养元饮品灵魂四问

养元饮品(603156)：每股净资产 9.85元，每股净利润 1.67元，历史净利润年均增长 50.21%，预估未来三年净利润年均增长 10.08%，更多数据见：养元饮品603156核心经营数据

养元饮品的当前股价 22.18元，市盈率 14.8，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 50.47%；20倍PE，预期收益率 100.63%；25倍PE，预期收益率 150.78%；30倍PE，预期收益率 200.94%。

独立 稀缺 穿透

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方向比努力更重要

作者：郝科科

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财-铑财研究院

对内做好经营管理，对外做好信息沟通，暂无回购相关计划。

5月5日，面对投资者相关回购提问，养元饮品如是回应。

但看看年报季报、股价表现，风起青萍之末。如何信心提振，也非一道轻松考题。

01

双增与双降

“高光”与“虚火” 尽然稳了？

LAOCAI

4月23日，养元饮品发布2021年报：营收69.06亿，同比增长55.99%；归属于上市公司股东的净利21.11亿，同比增长33.77%。

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细分收入，核桃乳贡献营收67亿元，同比增长53.60%；功能性饮料和其他植物饮料增长235.66%和26.24%，营收1.94亿元和145万元。

各大销售片区，也有增长喜态：西北地区销售收入增长130.48%；华中、华北、西南东北地区出现五至八成增收。

有专家表示，养元饮品通过积极变革带来强劲增长动能，尤其在疫情常态化、消费市场反复波动的这两年，养元饮品强健根基与优异市场表现突出。

不可否认，高光增势确实喜人。然是否真正稳了、是否仍有灵魂考题，仍要打个问号。

首先，可比基数低是个不争事实：2020年养元饮品营收44.27亿元，同比下降40.65%；归母净利15.78亿元，同比下降41.46%。

财报亦坦言，营收增长主要是公司去年同期受新冠及春节前置因素影响，导致营收去年同期数据基数较低；报告期内因疫情得到有效控制及春节后置因素的影响，公司市场需求得到较大恢复。

只是，疫情能掌控一切吗？

2018年至2020年，养元饮品营收分别为81.44亿元、74.59亿元、44.27亿元；净利润分别为28.37亿元、26.95亿元、15.78亿元。

可见，2019 年养元就已出现成长颓态，营收、净利同比下降8.41%、4.99%。而相比2019年，2021年营收净利仍分别下降7.4%和21.7%。

换言之，虽业绩双增，但养元还未恢复到疫情前水平、成长困题依然待解，远没到弹冠相庆时。

2022年开局的双滑数据，更击穿了“虚火”：

一季度营收20.48亿元，同比下滑8.42%；归属于上市公司股东的净利5.24亿元，同比下滑29.10%。

当然，这也会去年同期可比基数高有关，然开门黑毕竟不是一个好消息。

行业分析师郝瑞表示，一般来说，一季报是快消企业全年业绩的重中之重，每年春节元旦、年货节期间都给企业带来业绩支撑。以2021年为例，一季度养元饮品营收22.37亿、净利7.39亿，分别占全年额的近1/3、超1/3。今年却出现双降，旺季不旺，年度业绩压力不可小视。

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02

出道巅峰VS持续破发

卖不动了？

LAOCAI

回顾以往，养元饮品也有高光时刻。

2005年，原衡水老白生产处处长姚奎章带领58名员工用309万元买下河北养元，同年六个核桃问世。

早期发展路线上，养元采用“农村包围城市”战略，先从低线级城市开始，逐步向上发展。产品得以快速打开市场，但也落下档次不高的消费印象。

凭借强大渠道下沉，养元饮品在县乡镇市场销售占比约75%。截至2020年Q3，公司经销商1921 家，零售终端超100万家，基本覆盖除西北、西南部分省份（西藏、青海、甘肃、宁夏等）以外的全国大部地区。

