谈谈对华兰生物的一些看法

华兰生物(002007)：每股净资产 4.57元，每股净利润 0.71元，历史净利润年均增长 22.2%，预估未来三年净利润年均增长 20.1%，更多数据见：华兰生物002007核心经营数据

华兰生物的当前股价 17.05元，市盈率 24.35，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 8.71%；20倍PE，预期收益率 44.95%；25倍PE，预期收益率 81.18%；30倍PE，预期收益率 117.42%。

前言：每次都想精简，但喜欢深究的性格，写着写着又3000多字了。本想分篇发，想想算了，作为一篇整体性更好一些，看与不看随缘。

从商业模式的角度来说，血制品在当前政策环境下是一个非常不错的行业，牌照和资源端是受限的，而需求持续增长。需求端不会消失甚至在不断放大，而供给端就那么几个玩家，还在不断整合，竞争格局相对较好。

这个行业国外产量前5的企业市场份额占比为80%～85%，基本垄断了世界上血液制品的供应。国内也大概率会走出这样的趋势，行业产能最终由目前的28家集中到不超过10个左右的玩家手中。

这是一家过去20年中营收除了06、07、11、21，连续16年稳定增长；扣非除了11、12、21，连续17年稳定增长的企业。去年的情况与11年类似，营收扣非双双下滑，但回看11年的股价走势可知，从2011Q1业绩下滑开始股价持续一年下跌，到了年报出来确定全年业绩下滑之后股价反而不再下跌，跟随大盘熊市开始横盘将近4年而后上涨。这里说明两点：一是股价最终还是由业绩推动；二是当业绩名牌之后其实股价已经基本prince in。

供给端公司单采血浆站近3年来无新增（16年23家，17年24家，18年25家），除去重庆的6家分站外，实际站点19家。这是公司的一个减分项，在无法大幅提高采浆量的情况下，只能继续通过提高血浆综合利用率、优化产品结构来巩固行业地位，看看今年会否有变化，公司也谈到积极向有关部门申请单采血浆站，在建的站点获批情况还需要跟踪确定。当然，不必横向去单纯的对比血浆站数量，站点有大有小，不能简单类比。

除去血制品外，公司还有疫苗和单抗行业。疫苗作为国内最大的流感疫苗生产基地，主打流感疫苗，除去现有的流感、脑膜炎、乙肝等疫苗外，还有多个产品在研发或者注册过程中，目前四价流感儿童剂型已经于2月份获批上市，狂犬病和破伤风疫苗已经通过现场检查处于待批状态，至于腺病毒新冠疫苗我个人不看好。单抗主要依托子公司华兰基因工程，未来能否盈利暂不作评价。当前的华兰主要还是血制品+疫苗两条腿，华兰基因前年有盈利，但去年又变亏损，目前还不宜过度乐观。

公司作为国内首家通过GMP认证的血液制品企业，涵盖11个品种血液制品，血浆综合利用率较高，成本端在业内具有显著优势。同样的业务，你能做的比别人成本更低，这是很大的一块竞争力。

公司经营能力方面没有出现问题，目前看业绩的疲软主要还是来自两个方面的影响——疫情+采血浆站停滞不前。从公司疫苗营收下滑、血制品营收停止增长就可以看到这点。前者是短期因素，后者有很多背后的因素，但总的来说，情况很难更坏，所以倾向于认为当前就是经营业绩的低谷附近，后面任何一个因素的改善都会带来预期的改变，至于作为第三增长曲线的单抗，基于谨慎性原则目前暂不考虑。

21年公司血制品和疫苗产量均大于销量，库存增加明显，显示出销售端承压，但个人倾向于主要受疫情影响，这点从销售费用大幅减少3亿也能看出。费用方面，财务和研发合计同比增加6000万对利润也造成一定影响，研发费用几乎没有资本化，这样审慎的会计处理是值得肯定的。业绩虽然下滑，但现金流在应收和存货增加的情况下是净增长的，这一定程度上可以减轻对公司经营情况的担忧。

疫苗是公司非常重要的一个分支，当前的华兰已经不能完全按血制品公司去看待，子公司华兰生物疫苗按持股比例计算，21年归母净利润达到了4.65亿，占上市公司净利润36%，因此，近年新冠疫苗接种对流感疫苗的影响对公司业绩产生了很大影响，从业绩和疫苗库存都能看到这点，这也是市场用脚投票的一个重要因素，但这个因素更多确实是短期的。其他子公司方面，全资重庆子公司的影响也很大，21年利润占比接近30%，目前正在扩建之中。当下研究华兰，这两家子公司是必须重视的。

