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深度分析篇#25涪陵榨菜

投资分析2022 现金刘 270℃

涪陵榨菜(002507):每股净资产 8.07元,每股净利润 0.87元,历史净利润年均增长 26.24%,预估未来三年净利润年均增长 21.89%,更多数据见:涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 35.99元,市盈率 42.43,未来三年的估值假设和预期收益率如下:
15倍PE,预期收益率 -34.34%;20倍PE,预期收益率 -12.45%;25倍PE,预期收益率 9.44%;30倍PE,预期收益率 31.33%。

基于涪陵榨菜年报的基本面分析

2C消费类的商业模式有很多优点比如购买频次高应收账款少等如果在每家超市中某品类都有自己一席之地那么这个品类是非常值得投资者关注的涪陵榨菜就是其中的一家涪陵榨菜价格不算太高消费者对此不敏感有一定的提价空间腌制菜品类小品牌较多但随着越来越多小作坊质量问题的暴露消费者在此品类上更倾向于有名的品牌

公司毛利率2021年为52.36%十年来中位数为47%初步看公司的竞争格局不错

公司净资产收益率自2015年的12.5%来逐步提升至2018年达阶段性峰值30.08%近三年来基本处于下降态势至2021年仅为14.03%杜邦因素分解后发现公司的销售净利率从2018年的34.57%降至2021年的29.46%历史上依然属于不错水平资产周转率由0.7次降至0.43次下降明显权益乘数由1.21降至1.08次所以近年来公司净资产收益率下降的主要原因还是资产周转率的下降

下面根据公司往年财务报表及公告进行基本面的深度分析

从投资活动现金流量看公司的战略及未来

1从投资活动现金流量表来看公司长期经营资产净投资额波动明显2021年为1.4亿较2018~2020年有明显下降长期经营资产扩张性资本支出2021年为0.4亿同样较2018~2020年有明显下降长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为2.25%公司维持自身规模扩张战略但自2019年来逐年放慢了扩张的相对速度

2公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略公司采取的是比较稳妥的战略扩张方式

3既然执行的是自身规模扩张战略那么具体来看下公司的财务报表中披露的信息

公司在2021年投资活动现金流净额为-34.1亿较2020年的-12.1亿增幅明显这主要是对外投资支付的现金明显增多所致达38.3亿与对外投资相比公司在2021年构建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金仅为1.4亿相比2020年的1.7亿有所下降报表中具体的披露为

1固定资产2021年新增投入2.44亿其中在建工程转入2.37亿主要是房屋及建筑物通用设备固定资产账面价值由2020年的10.56亿增长至2021年的12.01亿

2重要在建工程2021年新增投入1.94亿主要为辽宁年产5万吨泡菜生产基地建设项目投入1.14亿56.35%中国榨菜城乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地投入0.35亿1.29%坪山公司1万吨/年豆瓣酱技改项目投入0.17亿146.39%已经远超预算管理层决策失误等项目

3无形资产2021年新增投入3.64亿主要为土地使用权的购置

4商誉账面原值为0.38亿主要是收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权所产生该公司主要业务与公司一致且成立于1995年商誉质量还行

5)2021年研发投入为0.25亿占总营收的0.99%,全部费用化处理较2020年提升16.53%报表中披露的研发项目与榨菜业务息息相关

从筹资活动看公司的资本管理能力

1首先看公司是否存在现金缺口公司的现金自给率2021年达529%近两年来都维持在不错水平与公司扩张规模放缓有关公司不存在外源筹资需求采用的是内涵式发展方式

2公司从股东方筹资的净额2020年及以前为负说明公司向股东分红2019年的派息率达39.13%但2020年公司没有分红好在2021年又有新的分红方案派息率达41.87%公司的分红意愿还是可以的派息率近年来总体保持在30%上下但不排除个别年份因业绩不善而出现不分红的现象

3公司债务资本占比基本可以忽略资本中股权资本占比几乎100%这就导致了公司加权资本成本相对较高后期公司可适当进行债务筹资

公司的资产及资本分析

1首先来看下公司的资产结构公司的金融资产占比自2018年以来保持较高占比2021年达42.4%长期股权投资占比基本可以忽略周转性经营资产占比波动较大2021年为32.4%较之前年份增幅明显说明公司的营运资产大于营运负债长期经营资产占比2021年为25.18%较之前年份有所下降公司资产结构属于重资产偏轻类型尤其2021年公司呈现出轻资产类型的特征其中金融资产占比有点过高另外公司今年在上下游产业链上信用政策有所放松

