涪陵榨菜(002507):每股净资产 8.07元,每股净利润 0.87元,历史净利润年均增长 26.24%,预估未来三年净利润年均增长 22.13%,更多数据见:涪陵榨菜002507核心经营数据 涪陵榨菜的当前股价 35.99元,市盈率 42.43,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -33.95%;20倍PE,预期收益率 -11.93%;25倍PE,预期收益率 10.09%;30倍PE,预期收益率 32.11%。 提价不损量 毛利节节高,13 次提价拉动业绩持续增长 三十余载厚积薄发,方得沉坛香。涪陵榨菜前身是 1988 年 4 月成立的四川省涪陵 榨菜集团公司,于 2010 年 11 月上市,主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。 经过 30 余年的发展,公司目前具有近 30 万吨榨菜及萝卜产能,已成为中国最大的榨菜 加工企业,其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。 收入利润同频共振,提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长, 且利润增速多高于收入增速。 十余年来营收利润持续增长。自 2009 年起至今,公司营收实现年年增长,除个 别年份(2014、2019、2021)外,归母净利润也持续增长。 利润增速超过营收增速,利润率持续提升。自 2007-2021 年的 14 年间,公司营 收复合增速 13.36%,归母净利润复合增速 26.42%,实现较快发展。 14 年来 13 次提价,拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速,主要原 因是公司多次提价,不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由 2007 年 的 35.17%/6.53%提升至 2021 年的 52.36%/29.46%。 提价对销量的影响较小,同价缩量的提价策略较好。公司虽经历多次提价,但 多数年份能够较好的消化提价,公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。 同价缩量策略对销量的影响较小:2012 年、2014 年采取的该提价策略,次年均 实现较好的销量增长,2017年以同价缩量+直接加价,次年销量增速略有回调但 仍保持较好增长水平,仅 2013 年同价缩量叠加包装升级后,次年销量有所下降。 公司主营业务拆分 公司以榨菜作为绝对主业,2021 年榨菜产品营收 22.26 亿元,毛利润 12.2 亿元, 贡献了公司 88.37%的营收和 92.49%的毛利。泡菜、萝卜产品也贡献了部 分营收和利润,但占比较低,且毛利率均低于榨菜产品。 榨菜业务提振公司毛利率水平。在 2007-2021 年间,榨菜产品的营收/毛利润的复 合增速分别为 12.58%/22.21%,有力支持了公司的收入利润增长。 同期,公司营 业总收入/总毛利润的复合增速分别为 13.56%/18.06%。榨菜产品在营收增速略低 于公司总营收增速的同时,毛利润的复合增速高于公司总体水平,榨菜业务的利 润增长对公司毛利率提升具有显著作用。 榨菜行业:增长仍在继续 龙头一枝独秀,行业空间:市场规模持续增长,预包装榨菜比例提升 最近 10 年,我国调味品市场 CAGR 约 9%,预计 3 年后规模超 2000 亿。行业空 间决定了公司市值的上限,公司主营产品属调味品行业的榨菜小项。 据 Euromonitor 数据,2021 年中国调味品市场终端销售额规模 1491.34 亿元,近 10 年来,CAGR 约为 9%,每年市场规模均有增长,除了 2021 年外,每年的同比 增速均在 5%以上。 未来随着我国居民收入水平提高,行业空间预计仍将进一步 扩大,我们预计至 2025 年,中国调味品行业空间将提升至约 2006.27 亿元。 