万华化学(600309)：每股净资产 21.82元，每股净利润 7.85元，历史净利润年均增长 25.91%，预估未来三年净利润年均增长 8.42%，更多数据见：万华化学600309核心经营数据 万华化学的当前股价 82.35元，市盈率 11.05，未来三年的估值假设和预期收益率如下：15倍PE，预期收益率 82.23%；20倍PE，预期收益率 142.98%；25倍PE，预期收益率 203.72%；30倍PE，预期收益率 264.46%。 因为身处化工类外企公司研发岗的原因，自从毕业后就和国际化工巨头公司诸如巴斯夫、陶氏、亨斯迈、拜尔以及思科创等公司打上了交道。这么多年以来，使用过以上公司的消泡剂、乳液、润湿剂、分散剂等精细化工产品。国内的公司诸如保立佳、巴德富、华昌化工等虽然能做出乳液、成膜助剂等，但与国际巨头公司相比，无论是在产品富集度还是特定性能等都始终存在些差别，这里面的原因之一就是很多国内公司都还是沿着仿效国际公司的明星产品进行了部分研发工作的老路在走。 万华化学是一家非常特殊的公司。自从2018年开始，接触到了万华的精细产品诸如分散剂、润湿剂以及乳液等产品，经过这几年的发展，其在某些产品领域已经具有拉开与陶氏、巴斯夫拉开身段的趋势，处于技术的领先位置，甚至于很多产品成为了很多公司的签约保密产品。此前，一直想基于万华的年报再结合自己所处化工领域，写篇关于万华化学的文章，后来因为一直没有想好该如何选择一个切入点进行梳理，但是自从去年2月份开始，股价在创出了历史新高之后，开始了长达一年时间的下跌，目前到了这个价位后，我觉得此时也许可以从估值角度来进行下梳理。 先上结论：万华化学的主业非常清晰，依托MDI的全球龙头地位，通过产品之间的互相协同作用，不断辐射到其他市场领域，在成为中国“巴斯夫”的道路上会越走越宽。现在市值2600亿左右，对应250亿左右的净利润，具有投资的价值，个人给予公司未来三年估值在5000~5500亿的范围。 本文仅仅是个人的投资梳理，不构成任何的投资建议。 为何特殊？ 1. 股权结构：多元化的控股结构产生了多元化的合力，最终体现公司在管理上竞争优势。 根据上市控股股东的介绍，目前万华化学的控股公司主要有5家。分别是国丰投资（21.59%，这部分属于国家控股），合成国际（10.7%，国外战略投资方，在收购匈牙利的BC公司中立下汗马功劳），中诚投资（10.52%，代表管理层和职工层），中凯信（9.61%，代表管理层和职工层），德杰汇通（2.23%，民企，以煤矿资源入股，后面会介绍到，公司的主要产品MDI能源等需要煤），其他公众股东则占据了45.35%（也就是持有万华股票的股东了）。 从上面的结构可以知道，公司的股权结构和其他的一般的上市公司非常不一样，既有国资背景的国丰，又有职工和管理层的中城（谐音正好是忠诚，不知道是不是有这样的考量），还有外资战略投资的协助，以及德杰汇通的能源保驾护航，正式因为具有为各方的携手并进，股东各自不仅获取公司业绩大幅增长的回报，也为万华未来的发展提供了各方资源的有力整合。 从股权结构方面体现了万华化学企业发展的多元化之一的特质，我们在投资公司的时候，所谓看企业先看公司的业绩，看业绩先看公司的企业文化，看公司文化先看公司的战略，看战略先看公司的管理。自从1978年成立以来，万华的管理层一直都是抱着开放的态度接受新技术、新业态以及新的市场环境，这就是万华能够今天成为世界性化工巨头的原因之一。 2. 产品销售：兼具国内和国外公司的特点，创新技术能力和项目开发灵活度。 