2上面提到公司经营性资产占比提升明显具体来分析下周转性经营投入

1应收账款账面价值合计为0.028亿全部为1年以内的账龄按1%计提坏账准备由此看来公司应收款问题不大

2存货账面价值为4.01亿相比2020年3.82亿增长4.8%,相比于营收同比增长10.8%来讲存货增长尚在可控范围内具体来看公司原材料占比最大同比增长3.3%但库存商品同比增长21.6%这个有点过快这点值得后续跟踪

3再来看下应付账款2021年为1.54亿同比基本翻倍但考虑到公司的现金实力逾期可能性较小

3长期经营资产在第一部分已有说明此处不具体展开

4再来看公司的资本结构有息债务率不包括运营负债常年低于1%股权资本占有绝对大头基本上达100%财务杠杆倍数常年基本稳定在1对于投资者来说是非常稳妥的再看下期限公司资本基本全部为长期资本长期融资净值常年为正结合短期融资净值常年为负周转性投入长期化率2021年达226%公司拥有非常稳健的资本结构出现流动性风险的可能性较小

公司的收入成本费用分析

1公司营业收入继续保持正增长2021年总营收为25.18亿同比增长10.82%

1分产品来看榨菜营收22.2亿同比增长12.7%毛利率为54.8%较2020年的59.8%有所下降泡菜营收1.58亿同比增长3.35%毛利率为26.27%较2020年的40.76%下降明显萝卜营收0.69亿同比减少30.77%毛利率为49.05%较2020年的54.78%有所下降公司产品中以榨菜为绝对主力因营业成本增幅较大报告期内原材料中的青菜头榨菜等价格上涨较大公司总体毛利率较2020年有所下降

2分销售模式来看经销占绝对多数直销占比较小后期公司可增加直销的比例另外公司2021年末经销商数量为3030个比2020年的2648个增长14%公司渠道建设下沉工作继续推进采取先款后货的方式这是公司扩大销量的动力之一

2看下公司2021年的产能情况公司目前有4个生产基地其中涪陵基地榨菜及萝卜设计产能15.3万吨实际11.08万吨产能利用率为72%眉山基地榨菜及萝卜设计产能5.3万吨实际产能2.8万吨产能利用率为52%绿色智能生产基地榨菜设计产能为20万吨预计2024年前后建成2027年前后达产总体来讲公司目前及未来产能充足可以满足市场对榨菜等品类的需求

3公司的主要销售客户中前5名客户的销售额为3.27亿占营收的12.99%渠道依赖的问题不大

4毛利率长期保持在55%左右2021年为52.35%较为稳定说明公司有一定的竞争优势

5再来看下费用率公司的总费用率2021年为23.3%其中营业税金及附加为1.56%销售费用为18.8%管理费用为2.97%较2020年的20.2%有所增长原因主要是销售费用率的增长18.8%的销售费用率属实有点高了公司如果一味靠销售费用率的增长来提高营收并不是一种可持续的方式建议管理层对费用率进行精细控制

6再来看下利润的质量息税前经营利润2021年为7.29亿较2020年的8.64亿有所下降息前税后经营利润2021年为6.3亿同样较2020年有所下降息前税后经营利润率2021年为25.02%较前些年份有所下降在息税前利润中2020年及以前经营利润占比基本保持在90%以上但2021年仅为83.9%而金融资产收益占比提升至近14%对于一家主营业务为榨菜的企业而言金融资产规模有点太大公司管理层理应将重点放在做好主营业务经营利润的增长上

7公司的净利润逐年增长2021年达8.32亿考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值 2021年达2.59亿仅为2017年水平公司虽为股东赚到了钱但是赚钱的能力有所下降

公司的营运效率分析

1公司2021年周转性经营投入周转率为0.6次较2020年的1.26次下降明显具体来看公司应收账款周转率由2020年的830次增至2021年的878次存货周转率由2020年的2.48次增至2021年的2.99次应付账款周转率由2020年的17.03次降至2021年的8.05次公司营业周期自2019年来逐年下降由164天降至2021年的122天现金周期也从2019年的133天下降至2021年的77天虽不及2018年及以前水平但随着疫情的褪去公司营业及现金周期有好转迹象

