伊利股份(600887):每股净资产 7.45元,每股净利润 1.43元,历史净利润年均增长 23.6%,预估未来三年净利润年均增长 19.41%,更多数据见:伊利股份600887核心经营数据 伊利股份的当前股价 38.77元,市盈率 26.42,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -5.8%;20倍PE,预期收益率 25.6%;25倍PE,预期收益率 57.0%;30倍PE,预期收益率 88.4%。 基于伊利股份年报的基本面分析 关注原因: 该家公司与日常生活息息相关,销售产品包括纯奶制品、酸奶制品等。但对伊利股份提起兴趣,要归功于某家公司对“奶酪棒”的广告,网上搜索“奶酪棒”,才发现伊利也推出有此类产品,奶酪棒在国内的普及程度还不算太高,其市场空间有待进一步发掘。而相比某家公司(市盈TTM高达91倍),显然伊利的市盈率(市盈TTM为25倍)明显更具性价比。 公司的净资产收益率常年在20%以上,2021年为22.29%,较阶段性高点2019年的25.66%连续两年出现了下降,经杜邦分析的因素拆解,公司销售净利率由2019年的7.72%升至2021年的7.93%、资产周转率由2019年的1.67次将至2021年的1.28次、权益乘数由2019年的2增至2021年的2.22;可以发现之所以公司2021年的净资产收益率较2019年出现了下降,最大的原因是资产周转率下降,这点我们在下面深度分析中作为重要的一点进行说明。 公司的毛利率长年保持在30%以上,2021年为30.62%,2019年为37.35%,近两年毛利率下降近7个百分点,公司的竞争格局虽较好,但近年来还是收到上下游供应链的影响了。公司的每股现金流2021年为2.43元,较2020年的1.62元,有明显提升(同比增长49.8%)。 初步看公司长期竞争格局、盈利能力还是不错的,近年来基本面是否出现了恶化,下面根据公司2021年的财务报表、最近季度报表进行基本面的深度分析。 一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来 1、从投资活动现金流量表来看,公司长期经营资产净投资额常年远大于0,2021年66.4亿,与2020年的65亿略有提升,但较2019年的阶段性高点92.08亿还是有不小的差距;长期经营资产扩张性资本支出2021年为32.2亿,较2019年的高点71.8亿出现了明显的下降(2020年的40.3亿);长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为9.1%,2019年(35.22%)来扩张相对速度有逐年放缓趋势。 2、除自身规模扩张,公司也通过处置/收购子公司及其他营业单位进行投资活动,2021年净合并额达负的5.18亿,2020年为0.02亿,2019年为负的16.14亿,表示公司近年来主要通过出售相关业务进行收缩;综合收并购、自身规模扩张两种战略,战略投资活动总体规模扩张2021年为27.07亿、2020年为40.39亿、2019年为55.73亿,公司总体规模保持扩张态势,但是扩张的速度2019年来有放缓的态势。 3、具体来看下公司的财务报表中披露的信息: (1)2020年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达65.2亿,相比2019年的92.4亿出现了不小的下降,报表中具体的披露为: 1)固定资产2020年新增投入76.2亿,其中在建工程转入73.4亿,主要是房屋及建筑物、机器设备的转入; 2)重要在建工程2020年新增投入66.05亿,主要为液态奶项目投入49.18亿(77.41%)、奶粉项目投入4.53亿(36.11%)、冷饮项目投入4.02亿(51.82%)、酸奶项目投入4.39亿(79.73%)、其他项目投入3.91亿(85.25%,主要是北京商务运营中心项目);在建工程项目400余项,这里按产品类型进行披露; 3)无形资产2020年新增投入3.3亿,其中土地使用权增加1.28亿、软件资料及开发增加1.96亿; 4)商誉账面值期末与期初保持一致为5.27亿,主要Oceania Dairy Limited、THE CHOMTHANA COMPANY LIMITED、Westland Dairy Company Limited、阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司几个公司形成;其中Westland Dairy Company Limited(主营业务是生产、销售多种乳制品,2019年8月公司全资子公司香港金港商贸控股有限公司向Westland Co-Operative Dairy Company Limited的原股东购买共计100%股权)2020年度经减值测试对商誉计提1.65亿;经查该子公司的增长率、毛利率较差,后续怎么提升子公司的盈利能力是管理层应该重点关心的。 