安康薪酬115万并不算高，妹妹安颖（董事兼二股东重庆晟康总经理）、女儿安文琪（副总兼华兰基因总经理）未从上市公司领取薪酬，估计薪酬都在各自负责的公司/子公司领取。从这点看，实控人没有侵占上市公司利益的动机，还算本分。整体看华兰薪酬不高，可能跟地域有很大关系。但子公司股权方面，华兰基因上市公司只占40%股权，剩下60%都是安康的，相对比较简单；华兰疫苗要复杂一些，上市公司占67.5%，大家关心的高瓴占8.1%。至于上市公司方面，高瓴确实是减持退出了前十，不一定清空，但至少割肉了一半以上。不过，也不必过分依赖机构的动向来决策，至少高瓴的割肉行为恰恰说明它承认21Q2对华兰的增持是错误的。因此，我始终在讲，机构也会犯错，不必过度神话。

谈谈华兰一季报，季报信息披露太少，我们只能凭有限的信息去做个推断。营收微增说明销售端是保持平稳的；扣非下滑主要是成本端+费用端造成的，在营收增长1700万的情况下营业成本增长了2400万，去年的8亿短期借款带来的利息支出导致财务费用同比增长760万，短期借款这块看了下华兰疫苗5亿、母公司3亿，都是新乡支行借款，说实话在新乡华兰绝对是金主了，所以利息上应该是优惠的，加之在各地扩建，是可以理解的，研发费用同比增长900万；现金流同比减少2亿多主要是销售回款慢的行业特性导致，销售商品收到的现金在营收微增的情况下同比减少2亿，还有一部分原因是预付款同比增加近8000万（但应付货款也同比增加近1亿，所以后面这个因素可以忽略）；销售费用在21年报下滑基础上继续同比-42.78，其中主要是服务费下降，显示出疫苗这块的推广服务仍然受疫情较大影响，估计二季度会更大一些，毕竟二季度全国疫情影响较大；库存再次增加了3个亿左右，显示出销售端确实是有影响的。总体上，业绩仍在触底中，预计华兰二季度业绩也受疫情影响明显，应该不会好，但整体经营业绩基本到底部区间，营收在去年3个季度下滑的情况下迎来转正貌似是一个不错的信号，三、四季度开始应该会显示出平稳甚至反转迹象。

扒一扒华兰与国药的关系。事情的源头是华兰全部计提国药集团3746万元的坏账，我在想，国药堂堂国企并不缺钱，欠债不还必定背后有因，于是顺藤摸瓜扒了开来……公司的回复：该笔应收账款为甲型H1N1流感疫苗的货款。继续深挖发现国药集团在推广华兰疫苗的甲流疫苗时，与下游经销商存在买卖纠纷，法院在2019年判决，国药集团需向下游经销商支付推广费、返还保证金等款项。也就是说国药并非欠债不还，而是与下游的这个锅最后是华兰买了单。另外，巧合的是，2018年，加入华兰基因，2019年调任华兰疫苗总经理的孙淑滨，曾在国药集团旗下的兰州生物制品研究所任职20年。更巧的是，华兰的实控人安康也曾任兰州生物制品研究所处长。也就是说孙淑滨和安康应该是兰州生物所的老同事，而且同属国药出身。然后，根据花篮疫苗最新的数据显示，年过60的孙淑滨已经退居二线任副总，而总经理的位置由安康的二女儿安文钰接棒。至此，华兰生物安康、华兰疫苗安文钰、华兰基因安文琪，父女三人组合，华兰生物颇有家族企业的味道了。但对于企业发展来说，我觉得这是一个减分项。此外，国药集团下属的长春所、金迪克、中国生物等已经先后获得四价流感疫苗的批签发，也就是说，国药集团与华兰生物的关系已经从实控人前东家、公司客户演变为客户、竞争对手。国药与华兰的关系，只能说这么多。

最后，按惯例也要谈谈不好的地方和风险：（1）单采血浆站增量被掐，目前已经从龙头被挤到行业老三老四的位置了，原因不便多讲；（2）血制品增长面临压力，血制品种11个在国内数一数二，但已经逐渐被天坛生物、上海莱士赶超，再不加速估计博雅生物也要赶超，此外，毛利较高的静丙近年连续下滑；（3）流感疫苗遇上新冠疫苗接种冲突，加上国药集团旗下中国生物最近的四价流感获批，在之前金迪克等竞争对手下再增一员——天灾+人祸。（4）集采，但不必过度担忧，从广东的情况来血制品毕竟是供需紧缺，看不像其他类别那样大幅降价，有点品种甚至价格更高一些。

以上风险确实存在，但个人认为不必过度悲观，很多因素已经在价格中prince in，远的不说，刚批的四价儿童剂型跟即将到来的狂犬和破伤风，以及在研的一些血制品和疫苗管线，未必不会带来较好的业绩增量。因此，目前这个价格再悲观可能不是一个太好的选择。当然，指望再回到75高位也不太现实，除非出现较大的利好因素或当前痛点逐个击破。