目前尚没有全国榨菜市场规模的最新统计,但是依据不同方法对榨菜行业市场规 模及其增速的测算,我们预计当前榨菜行业规模近 90 亿元,预测未来几年将保持 约 11.8%的复合增速,至 2025 年我国榨菜市场规模将达到 137.8 亿元。 按照行业趋势,我们预测 2021 年榨菜终端市场规模为 90.86 亿元,近 4 年的年复 合增速 13.68%。 其中,包装榨菜市场规模 72.59 亿元,4 年复合增速 10.83%。 该方法以 2019 年作为基期,通过青菜头的复合增速推算全国榨菜市场规模,具体 测算步骤如下: 第 1 步:推算基期全国青菜头产量及增速:根据重庆市涪陵区政府披露,该区 2019 年青菜头产量 160.81 万吨。 据涪陵区榨菜行业协会统计,该区 2019 年青 菜头产量占全国产量的52%,据此推算出2019年全国青菜头产量309.25万吨, 较 2015 年的 260 万吨增长 18.94%,年复合增速约 4.43%。 第 2步:推算各年全国青菜头产量:假定上述 4.43%的年复合增速保持不变,推 测 2020、2021 年全国青菜头总产量分别为 233.96 万吨、337.27 万吨。 第 3 步:推算用于榨菜的青菜头数量:2018、2019 年 2 年涪陵区用于制作榨菜 的青菜头在青菜头总产量中占比均为 65%左右。 假定该比例在全国其他地区较 为接近,推算 2019-2021 年用于榨菜的青菜头吨数分别为 202.37 万吨、209.92 万吨和 219.23 万吨。 第 4 步:推算榨菜产销量:据《榨菜产业经济学》、渠道调研、深交所互动易等, 制作一斤榨菜需要约 3 斤青菜头,而榨菜成品中,约 1/3 采用散装销售,约 2/3 为包装榨菜。 据此推算出各年包装/散装榨菜的产量。由于行业产销较为平衡, 因此预计该产量与销量基本一致。 第 5 步:推算榨菜行业市场规模:根据京东等途径查询到 2021 年包装/散装榨菜 单价相当于 1.49/0.75 万元/吨,结合第 4 步的销量数据,推算出对应市场规模。 按照等比例法,我们测算 2021 年榨菜终端市场规模为 85.48 亿元,近 4 年的年复 合增速 9.94%。其中,包装榨菜市场规模 68.29 亿元,4 年复合增速 7.19%。 该方 法以涪陵区青菜头产量作为基准,假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定, 推算各年全国青菜头产量;进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后 续推算方法与行业趋势预测法较为类似,不再赘述。 采用上述两种方法预测,得到的 2021 年榨菜市场规模为 85.48 亿元-90.86 亿元之 间,最近 4 年的复合增速在 9.94%-13.68%之间。取平均数,预测 2025 年榨菜市 场规模约为 137.8 亿元。 行业格局:调味品繁星满天 乌江一枝独秀 调味品行业市场集中度仍低,且集中度提升缓慢。在 1500 亿规模的调味品行业中, 品牌众多,时至今日仍没有一家具有绝对优势的龙头公司,整个调味品行业仍处在市场集中度低,完全竞争的格局。 据 Euromonitor 数据统计,截至 2021 年,全 行业前 50 的品牌市占率也仅有 38.9%,CR3、CR5、CR10 等近 10 年来提高速度 也较为缓慢。 酱腌菜及榨菜品类中,公司一枝独秀,销售额及市占率双增长。在酱腌菜及榨菜 的品类中,公司的“乌江”牌一枝独秀,成为该品类的绝对龙头。 依据 Euromonitor 的数据统计,近 10 年来乌江品牌的终端市场规模由 8.91 亿元提高至 25.4 亿元,CAGR 为 11%,超过同期调味品行业平均增速 2 个百分点。在酱腌菜 及榨菜八强的占比由 35.9%提高至 41.46%。 公司情况 :诞生于核心产区的行业领跑者,公司治理:国资控股管理规范 管理团队专业稳健 国资控股,管理规范。