涪陵榨菜(002507):每股净资产 8.07元,每股净利润 0.87元,历史净利润年均增长 26.24%,预估未来三年净利润年均增长 21.89%,更多数据见:涪陵榨菜002507核心经营数据 涪陵榨菜的当前股价 35.99元,市盈率 42.43,未来三年的估值假设和预期收益率如下:15倍PE,预期收益率 -34.34%;20倍PE,预期收益率 -12.45%;25倍PE,预期收益率 9.44%;30倍PE,预期收益率 31.33%。 基于涪陵榨菜年报的基本面分析 2C消费类的商业模式,有很多优点,比如购买频次高、应收账款少等。如果在每家超市中某品类都有自己一席之地,那么这个品类是非常值得投资者关注的,而涪陵榨菜就是其中的一家;涪陵榨菜价格不算太高,消费者对此不敏感,有一定的提价空间;腌制菜品类小品牌较多,但随着越来越多小作坊质量问题的暴露,消费者在此品类上更倾向于有名的品牌。 公司毛利率2021年为52.36%,十年来中位数为47%,初步看公司的竞争格局不错。 公司净资产收益率自2015年的12.5%来逐步提升,至2018年达阶段性峰值30.08%,近三年来基本处于下降态势,至2021年仅为14.03%;杜邦因素分解后发现,公司的销售净利率从2018年的34.57%降至2021年的29.46%(历史上依然属于不错水平)、资产周转率由0.7次降至0.43次(下降明显)、权益乘数由1.21降至1.08次,所以近年来公司净资产收益率下降的主要原因还是资产周转率的下降。 下面根据公司往年财务报表及公告进行基本面的深度分析。 一、从投资活动现金流量看公司的战略及未来 1、从投资活动现金流量表来看,公司长期经营资产净投资额波动明显,2021年为1.4亿,较2018~2020年有明显下降;长期经营资产扩张性资本支出2021年为0.4亿,同样较2018~2020年有明显下降;长期经营资产扩张性资本支出比例2021年为2.25%;公司维持自身规模扩张战略,但自2019年来逐年放慢了扩张的相对速度。 2、公司没有采用收并购的形式来推进扩张战略,公司采取的是比较稳妥的战略扩张方式。 3、既然执行的是自身规模扩张战略,那么具体来看下公司的财务报表中披露的信息: 公司在2021年投资活动现金流净额为-34.1亿,较2020年的-12.1亿增幅明显,这主要是对外投资支付的现金明显增多所致(达38.3亿);与对外投资相比,公司在2021年构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为1.4亿(相比2020年的1.7亿有所下降),报表中具体的披露为: 1)固定资产2021年新增投入2.44亿,其中在建工程转入2.37亿,主要是房屋及建筑物、通用设备;固定资产账面价值由2020年的10.56亿增长至2021年的12.01亿。 2)重要在建工程2021年新增投入1.94亿,主要为辽宁年产5万吨泡菜生产基地建设项目投入1.14亿(56.35%)、中国榨菜城乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地投入0.35亿(1.29%)、坪山公司1万吨/年豆瓣酱技改项目投入0.17亿(146.39%,已经远超预算,管理层决策失误)等项目。 3)无形资产2021年新增投入3.64亿,主要为土地使用权的购置。 4)商誉账面原值为0.38亿,主要是收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权所产生,该公司主要业务与公司一致,且成立于1995年,商誉质量还行。 5)2021年研发投入为0.25亿,占总营收的0.99%,全部费用化处理,较2020年提升16.53%,报表中披露的研发项目与榨菜业务息息相关。 二、从筹资活动看公司的资本管理能力 1、首先看公司是否存在现金缺口,公司的现金自给率2021年达529%,近两年来都维持在不错水平,与公司扩张规模放缓有关,公司不存在外源筹资需求,采用的是内涵式发展方式。 2、公司从股东方筹资的净额2020年及以前为负,说明公司向股东分红,2019年的派息率达39.13%,但2020年公司没有分红,好在2021年又有新的分红方案,派息率达41.87%;公司的分红意愿还是可以的,派息率近年来总体保持在30%上下,但不排除个别年份因业绩不善而出现不分红的现象。 3、公司债务资本占比基本可以忽略,资本中股权资本占比几乎100%,这就导致了公司加权资本成本相对较高,后期公司可适当进行债务筹资。 三、公司的资产及资本分析 1、首先来看下公司的资产结构,公司的金融资产占比自2018年以来保持较高占比,2021年达42.4%;长期股权投资占比基本可以忽略;周转性经营资产占比波动较大,2021年为32.4%,较之前年份增幅明显,说明公司的营运资产大于营运负债;长期经营资产占比2021年为25.18%,较之前年份有所下降。