这部分内容纯粹是基于本人在和万华的技术研发人员、技术服务人员以及销售人员打交道过程中的体会而来，和其他国内和国际公司都具有很大的不同之处。 我不知道其他的行业如何，像我们化工类公司，起初很多产品线都是从国外引进进来，产品配方中所涉及到原材料都是国外公司的，因此一般而言，引入到国内的时候也就会找国外原材料供应商在国内的工厂，比例说之前配方中是使用的巴斯夫德国的产品，那么在国内也就会找巴斯夫中国在国内的产品，除非是一些附加值非常低的产品例如碳酸钙等才会使用国内的，一般高附加值原材料几乎被外国公司所垄断了。因此就会发展出来2个截然不同产品销售模式。 模式一：牛逼plus型模式：国际公司在一些新技术产品上，就具有这类模式，除非你公司本身的规模非常大（我们公司是世界500强，但即便是因此，这类现象也存在，新技术产品在某些方面拿不到产品，因为在某些细分领域我们不是第一，而我们公司的产品在市场上属于同质化比较厉害的产品），否则在一些产品上你只能任这些国际公司把控，而且有些技术根据就不会给你，这类模式我称之为国际牛逼模式，也就是你没有任何argue的权利或者地位（同质化的产品不在此讨论之内）。 模式二：求爷爷告奶奶型：这类企业不管是国外的（多以代销商为主）还是国内的都有，这类典型的属于是产品同质化厉害，通过价格差来主导其主要业务发展。一般这类的公司主要是通过企业的竞标来获取业务额。 据我个人的体会，万华具有国内公司少有的创新技术能力和国外公司少有的项目开发灵活度。 一方面万华想进入新公司会寻求一个切入点，是先会调研公司未来有意向的研发新品，这样的话就避免了老产品配方格局很难变更的痛点（这也体现了转换成本一旦形成很难再改变的竞争优势），用战术的话讲就是避其锋芒。新品一方面是毛利率会高，一方面一旦成功就会加强客户的心理认同感；另外一方面，万华在于公司合作研发的时候，不会再和任何一家公司的竞争对手再进行同一项目开发（这点非常重要，尤其是对于我们研发时选择供应商）且切会定时和公司取得联系，定期开研讨会，而且研讨会的规格参加人员都不会低，时刻关注产品应用情况，反应速度也很快，因为对于我们研发而言，新品越早一天能发布上市，就越能体现公司的研发张力，这点对于很多研发型企业都非常关键。与国外公司对比，万华的流程又相对于而言更灵活和贴近中国人的思维。国外很多大公司流程非常的冗长，按照我们公司的经验，一个项目从立项到开发一般都需要2-4个月左右的认证时间，这也就错失了很多先发优势。 通过以上这段亲身感受，万华化学在精细化工产品领域具备了弯道超车的能力，而且个人非常看好万华的产品开发和销售模式。 3. 技术条件：掌握核心技术，具有弯道超车的强大技术竞争优势。 从公司产品线的发展追溯，改革开放元年，国家为了能让国人也能穿上皮鞋，在国家的统筹下，建成了烟台合成革厂（万华化学的前身），除了有理想（具有渴望富裕的人民和庞大的潜在市场需求），可是现实却很骨干，当时可谓一穷二白，要啥没啥。这个时候就体现股东的重要性了（国资背景），在国家的大力支持下，财政拿出4.6亿元，用来支持其从日本引进的3套合成革设备，但是即使这样也是国外的落后技术产能。但是这批设备为什么这么贵？根据报道，因为合成革制造的核心，来源于MDI（一种高分子材料，也是目前万华一直聚焦的产品）的制造技术。这项起源于上世纪30年代的德国技术，历来被欧美国家当做宝贝，所有技术严格对第三世界国家封锁。 根据年报所知，MDI生产过程中需要首先就需要苯、气化煤、原盐分别在蒸汽/电产生高压、高温在气化装置、硝苯装置以及氯碱装置中搭配氢气、CO和氯气等几十种原料进行化学反应。