涪陵榨菜002507投资分析

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.07元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 22.09%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 35.99元，市盈率 42.43，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -34.01%；20倍PE，预期收益率 -12.02%；25倍PE，预期收益率 9.98%；30倍PE，预期收益率 31.98%。

朋友们大家好，这里是“读书看报学投资” 今天我们一起来了解和分析一下涪陵榨菜这家企业。

一、公司介绍

重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味菜领域的国有控股食品加工企业，主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。公司下辖重庆涪陵、四川眉山、辽宁盘锦三大生产基地，10家子公司、10家生产厂、1个数字化生产车间、17条自动化生产线、28万吨原料发酵窖池，年生产成品榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜能力20万吨。

公司销售网络覆盖全国34个省市自治区，260余个地市级市场，1000多个县级市场，产品远销全球50多个国家和地区，“乌江”榨菜品牌知名度、市场占有率高，品牌价值100.98亿元(位居第十届中国品牌价值500强榜单347位)。

目前，公司正以绿色发展、高质量发展为引领，全面推动“中国榨菜城”智能制造基地项目建设，打造集智能制造工艺、大数据高效管理、和谐生态环境、特色工业旅游于一体的具备国内一流水平的智能制造基地，推动涪陵榨菜产业转型升级，实现榨菜、泡菜、川调类酱产品融合发展。

二、行业情况分析

公司在2021年年报中描述了目前行业的状态以及公司所面临的现状，主要存在五项主要的困难：

1、行业准入门槛较低，导致产业竞争非常激烈。

2、随着中国城市化、工业化进程的加快，人口进一步向城镇集中，居民消费能力不断提升，消费不断升级，新的食用方法、功能不断涌现，新的消费方式不断出现。

3、 2021年年初青菜头收购价格猛涨、原料价格奇高，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，消费品行业在生产端承压。

4、销售端面临社区团购等新渠道较大冲击，对既有经销商体系挑战加大。

5、传统品牌老化对新生代消费群体粘性减弱，行业洗牌呈现加剧态势。

针对行业困境，公司也基本明确了未来发展的方向和部分处理措施。

1、针对市场准入门槛低，竞争激烈，公司积极参与行业标准制定，拉通产业升级，向着行业规范化、品牌化、集中度进一步提高。

2、面对原材料价格的波动，公司目前采用年度招标方式，年初确定价格，年终根据订单采购；“公司+合作社+农户”采购模式，保障原料来源，通过自身30万吨的原料窖池，平抑大宗农产品价格的波动。

3、针对品牌做好“明确榨菜价值，做热乌江品牌”“城市精准营销，重塑渠道结构”坚持做透线下渠道，做好渠道下沉到县乡。

4、面对消费场景，研究、引导、推广新食用方法，新功能，将公司定位为“植物性调味品制造商”，提升品牌对新生代群体的粘性。

根据【中国报告大厅网讯】据榨菜/下饭菜品牌排行榜数据统计分析，前五名的品牌是乌江、鱼泉、吉香居、辣妹子，铜钱桥，其中涪陵榨菜和鱼泉榨菜包揽了国内51%的市场占有率，涪陵榨菜更是处于绝对垄断地位，市占率约为40%。

下面我们分析一下对榨菜行业价格具有绝对影响作用的主要原材料“青菜头”的情况。

“种撒白露间，移栽寒露田。” 青菜头种植要求温度较低，均生长在四川、重庆、浙江北纬29°21‘至30°01’之间。尤其在涪陵及周边地区、四川眉山的部分地区，特定的马鞍形气候与紫色土壤而生的青菜头质量为最佳。 9月种下，1-2月份即可收割，而若遭遇暖冬或极寒，则都会造成青菜头减产，此外青菜头收割时机较短，块茎成熟可收获到雨水季节来临不过1个月的时间，雨水浸泡过的青菜头会迅速膨胀，重量增加但是口感变差，品质有所下滑。