2公司2021年长期经营资产周转率为1.37次2019年来逐年提升其中固定资产周转率由2.38次降至2.23次土地使用权周转率由13.18次降至4.96次

3公司金融资产收益率为3.89%虽看起来还不错但是金融资产收益率难免每年出现波动这个收益水平基本属于可与不可求的还是建议公司控制金融资产规模实在用不完的钱该分红就分红

公司的商业模式及竞争优势分析

1面向的客户

普通大众消费者2C类覆盖取件以中等偏下收入群体为主消费群体较大

2满足客户需求的价值主张

佐餐开胃菜的需求满足客户的价值主张是价格较低卫生可靠性等

3提供的产品或服务

主营业务为榨菜产品等佐餐开胃菜的研制生产和销售主导产品为乌江牌系列榨菜企业产品为大单品模式

4价值链具体运作方式

1采购模式

公司设有采购供应部负责辅料包装物资的采购主要采用年度招标方式年初确定供应商和物资采购价格年中根据生产订单计划实施按订单采购有效降低资金占用提升采购质量公司2021年新成立了原料营运分部着力强化对大宗原料的发展收购加工运营等工作采用公司+合作社+农户的采购模式保障了原料来源向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动

2生产模式

榨菜产品产品是经三次腌制原料整理净化水滚筒旋转式喷淋清洗三维切分三级滚筒旋转分级全自动组合斗式计量称重全自动充氨/真空包装真空滚揉吸附式拌料调味传感性自动化分段脱盐喷淋式巴氏灭菌连续分层回转式烘干等工艺连续化精深加工而制成的方便蔬菜保持了榨菜原有的营养成分不添加防腐剂公司生产实行以销定产生产加工全面实现了机械化和自动化稳步探索智能化生产模式

3销售模式

采用经销制为主和电商平台补充的方式公司实行以城市为基础的精准化营销管理模式根据城市人口销售成熟度推广资源配置度设置城市销售数量任务四多两不一目标原则进行城市销售宏观管理布局即多品类多大单品集群多渠道多经销商不冲突不压货保证城市数量任务目标完成长渠道大批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转变积极拥抱社区团购生鲜超市等新兴渠道实现公司产品的销售最大化实现渠道做透下沉销售货款主要采用先款后货的结算方式保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生

与其他同类型公司相比公司在价值链上没有太大区别值得一提的可能就是销售模式较为合理

5盈利模式

公司盈利来源是生产并销售产品属于最常见的盈利模式利用品牌的影响力带来一定的定价权

6业务生意特性

产品口味丰富且卫生等方面有品牌背书顾客类型主要是面向个人消费者提供产品价格相对较低占收入的比重较小购买和使用频次较高生产与消费分离但消费决策付费及享用一体化产品保质期较长不易变质但属于个人消费类不具备社交与情感价值口味丰富有一定的成瘾性技术迭代周期较长产品生命周期较长标准化程度及可复制成本较低产品具有一定的差异化资产结构属于重偏轻类型周期性不明显

7公司的竞争优势分析

1五力模型公司对上游下游的议价能力均较强作为佐餐开胃品类替代品较多诸如熟食等但其他品类想要完全替代酱腌拼配也不可能现有腌制菜品类较多但由毛利率来看竞争格局尚可虽有原材料主要为青菜头等的限制但进入门槛不是太高如此分析如果有足够多的钱再复制一家这样的企业难度不是很大

2护城河分析公司的净资产收益率在2017~2020年达20%以上虽2021年因资产周转率下降等导致回报率降至14.03%但仍是比较不错的水平说明公司有一定的竞争优势公司的竞争优势来自于公司的品牌乌江规模化带来的低生产成本这种竞争优势持续性不错

公司产品是被需要的价格不敏感且不受管制但就替代性而言相对来说不是很强势但总体来讲公司竞争优势虽然不够优秀但还是算不错的企业

公司的经营活动自由现金流分析

1公司经营活动产生的现金流量净额在2018年及以前处于逐年递增态势经历2019年短暂下降后2020年又大幅提升同比增长81.8%但2021年又有所下降为7.45亿同比下降20.6%公司经营活动现金流净额近年来虽受疫情影响有所波动但是总体还是处于

作者:巴芒社
原文链接:https://xueqiu.com/4806075786/226797077

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