重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵区国有资产投资经营 集团持有公司 35.26%的股份,为公司第一大股东和实控人。国资控股有利于公司 合规管理,并提高公司募集资金的能力,降低财务成本。 高管持股,利益绑定。公司董事长、法人代表周斌全先生持有公司 793.29 万股的 股份,占公司总股本的 0.89%,公司高管合计持股 1327.71 万股,占公司总股本 1.5%。公司高管持股可以确保管理层和股东利益绑定。 高管经验丰富,人员稳定。公司管理层司龄多在 20 年左右,且多伴随公司创业多 年,人员稳定性高且具有丰富的行业经验。 董事长周斌全自 2000 年加入公司,目 前除担任公司董事长、法人代表外,还任职中国调味品协会副会长,中国酱腌菜专 委会会长,涪陵榨菜协会会长等。 产品:扎根产区 技术领先 青菜头——原生巴蜀出浙江,涪陵熟、天下足。榨菜的主要原料为茎瘤芥(俗称 “青菜头”),原产于四川境内,20 世纪 30 年代引入浙江后,经优化培育,使之适 宜江浙地区气候环境。 目前浙江省青菜头种植几乎可与四川匹敌。此外,在湖北、 江西、福建、江苏、安徽、河南等地也有种植,但规模均较小,与川渝、浙江地 区的种植面积、产量等均有较大差距,涪陵区榨菜产量即占全国五成左右。 掌握青菜头产地资源 护城河既宽又深 榨菜的原材料青菜头分为一年一季和一年两季,一年两季的青菜头主要作为蔬菜 食用,一年一季的青菜头更适合制作榨菜。 该类青菜头一般在9月上中旬(白露节 气)播种,10 月中下旬移栽,次年 1 月底至 2 月收获(雨水节气前为宜)。 青菜头收割期仅 15 天左右,需要短期集中采购。青菜头一般在立春开始采收,至 雨水收完,期间的最佳收割期仅有约 15 天。 雨水节气后采收的青菜头价格和品质 都会显著低于雨水前,而惊蛰后的青菜头会由于日照过长出现抽薹开化,植物茎 膨大生长,制作出的榨菜口感不够脆爽,且在加工过程中的去筋处理等成本大幅 提高。 采购后不易保存,且运输成本不经济。由于青菜头含水量较高,且采收过程中难 免出现伤口,因此极易失水、衰老或感染病菌,导致品相下降,不宜制作榨菜。 新鲜青菜头的自然保鲜期只有 3-5 天,不宜长途运输;且近年来青菜头吨价虽有所 波动,但一般不会超过 1500 元,普通年份吨价仅在 800-900 元左右,采用绿通运 输的成本较高。 青菜头对生长环境要求特殊,适宜种植的区域非常有限且难以异地扩产。青菜头 一般适于生长空气湿润的低海拔地区,对气候条件要求较为特殊,即使同市同区 的各乡镇之间,种植条件也可能有巨大的差异。 一般适合种植在亚热带季风气候 的低山丘陵、盆地等中低海拔,水雾丰富地区。对气温、光照、降水及土壤要求 如下:年均气温较为温暖,在过热区域容易抽薹,影响产品品质。 喜湿、不耐旱,对光照要求不高。需要一定降水量,可适应阴雨、多雾天气。气温不宜过低,对夏季气候要求低。需要有机质较为丰富,疏松、肥沃的土壤。 青菜头价格变化大,扰动榨菜企业盈利水平。由于适宜种植青菜头的区域有限, 且种植非常集中,个别产区遭受异常天气等因素即可影响整个行业的青菜头产量 供给。 青菜头下游的榨菜需求相对刚性,因此,具有较大的价格弹性,导致榨 菜行业的成本出现较大的波动。 青菜头是原材料成本中最重要的扰动项。近年来,原材料在成本中的占比较公 司上市时有进一步升高。以 2021 年数据为例,原材料占据了其中的 77.94%。 在公司的各类产品中,材料都是成本的最主要部分,原材料的价格波动直接决 定了公司的成本波动。 在原材料中,榨菜其决定性作用,贡献了公司 88.4%的 营收和 92.5%的毛利润,因此榨菜的原材料——青菜头是公司成本最大的扰动 项。 2016-2017年受天气影响,浙江青菜头减产,部分当地榨菜企业不得不前往川渝 地区收购青菜头,致当年青菜头价格走高。 2020-2021年,受新冠疫情影响,重庆市垫江地区农户担心物流运输不畅,没有 种植青菜头,叠加土地连作因素,2020 年重庆市青菜头种植面积 185.6 万亩, 较前一年减少 4.4 万亩;此外,浙江省再遭大面积自然灾害,致使当年青菜头收 购价畸高。 