总结一下，影响青菜头价格波动的两个环节，一个是具有地域限制性的产地，一个是严苛的收获时间，这两个主要限制因素造成青菜头的价格容易出现波动，从而造成下游榨菜厂家的成本变动。针对以往青菜头是涪陵榨菜的护城河的说法我们不太赞成， 2021年涪陵区青菜头总产量达169.9万吨。粗略推算一下2021年全国青菜头总产量约在370万吨左右。涪陵榨菜2021年销售榨菜13.48万吨，使用原材料青菜头约41万吨。涪陵榨菜用掉全国11%的青菜头，用掉了涪陵区24.1%的青菜头，任何气候或者其他原因造成的价格波动都将会造成涪陵榨菜原材料的成本提高，所以我们认为青菜头虽然在产地上比较独特，但是不仅对涪陵榨菜没有起到多大的提升作用，反而倒是价格的波动严重影响了公司的原料成本。虽然公司采用了“公司+合作社+农户”采购模式以及自有的原料窖池进行调节，但是依然不能完全避免原料价格的影响。

我们来聊一聊榨菜的消费场景和公司的战略规划。

榨菜已经不是我们熟悉的早年间馒头加榨菜的消费场景了，随着人均消费量高的地方逐渐衍生出更多地消费方式，可以用来炒蛋、焖鱼、烧汤，同时也是在疫情封闭期间作为居家储备物资的较好选择，但是随着新生代步入主力消费大群，国家整体的消费升级，近年来自热饭菜、预制菜等新产品的推出，榨菜及下饭菜这类传统食材面临着很大的压力，已经失去部分市场，所以涪陵榨菜给的长期战略目标是将榨菜定义为休闲零食，跨界抢占零食市场。

公司在2020年已经基本达成将榨菜做强的任务，接下来的任务依然是以榨菜为主力产品，坚持攻克榨菜产品升级，提升低盐精品榨菜市场，2022年年末将会增加豆瓣酱等酱类新产品，后续目标是逐步向着休闲零食领域迈进，近两年的目标是先跨界抢占果蔬产业的市场，但是目前我们还没有看到在研发事项中有果蔬类产品的相关内容。所以我们期望着新品的推出。

三、公司分析

（一）产品分析

通过2018年-2021年各产品的销量来看，榨菜是绝对的主力产品，2021年的榨菜营业收入占到了总营业收入的88.5%，另外一个大单品萝卜的销量却是不断的下滑，相比于2018年销售额已经减少了36.6%，公司定位的重要拓展产品“泡菜”的历年销量比较稳定，等待后续拓展的新品增添业绩。

2021年公司涪陵生产基地实际产能达到设计的72.6%；眉山生产基地实际产能达到设计的61.2%；东北生产基地实际产能达到已完工部分设计值的1.2%；公司在建基地具备20万吨榨菜设计产能，2.5万吨萝卜设计产能。也就是说公司具备24.8万吨的生产基地及22.5万吨的储备生产基地，而2021年的实际产能只有15.32万吨，由于公司是年初定供应商和价格，年中定生产订单计划，这样来看各生产基地均未做到满负荷运转，说明市场订单不能满足公司需求。

作为公司的主力产品，2021年榨菜销量13.48万吨，销售额22.26亿元，占总营业收入的88.5%，并且随着公司做大做透榨菜产品市场的战略布局，榨菜产品营业收入不断提高，但是随着上游原材料价格增长，榨菜产品的毛利率却在不断下降，虽然近年来公司几次提高售价，但还是难以全部转嫁成本。

（二）渠道分析

公司坚持“四多两不一目标”原则，采取“线下做透、线上突破、推升级迭代产品发展”的具体思路。

1、省级城市基本实现全覆盖，市场营收占比80%左右。

2、县级城市1000余个，约占全国2876个县级行政区的34.7%，市场营收占比20%左右。

3、2021年末具有3030家经销商，比2020年提高14%，推进渠道建设下沉工作。

4、以“升级发布会”、“减盐健康专题”、“国潮跨界”三大互联网专题公关活动传播乌江产品升级价值，以乌江“干饭季”、乌江“夏饭季”两次多形式的品销联动传递下饭菜品类产品价值

