未来前程远大，同时加大研发投入让公司可持续发展。但公司生意模式毕竟不属一流，一是集采结束了轻松赚大钱的模式，二是行业的竞争以及创新的不确定性。

乐普算是确定性稍高的公司，基于此才会在下跌中不断买入，曾经买成第一重仓且达到持仓上限40%。但董事长每年口吻不同，言大于实的作风，让我对乐普开始有所戒备，有可能是他过于乐观，无论如何会谨慎加大投入。从2020年9月16日以34元附近第一笔小幅买入，到不断下跌不断加买，最低一次买入价21.2元，至今持股1年8个月，未卖出1股，浮亏34.6%。当前的价格我不要考虑卖出，因为在现在的估值水平已经很低，按2021年扣非净利润18.55亿计算，当前市盈率17.3倍，接近10年历史最低估值水平。

上周公司出台的股权激励方案，以2021年扣非净利润18.55亿为基数，2022年扣非不低于21.55亿（增长15%），2023年扣非不低于24.5亿（在2022基础上增长15%），这个目标对于走出集采的乐普是不难实现的。基于这个数据给乐普估值，假如2023年净利24.5亿，2023年乐普市值=24.5亿 x 25 市场无风险利率倒数= 612亿，目前300-320亿的市值，有一倍的增长空间，是一笔值得投资的生意。所以本轮股价跌到16元附近，市值跌至288亿时，属于理想的买点，而非卖点，不要做反了。但我也大概率不会再加大投入，原因有三：一是没钱了，二是腾讯洋河等一流生意模式的股价也在买点附近，三是乐普目前是我的第二重仓股，与腾讯基本上同等仓位，虽生意模式与腾讯相差甚远，但确定性稍高，且公司经历过集采等大难都挺过来了，没理由在现在价位换其他股权。

$乐普医疗(SZ300003)$     $腾讯控股(00700)$     $洋河股份(SZ002304)$    

作者：河边骨
原文链接：https://xueqiu.com/6783076579/219313893

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