快速崛起，也离不开营销大手笔。

2010年，养元饮品凭借“经常用脑，多喝六个核桃”广告，火遍大疆南北，以6000万营销费，拿下15亿元销售额。

2015年，养元饮品登上巅峰，当年营收91.17亿元，归母净利26.20亿元，同比增长10.35%和43.13%。六个核桃是营收绝对主力、利润奶牛。

财报数据显示，养元饮品销售毛利率多年保持在47%以上，销售净利率在30%以上。以2021年三季度为例，销售毛利率49.29%，销售净利率32.53%，足以比肩多数酒企。

高光加持下，2018年养元饮品成功登陆A股。以78.73元发行价，成为打新规实施以来沪市最贵新股，可谓出道即巅峰。

但一览众山小、亦高处不胜寒。遗憾的是，随后股价快速震荡下落，反成当时破发最快的上市公司。

截至2022年5月6日，收盘价22.21元/股，市值不足282亿元，相比发行价累计缩水近七成。

勿怪上述投资者的回购发问。

从小甜甜到牛夫人，市场变脸是有逻辑的。

2017年，养元营收77.41亿，同比下滑13.03%，净利润23.10亿，下滑-15.72%；

2018年，营收81.44亿，增长5.21%，净利28.37亿，增长22.82%；

2019年，再度营收、净利双降。前者74.59亿，同比下降-8.41%，净利26.95亿，下降-4.99%。

结合2020、2021年表现，2018年竟是近5年业绩难企及的高点。以至有舆论感叹：六个核桃卖不动了、养元正逐步进入“养老时代”。

是否已触碰发展天花板？还有多少成长性？

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03

“智商税”质疑

不务正业？透支未来？

LAOCAI

内外皆有原因。

回顾饮料发展史，从健力宝、娃哈哈到汇源果汁、旺仔牛奶，高峰低谷、更替迭代，周期轮回几乎难以避免。

随着竞品分食、新消费观念兴起、自身品牌老化，如今六个核桃也正在经历周期阵痛。

梳理上述网友吐槽，不乏偏颇、片面，但也折射出的一些隐忧冷思。

“经常用脑，常喝六个核桃”，这是六个核桃经典广告词。甚至有人一度认为，六个核桃是保健品。

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行业分析师李晨指出，健脑标签有利有弊，好处在于能迅速打开市场、特别是白领学生等高知人群；弊端在于，产品本身的营养功效及附加值难衡量、容易遭质疑。用当下话说，就是智商税。

有舆论指出，相关机构通过分析六个核桃碳水化合物和脂肪得出结论，一罐“六个核桃”顶多就两个核桃，与其宣传不符。

事实上，养元饮品也曾解释过，“六个核桃”只是商标，本身是一种普通饮料，虽具一定营养功能，但不是保健品。

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财报显示，养元饮品成本占比最高的就是原料，达到84.99%。而原料中，据向善财经数据，易拉罐成本达到57.4%，核桃仁为17.16%。

此前，其招股书也显示，一罐六个核桃成本约为1元:易拉罐(0.57元),核桃仁(0.25元),白砂糖(0.05元)，其它原材料(0.13元)。成本最大的竟是易拉罐。

由此引发疑问：多少营养性、产品附加值几何？价格与价值是否匹配？有无“智商税”？

发问并不突兀。

放眼市场，充分竞争、激烈竞争，从来不缺竞品、替代者。如随着冷链技术、物流条件的完善，牛奶甚至鲜奶的全国化、市场下沉之势咄咄逼人，伊利、蒙牛等巨头进场挤压六个核桃不少市场空间。同时，诸如六大核桃、六仁核桃等山寨品、模仿品层出不穷，也让六个核桃很头疼。

