上汽集团 - 51XIANJINLIU

上汽集团(600104)：每股净资产 23.43元，每股净利润 2.12元，历史净利润年均增长 21.38%，预估未来三年净利润年均增长 8.86%，更多数据见：上汽集团600104核心经营数据

上汽集团的当前股价 15.8元，市盈率 7.96，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 159.64%；20倍PE，预期收益率 246.19%；25倍PE，预期收益率 332.74%；30倍PE，预期收益率 419.28%。

这是另一只市值超过1000亿元，但已经破净的公司。

2022年6月17日收盘，公司股价：17.89，总市值2090亿元。

估值：PE9倍、PB0.75倍。

主营业务：汽车整车制造（71.42%）和零部件业务（20.44%）

主要产品：一系列大众品牌的轿车和客车。

上市时间：1997年

经营历史：

（1）收入：

1997-2005：收入规模在100亿元以内，从1997年的17亿元增长到04、05年的60-70亿元左右。

2006：195亿元

2007-2009:1000-1400亿元

2010-2018：相比2009年1400亿元，2010年跳跃到3000亿元，然后增长到9000亿元，年平均增长率24%，年化复合增长率23%左右。

2009-2021：年平均下滑4.%，三年平均在7800亿元左右的规模。

2022-2023：市场给予的预测是收入增长，以恢复到8000亿元以上规模。22年的预测规模是8300亿元，2023年的预测规模是8800亿元。

（2）营业利润：

1997-2005年，营业利润规模，虽然有几十亿的营业收入，但营业利润规模只有几个亿左右。那个阶段管理费用出奇的高。是因特定的历史原因吗？比如说给老外的收入很高或者其他什么原因？

2006年收入规模跳跃到195亿元，毛利只有25亿元，销售费用和管理费用直接超过毛利，当年营业利润小于0.

2007-2009，营业规模上了1000亿元，同样营业利润是负值或者值很少。

2010-2018年，3000-9000亿元的规模，营业利润终于实现了数字上的大突破，在100-280亿元之间徘徊。好奇的是，收入规模在增长，为什么前期的营业利润是200多亿元，反而为什么后期却越来越少，逐步降低到100多亿元。我们看到的表面原因是销售费用增长的吓人（毛利是逐年增长的）。其中2018年还有153亿元的研发费用。

2019-2021年，营业利润继续萎缩到极限，从2019年6亿元，到20年的-12亿元，到21年的-5.6亿元。表面原因是原先原有的营业利润全部投入给了研发。

这样的结果，如果不是仔细翻看财务报告，还真是不知道呢。

从2018年-2021年，累计投入了研发费用618亿元。

数字上有几个特征，我此处列出来：

（1）2018年到2021年，销售费用从634亿元下降为295亿元

（2）18年以前没有列示研发费用，18年以后列示了，每年平均150多亿元。

（3）如果把研发费用加回去，2018年应该是营业利润最高的年份之一，可能超过250亿元，不是100多亿元。

（4）销售收入并没有波动多大，为什么销售费用可以下降这么多？原因是啥？

这样的结果，给人的感觉就是，公司的主营业务收入，基本可以假定为一种创新药公司，全部投入研发，没有营业利润。未来能不能产生收入，基本就是一种风投业务了，类似那种新能源造车新势力差不多了。

那么公司财务报告上列示的营业利润是来自哪里？

（1）金融业务：从2006年开始，营业利润从100来万，增长到2021年的150多亿元。最近6年的平均增长率15%。过去5年的平均收益是120亿元以上。

（2）投资业务：过去9年的平均投资收益是280亿元。

所以现在公司账面的营业利润，跟所谓制造业务八竿子打不着。

我们再看详细看看金融业务和投资业务：

金融业务：汽车金融业务主要是为经销商及汽车消费终端客户提供融资服务；公司金融业务主要是在监管机构允许范围内，为公司所属成员企业提供资金存贷、结算、票据、外汇及各类代理服务；保险销售业务主要是为消费者提供汽车保险中介服务。

投资业务：投资业务主要围绕“新四化”产业链上下游进行股权投资，仅 2021 年，就有信安世纪、京东物流、长远锂科、珠海冠宇、中自科技、巨一科技、东芯股份、光庭信息等 8 家被投企业成功上市。2021年收到投资收益方面的现金是175亿元。

对应的资产投入成本是多少‘？

长期股权投资：过去平均5年是650亿元

其他权益工具：过去3年平均200亿元。

投资的收益率超过30%。当让这个数可能不准确。

会计标准上计算出的投资收益，可能金融业务这块属于类似银行的业务，过去逐年增长，这个业务相比银行业务应该更纯粹和安全，给予10被的估值不知道是否可以？但是这块业务又好像是跟它的汽车销售绑定在一起，如果说它的汽车销售这块逐步萎缩，是否会带来问题？中短期内似乎好像还好。加入保持120亿元一个利润规模，单纯这块业务是否可以估值1000亿元以上。