5、传播路径方面，持续以“线上+线下”多维度、多平台传播，专题活动与持续种草联合开展，实现地面与电商联动传播信息可视化，增加品牌曝光，促进终端销量转化。

6、2021年全年投入了2.55亿元进行品牌打造，央视、梯媒、互联网公关、地面等形成线上线下全方位品牌势能冲击，品牌形象传播带动热度崛起。

总结一句话“线下基本做透，线上严重不足”，作为老牌传统企业，具备线下的绝对控制力，同样也存在线上渠道的欠缺。

（三）研发投入分析

研发费用近几年相对稳定，在费用及人力上均没有很大的改变，公司近年的研发主力放在了智能化，自动化上面，逐步的替代人力，降低费用，同时我们重点关注公司参与制定行业标准等相关文件，这是一项相当好的投入，为今后榨菜行业的的升级，淘汰落后企业起到重要的支持及保障。当然我们还希望看到针对公司长期目标的果蔬类，休闲零食类的产品研发进展。

四、公司经营情况分析

（一）公司的发展情况

1、公司的营业收入稳步增长，2017年-2021年营业收入以平均13.7%的增速逐渐提高。

2、公司的归母净利润波动较大，受市场影响严重。2021年净利率相比2020年下降4.73%。即使在四季度商品提价的基础上也未能超过上年的净利润。

（二）公司的盈利情况

1、我们对比各产品泡菜和酱油海带等其他产品的毛利率降幅很大,萝卜和榨菜的毛利率下降在5%左右.从而造成公司整体毛利率下降。

2、对比2020年在营收增长的基础上净利润下降，造成净利率出现明显下滑。

3、净资产在2020年基础上增长了210%，净利润降低了5%，所以2021年盈利能力出现断崖式下滑。

4、净利润现金流比率（近五年）：经营性现金流：净利润=32.8 : 30.4，公司现金流比较健康。

（三）公司的资产负债表分析

1、公司财务结构情况：净资产比率：90.76%、资本化比率：1.4%。说明公司资本利用很低，基本使用股东投资费用进行生产。

2、公司偿还债务能力和安全性：速动比率：8.83:1，流动比率：9.84:1。完全不用担心公司的长短期还债能力，但是公司的资金如何很好的利用及投入生产扩大是我们应该考虑的问题。

（四）公司的现金流情况分析

1、经营活动产生的现金净流量1.12亿元，主要为报告期收到的货款增加，同时支付原料收购款及广告费同比减少引起现金流量净额同比增加。

2、投资活动产生的现金净流量-3.39亿元，主要为报告期支付理财产品投资的现金流量净额增加。

五、公司投资指标分析

我们最后对公司的指标做一下分析，声明一下，我的这些数据计算与各平台的数据存在差距，我们认为这样计算的相对更准确。

我们购买股票都买到了哪些东西呢，买到的是公司的资产、负债和公司的未来成长性。那么我们看数据：

每股净资产：8.99元，是资产减去负债得到的数据，也就是我们买到的实际资产。

市净率PB： 3.56，市场给到涪陵榨菜资产的估值。

市盈率PE： 41，这个数据偏高，我们需要41年才能回本，当然这是没有考虑公司发展的数值。

市盈增长比PEG：2.14，这个数据偏高

每股价值：10.7元，这是我们结合资产和五年平均增长率得到的该股的价值，是个很保守的数值。

通过行业和公司的分析，我们认为随着国家消费升级，榨菜行业目前上涨乏力，公司今后的主要方向一个是大鱼吃小鱼，利用行业升级，不合格的，低于标准的被淘汰，空出来的市场就被涪陵榨菜吞噬，同时也要开发新的阵地，向着调味品、休闲零食行业开进，去抢别人家的饭碗。大家发现没有，每股价值10.7元，2022.6.1市场先生报价32.05元，价格还是稍微偏高的。“等待” 等待行业洗牌，或者公司研发出非常受市场欢迎的大单品，那才是我们进入的时期。