因此,靠近青菜头产区,掌握青菜头资源的榨菜企业能够构筑稳固的护城河,而 公司在这方面具有显著优势。 重庆市涪陵区种植面积占全国近半数,孕育出乌江、鱼泉两大榨菜品牌。在近 年来市场份额竞争中,鱼泉出现下滑,乌江稳步提升。 榨菜产业为涪陵区创造了大量就业岗位和稳定的税收来源,是当地的支柱产业 之一,得到当地政府的大力扶持。 涪陵政府有意整合榨菜产业资源,扶持公司为代表的优势企业:在重庆市涪陵 区榨菜管理办公室发布的《涪陵榨菜产业十三五发展规划》中提到: 按照“转 改淘汰一批、规范提高一批、扶优壮大一批、自愿整合一批”的思路,实施集 团化经营战略,将全区榨菜企业由目前的 37家压缩至不超过 20家。实现涪陵地 区榨菜企业规模化、现代化、集群化。 而浙江省青菜头品质相对弱于涪陵区,土地及劳动力价格均高于川渝地区,因 而本土的榨菜企业在竞争中处于相对弱势地位。 实力遥遥领先 规模优势显著 资本实力较强,现金流充裕,足以应对集中采购的资金压力。青菜头短期集中上 市、集中采购的模式对榨菜企业的现金流提出了较高的要求,公司所在的榨菜集 团青菜头收购量可占占全涪陵区榨菜企业收购量的七成以上。 窖池储藏能力强,降低青菜头成本扰动。近年来,公司大力扩建窖池容量,提高 收储能力。窖池容量的增加一方面可以降低市场价格波动对成本的冲击,另一方 面也可以降低盐菜块(价格高于青菜头)的采购量,进一步降低成本。 2010 年,公司窖池容量约 10 万吨,需要通过外协、租赁窖池或采购盐菜块满足 产量需求。截至 2021 年,公司已有窖池容量 30 万吨,保障能力大幅度提高。 2021 年 5 月,公司定增募集约 32.8 亿元,主要用于投建“乌江涪陵榨菜绿色智 能化生产基地一期”,该项目包含 40.7 万吨原料窖池及配套车间设备(其中头腌 池 9.5 万吨、发酵池 31.2 万吨)、20 万吨榨菜生产车间设备等。 现代化生产工艺,效率高于同业 传统榨菜加工工艺的工业化水平较低。榨菜加工脱胎于传统腌制工艺,长久以来 多采用手工作坊式生产,目前国内仍有大量榨菜加工企业处于该生产阶段,工业 化程度不高,产能偏低,对产品的品质把控能力弱。 公司已实现全智能化生产工艺。公司采用了真空滚揉吸附式拌料、全自动组合斗 式计量称重、全自动充氮保鲜、喷淋式巴氏灭菌、香辛料萃取等行业领先水平的 先进技术。 拥有 10 多条现代化生产线,现有 3 个大型生产基地,合计设计产能约 30 万吨,另有“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)”20 万吨设计产能项 目在建,预计 3 年后建成,建成后 3 年达产。 得益于生产智能化水平的持续提高,公司人均创利显著提高。近 10 年间,公司员工人数增加了 2.12 倍,而归母净利润增加了 8.91 倍,主要 是由于同期人均创利也增加了 1.82 倍。 2017 年,因原料整理阶段性人数增加致生产人员大增,随后几年公司生产人员 保持稳定的同时,营收持续攀升,生产人员的人均创收从 2017 年的 86.69 万元 提高至 2021 年的 140.71 万元。 未来,绿色智能化生产基地项目新窖池的建成及智能化生产线落地,预计将进 一步提高公司的人均创收水平。 推出轻盐榨菜,工艺升级减盐 30%,拥抱低盐化方向。据《中国居民膳食营养素 推荐摄入量(2013 版)》推荐,健康成人每天钠的摄入量为 2200 毫克,约等于 5 克盐。 随着居民健康意识不断提高,食品的盐化成为消费者追求的方向。公司于 3 月 22 日召开新品上市发布会,推出新品轻盐榨菜。 产品及工艺升级,减盐 30%,实现轻盐化转变。依托行业独有的“浅盐窖藏加 香渍制”工艺、先进智能的“精准控盐”工艺,以及不需要添加防腐剂就能保 鲜的“作者:慕容衣原文链接:https://xueqiu.com/4866021334/223613539 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 国内腌制菜行业龙头涪陵榨菜 喜欢 (0)or分享 (0)