5)公司研发2020年投入4.87亿(全部费用化),占营收比例为0.5%,较2020年的4.95亿略有下降,具体来看主要是调研试验设计费下降(由2019年的3.1亿下降至2020年的2.89亿);本年度公司研发主要工作室金领冠珍护等婴幼儿配方奶粉品质提升、再制干酪领域开发并推出了“可以吸的奶酪”等事项。 (2)2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达66.8亿,相比2020年的65.2亿略有提升,报表中具体的披露为: 1)固定资产2021年新增投入103亿,其中在建工程转入73.9亿,主要是房屋建筑物及机器设备的转入、企业合并增加所致; 2)重要在建工程2021年新增投入57.1亿,主要为液态奶项目投入30.6亿(66.8%,工程进度较2020年下降,经查主要是预算数增加所致)、奶粉项目投入13.5亿(68.18%)、冷饮项目投入4.7亿(86.33%)、酸奶项目投入2.47亿(94.02%)、其他项目投5.79亿(81.26%);本年度在建工程项目500余项(较2020年的400余项提升明显),各类产品项目预算均较2020年有所增加,尤其是液态奶、奶粉项目投入为近年来公司重点。 3)无形资产2021年新增5.04亿,主要为土地使用权、软件资料及开发增加; 4)商誉账面价值与2020年保持一致,还是由上述4家公司产生;但本年度阿尔山伊利天然矿泉饮品有限责任公司(主营业务为矿泉水制造及销售,于2019年8月向阿尔山市水知道矿泉水有限公司的原股东购买共计100%股权)经减值测试计提商誉0.55亿,经查主要原因是公司管理层对该子公司的增长率预测较2020年出现了明显的下调,由37%~316%降至3~126%,公司对市场发展、增长率左右摇摆的预测让人觉得有点可疑。 5)2021年研发投入为6.01亿(全部费用化),占总营收的0.55%;较2020年的4.87亿有所增加,主要为调研试验设计费、职工薪酬的增加。 二、从筹资活动看公司的资本管理能力 1、首先看公司是否存在现金缺口,公司的现金自给率2021年达253.47%,2019年来逐年提升这主要与战略投资活动速度放缓有关;结合上述的扩张战略资金需求,公司现采用内涵式发展方式,不存在外源筹资需求。 2、公司从股东方筹资的净额2020年及以前连年为负,这主要与公司逐年提升的分红方案有关,2020年分红金额达49.13亿,虽2021年的分红金额为49.87亿,但是2021年吸收股东投资收到的现金达122.5亿,经查公司以37.89元/股的价格非公开发行股票3.18亿股,共募集了120余亿资金,这次发行致使公司的总股本由60.8亿股变成现在的64亿股,此次发行对公司控制权没有产生影响;公司对此笔筹资资金主要投资项目为液态奶生产基地建设项目、全球领先5G+工业互联网婴儿配方奶粉智能制造示范项目、长白山天然矿泉水项目等,这与前面在建工程的投入基本保持一致;从未来发展的角度来看,这是可以理解并支持的,但从资本成本的角度笔者并不支持,难道采用长期债务融资的方式找不到资金么?(这点下面有阐述);公司自2013年来每年派息率均在50%以上,近年来基本维持70%水平,这点对于股东来讲是比较友好的,但是既然公司有资金需求,宁愿采用非公开发行,也不减少分红也是蛮有意思的。 3、公司从债权人筹资净额近年来为正,表示公司近年来也通过债务筹资的方式筹集资金,2021年筹资净额为42.96亿;公司资本结构中有息债务比例近年来有逐年提升趋势,2021年为31.1%;受此影响,加权资本成本也是逐年降低,2021年为6.42%,这对公司来讲是件好事;但考虑到目前债务资本占比还是有提升空间的,所以建议后续公司缺少资金或改善资本结构时,还是多采用长期债务融资的方式去融得资金,而不是采用公开\非公开发行股票的方式,毕竟后者筹得的资本更贵。 三、公司的资产及资本分析 1、首先来看下公司的资产结构,公司的金融资产占比近年来波动较大, 2017年达阶段性高点67.7%,后续三年逐年下降至2020年仅为28.7%,2021年回升至45.9%;长期股权投资占比相对稳定,保持5~6%水平,2021年为5.7%;周转性经营投入占比常年为负,说明公司营运负债是大于营运资产的(公司在上下游产业链的地位较好),但这个优势有逐年下降趋势;长期经营资产占比常年保持50%以上,2021年为55.34%(2020年为72%);整体而言公司资产较重。 2、具体来分析下周转性经营投入: (1)应收账款合计为20.3亿,其中1年以内为20.2亿,占有绝对多数;应收款的账龄结构问题不大,公司按照账龄分别进行了计提。 (2)存货账面价值为89.17亿,相比2020年的75.45亿增加了18%,存货规模相比于营业收入同比增长速度(14.11%)略显高了点;具体来看,原材料同比增长15.7%、库存商品同比增长27%、包装材料同比增长5%、半成品同比增长10%,可以发现公司存货中库存商品增长幅度有些突出,值得投资者重点关注。 (3)再来看下应付账款,2021年为136.5亿,同比增长20%,主要是原辅材料等货款、营销及运输费增阿基所致,逾期的可能性较小。 3、长期经营资产在第一部分已有说明,此处不具体展开。 4、再来看公司的资本结构,资本中短期资本2021年占比18.7%,长期资本占比81.23%,财务杠杆倍数为1.45(有逐年上升趋势);长期融资净值常年为正,2021年为170.2亿;结合2021年的短期融资净值常年为负,周转性经营投入长期化率指标,可以说明公司近年来一直具备稳健的资本结构,出现流动性风险的可能较小。 四、公司的收入、成本费用分析 1、公司营业收入继续保持正增长,2021年总营收为1101.4亿,同比增长14.11%(本期销量增加及产品结构调整所致); (1)分产品来看:液体乳营收同比增长11.54%,毛利率为28.33%(增加0.41个百分点);奶粉及乳制品营收同比增长25.8%,毛利率为39.22%(增加0.04个百分点);冷饮产品营收同比增长16.28%,毛利率为40.27%(减少0.61个百分点);其他产品营收同比增加1.86%,毛利为23.87%;奶品及奶制品增长相对来讲是比较突出的。 (2)分销售模式来看:经销模式营收同比增加13.81%,毛利率为30.58%;直营模式营收同比增长12.18%,毛利率为35.74%;公司管理层应继续加大直营模式的尝试,扩大直营营收所占比例。 注(最新调研报告显示): 1、奶酪业务:从盈利能力来看,还处在铺货和建产能的投入阶段,整体还没有盈利。但是,随着产能的逐步释放和规模的不断增加,盈利情况预计会逐步改善。 2、婴儿奶粉市场份额已经提升到了第二名。 3、液态奶业务一直是公司业务发展很重要的一个支柱。 2、看下公司2021年的产销量情况,公司液体乳库存量同比增加52.85%、奶粉及奶制品库存量同比减少9.4%、冷饮产品库存量同比增长42.67%、其他产品(主要为伊刻饮用水)库存量同比增加101.39%;报表中注释主要由于春节备货所致,但仍值得持续跟踪关注,因为伊利库存产品保质期更短,卖不出去面临的将是库存价值的下降。 3、公司的主要销售客户中,前5名客户的销售额为53.5亿,占营收的4.86%,其中关联方销售额为0;公司渠道较为分散。 4、毛利率长期保持在30%以上,2021年为30.6%,但相较2018年的37.8%有了明显的下降,且有进一步下降的趋势。 5、再来看下费用率,公司的总费用率在2020年及以前基本保持稳定,维持在28%左右水平,但2021年出现了明显的下降,仅为22.08%;具体来看,主要是因为销售费用率由2020年的22.3%降至2021年的17.5%(销售费用率虽有下降但仍处于较高水平,在品牌、渠道上要花费大量的资金,这与乳制品行业的竞争有关;但从市场份额来看,乳制品的竞争格局较之前年份有所改善)、管理费用率由2020年的5.05%降至2021年的3.83%。 6、再来看下利润的质量,息税前经营利润略有波动,2021年为94.03亿(为阶段性高点);息前税后经营利润2021年为81.4亿(同为阶段性高点);息前税后经营利润率同样略有波动,2021年为7.39%;在息税前利润中,经营利润占比基本保持在80%以上(2021年为88.29%),远远高于股权投资收益、金融资产收益之和,典型的工商企业类型公司。 7、公司的净利润2021年达92.9亿(历年最高水平),考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值,与净利润保持一致态势,2021年达53.95亿(与2019年的54.8亿水平相差不多,这里主要是因为2021年通过非公开发行股票的方式增加了股权资本的比例),公司还是实实在在为股东赚到了钱。 五、公司的营运效率分析 1、公司周转性经营投入常年为负,说明公司近年来周转性经营投入为负,营运负债大于营运资产,结合公司的现金周期为负,说明公司在产业链上具有一定议价能力;这里重点看下存货周转率,存货周转率由2020年的8.19次提升至2021年8.57次(这主要是营业成本增加的原因);长期经营资产周转率2018年来逐年下降,由3.89次降为2.65次,其中固定资产周转率由5.65次降为4.18次;公司的营业周期由2020年的51.2天(为阶段性高点,比2019年的32.97天增加明显)降至2021年的49.58天,说明2021年公司生产、销售的速度有好转的迹象,但相较2019年前仍有不小差距。 2、公司2021年金融资产收益率为2.28%,较2020年的6.9%水平下降明显;2021年的长期股权投资收益率达7.9%,2018年来基本保持在10%左右水平,公司在长期股权投资项目的把控上还是比较优秀的(经查这些公司与公司业务密切),本期联营企业China Youran Dairy Group Limited上市融资、实现净利润等原因使得公司享有其净资产增加。 3、从债务对股东权益的比率(45%)www.51xianjinliu.com » 第17篇深度分析伊利股份 喜欢 (0)or分享 (0)