由于安全等问题，上面所说的这些原料无法长距离运输，只能在现场生成，生产MDI须“一串”工厂环环相扣，任何细小纰漏都会导致“一串”工厂全部停工，损失巨大。 如果不是学化学出身的，高中化学虽然有一定的介绍，但是相信除了对上面的苯、硝基苯、氢气、氯气、一氧化碳等可能会一头雾水，对公司所生产的大量产品更会晕头转向了。其实大家只要记住一点，上面所罗列的原材料都需要在高温、高压环境下才能发生反应，对生产工艺具有非常非常高的技术要求，过程当中一旦出现问题就很容易生产巨大的安全事件，这也就是为什么MDI的技术经过了近百年的发展，目前还仅仅只有几个国家能够掌握的原因。 为了解决MDI的生产过程中所需要的各类关键原材料，我们可以从《万华化学史——中国巴斯夫炼成记》作者介绍略知其中的难点以及工艺之间是如何一串连接一串的（下面这段均来自上篇文章）。 生产聚氨酯有两大原料，一个是MDI（俗称“黑料”），一个是聚醚（俗称“白料”）。突破MDI技术和产能后，万华缺失的就是聚醚。2007年，万华收购了广东一家聚醚工厂，补齐了原料的缺角。可生产聚醚需要环氧丙烷、生产环氧丙烷又需要丙烯作原料，于是又上马了75万吨丙烯裂解装置。等到整个产业规模扩大后，万华出现了一个巨大的生产瓶颈——MDI副产品盐酸无从消化。为此，万华新建100万吨乙烯产能，用乙烯与盐酸做成市场畅销的PVC产品……逐渐的，万华构建起石化业务，既确保了聚氨酯板块的生产原料，又解决了副产品消化，形成了完整的产业闭环，同时为精细化学品拓展奠定了基础。 正式因为上面的原因，公司所生产的产品、工艺非常特殊，不是具有超强的技术储备及管理能力，想进入这个市场非常非常难。 因为本人是学化学出身的，因此有必要和大家先普及下以上两类产品的化学知识，因为只有知道了上面2大类的大概分类，就能把握公司的产品核心主线。异氰酸酯其实是一类产品的总称，以基团的数量分类，包括单异氰酸酯和二异氰酸酯及多异氰酸酯等。 简单的比喻就是说如果一颗苹果树上长满了苹果（异氰酸酯），而这颗苹果树一开始只有一根主干没有任何的分支（这就是单异氰酸酯），但是果农觉得苹果产量不足，就开始在主干上嫁接了另外一个分支，这个具有2个分支的苹果树（二异氰酸酯）这个时候因为嫁接导致苹果开始基因突变在二异氰酸酯的基础上衍生出来了6大类各类的二异氰酸酯，MDI和TDI就是其中的二类了。因为我们主要是集中在MDI和TDI上，因此多异氰酸酯就不再啰嗦了，自己脑补哈。 甲苯二异氰酸酯（TDI）为无色有强烈刺鼻味的液体，对皮肤、眼睛有强烈刺激作用，并可引起湿疹与支气管哮喘，主要用于聚氨酯泡沫塑料、涂料、合成橡胶、绝缘漆、粘合剂等。二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI）分为纯MDI和粗MDI。纯MDI常温下为白色固体，主要用于聚氨酯硬泡沫塑料、合成纤维、合成橡胶、合成革、粘合剂等。 通过MDI和TDI的介绍，大家也就大概知道了为什么年报上所说聚氨酯能够应用在日常我们几乎能够接触到的领域了，汽车、家电、集装箱、建筑建材等。 因为篇幅和精力有限，今天就先写道这里，后面会再从公司的供给端、需求端、营业收入构成以及年报等方面进行梳理。 作者：阳明无痕原文链接：https://xueqiu.com/3187608717/221214708 转载请注明：www.51xianjinliu.com » 公司分析之万华化学化工世界巨头估值分析一 喜欢 (0)or分享 (0)