优势、局限都明显，可谓“成也六个核桃，衰也六个核桃”。前狼后虎、内外忧患下，养元饮品已到关键较劲时刻、破局时刻。

然玩味的是，面对业绩天花板、成长考题，养元饮品对投资理财的兴趣高涨，净利润用于分红的比例也呈增长态势。

截至2021年底，公司共有交易性金融资产105.52亿元，约占总资产的66.43%。其中，银行理财约105.5亿元。

此外，养元饮品表示，2021年公司拟向全体股东每10股派发现金红利20元（含税），合计拟派发现金红利约25.31亿元（含税）。现金分红比例为119.91%。

拉长维度，2017年-2020年，公司股利支付率分别为55.72%、78.9%、78.25%、96.25%。

一边大手笔投资理财，一边大手笔现金分红，养元饮品是否有些“不务正业”？是否有些透支未来？靠啥打开成长性、提升核心竞争力？做些战略前瞻布局是否更香？

行业分析师于盛梅表示，前有洋河后有云南白药，一个个“翻车”教训告诉我们：没有永远的股神。企业核心竞争力的提升、成长性的改善、稳健力的夯实，最终要靠主业精进。因为企业资金、精力都是有限的，如过多沉迷理财投资、现金分红，无疑不利企业长远发展、甚至埋下由盛转衰的暗雷。

04

可喜之变 第二曲线畅想

转型升级战几分胜算？

LAOCAI

可以肯定的是，单品打天下的时代已经过去。

欣喜的是，养元饮品没有“躺平”，一些可贵转型、升降、探索动作令人鼓舞。

2018年至2021年，养元饮品的研发费用分别为2146.31万元、5660.09万元、5919.99万元、6220.03万元，持续增加。

2021年，其还联合北京工商大学等科研院校成立“中国核桃产业研究院”。旨在加速技术开发应用研究，提升创新转化力。

具象到产品，2021年养元饮品持续打造高端核桃饮品“六个核桃 2430”系列产品，全新推出“六个核桃·考前 30天”、“六个核桃·梦浓”等新品。

同时，重磅推出新品牌“养元植物奶”，加码植物奶赛道，培育第二增长曲线。

据悉，“养元植物奶”，主打零添加香精、零胆固醇、零反式脂肪、零乳糖优势，符合健康消费大趋势。前瞻产业研究院预测，2026年植物蛋白饮料市场规模有望达到1406亿元。

2021年，养元饮品功能性饮料营收约1.94亿元，同比增长235.66%。

势头确实喜人，但能否真正扛起新曲线大旗仍需观察。

自身看，不到2亿的规模，在养元近70亿的总营收中占比尚小。

外部看，赛道入局者众、竞争日益白热。除传统品牌外，伊利、蒙牛、可口可乐、达利等推出的植选、植朴磨坊、植白说、豆本豆等也实力不俗。强敌环伺中，养元有多少特色优势？能分几杯羹？

另一厢，随着数字化、新零售渗透，此前依托传统经销模式的养元饮品，也面临渠道转型挑战。

财报指出，目前，养元饮品已与国内主流电商平台、直播平台、社群平台形成稳固的战略合作关系，基本覆盖国内主流平台，并初步建立了专业的直销、经销网络。

其2021年报“经营计划”一节称，2022年，公司将从重视渠道向“重视消费者”全面转变。

在此背景下，未来一段时间内全面布局新品类、新品牌、新产品，抢占市场机遇，开创公司发展新局面。

信心、决心值得肯定，然现实也很骨感：

2021年，养元饮品经销模式的销售收入66.88亿元，直销模式的销售收入仅2.14亿元；前者同比增加58.95%，后者反而减少1.78%。

一番努力、不升反降，效率几何？几多尴尬？哪里出问题呢？

起码，从销售费看是足够努力了：

2021年，养元饮品销售费9.64亿元，同比大增59.59%。“主要原因是广告费用投入增加。”

相比之下，上述不足7000万的研发费体量、不足7%的研发增速，是否仍显羸弱。

是否依然是营销拉业绩？转型成效、实操精准度咋样？

说千道万，不如白银一片。

在铑财看来，无论饮料业还是营养品业，市场已处充分竞争、饱和状态，拼营销拼推广只能加剧内卷。行业已行至新分水岭，呼唤渠道革新、产品创新、品牌换新，要想真正走出特色之路、破题成长瓶颈，摆脱线性思维、跳跃式创新是关键，而这些都离不开高质研发、高效研发。

打好转型升级战，方向比努力更重要。

本文为铑财原创

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作者：铑财
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