公司资产结构属于重资产偏轻类型,尤其2021年公司呈现出轻资产类型的特征;其中金融资产占比有点过高;另外,公司今年在上下游产业链上信用政策有所放松。 2、上面提到公司经营性资产占比提升明显,具体来分析下周转性经营投入: (1)应收账款账面价值合计为0.028亿,全部为1年以内的账龄,按1%计提坏账准备,由此看来公司应收款问题不大。 (2)存货账面价值为4.01亿,相比2020年3.82亿增长4.8%,相比于营收同比增长10.8%来讲,存货增长尚在可控范围内;具体来看,公司原材料占比最大,同比增长3.3%,但库存商品同比增长21.6%,这个有点过快,这点值得后续跟踪。 (3)再来看下应付账款,2021年为1.54亿,同比基本翻倍,但考虑到公司的现金实力,逾期可能性较小。 3、长期经营资产在第一部分已有说明,此处不具体展开。 4、再来看公司的资本结构,有息债务率(不包括运营负债)常年低于1%,股权资本占有绝对大头基本上达100%;财务杠杆倍数常年基本稳定在1,对于投资者来说,是非常稳妥的;再看下期限,公司资本基本全部为长期资本;长期融资净值常年为正,结合短期融资净值常年为负;周转性投入长期化率2021年达226%;公司拥有非常稳健的资本结构,出现流动性风险的可能性较小。 四、公司的收入、成本费用分析 1、公司营业收入继续保持正增长,2021年总营收为25.18亿,同比增长10.82%; (1)分产品来看:榨菜营收22.2亿,同比增长12.7%,毛利率为54.8%(较2020年的59.8%有所下降);泡菜营收1.58亿,同比增长3.35%,毛利率为26.27%(较2020年的40.76%下降明显);萝卜营收0.69亿,同比减少30.77%,毛利率为49.05%(较2020年的54.78%有所下降);公司产品中以榨菜为绝对主力,因营业成本增幅较大(报告期内原材料中的青菜头、榨菜等价格上涨较大),公司总体毛利率较2020年有所下降。 (2)分销售模式来看:经销占绝对多数,直销占比较小,后期公司可增加直销的比例;另外,公司2021年末经销商数量为3030个,比2020年的2648个增长14%,公司渠道建设下沉工作继续推进,采取先款后货的方式,这是公司扩大销量的动力之一。 2、看下公司2021年的产能情况,公司目前有4个生产基地,其中涪陵基地榨菜及萝卜设计产能15.3万吨,实际11.08万吨,产能利用率为72%;眉山基地榨菜及萝卜设计产能5.3万吨,实际产能2.8万吨,产能利用率为52%;绿色智能生产基地榨菜设计产能为20万吨,预计2024年前后建成,2027年前后达产。总体来讲,公司目前及未来产能充足,可以满足市场对榨菜等品类的需求。 3、公司的主要销售客户中,前5名客户的销售额为3.27亿,占营收的12.99%,渠道依赖的问题不大。 4、毛利率长期保持在55%左右,2021年为52.35%,较为稳定,说明公司有一定的竞争优势。 5、再来看下费用率,公司的总费用率2021年为23.3%(其中营业税金及附加为1.56%、销售费用为18.8%、管理费用为2.97%),较2020年的20.2%有所增长,原因主要是销售费用率的增长,18.8%的销售费用率属实有点高了,公司如果一味靠销售费用率的增长来提高营收,并不是一种可持续的方式;建议管理层对费用率进行精细控制。 6、再来看下利润的质量,息税前经营利润2021年为7.29亿,较2020年的8.64亿有所下降;息前税后经营利润2021年为6.3亿,同样较2020年有所下降;息前税后经营利润率2021年为25.02%,较前些年份有所下降;在息税前利润中,2020年及以前经营利润占比基本保持在90%以上,但2021年仅为83.9%,而金融资产收益占比提升至近14%,对于一家主营业务为榨菜的企业而言,金融资产规模有点太大,公司管理层理应将重点放在做好主营业务经营利润的增长上。 7、公司的净利润逐年增长,2021年达8.32亿,考虑股东投入的8%资金成本后得出股权价值增加值, 2021年达2.59亿,仅为2017年水平,公司虽为股东赚到了钱,但是赚钱的能力有所下降。 五、公司的营运效率分析 1、公司2021年周转性经营投入周转率为0.6次,较2020年的1.26次下降明显;具体来看,公司应收账款周转率由2020年的830次增至2021年的878次、存货周转率由2020年的2.48次增至2021年的2.99次、应付账款周转率由2020年的17.03次降至2021年的8.05次;公司营业周期自2019年来逐年下降,由164天降至2021年的122天,现金周期也从2019年的133天下降至2021年的77天,虽不及2018年及以前水平,但随着疫情的褪去,公司营业及现金周期有好转迹象。 2、公司2021年长期经营资产周转率为1.37次,2019年来逐年提升;其中固定资产周转率由2.38次降至2.23次,土地使用权周转率由13.18次降至4.96次。 3、公司金融资产收益率为3.89%,虽看起来还不错,但是金融资产收益率难免每年出现波动,这个收益水平基本属于可与不可求的,还是建议公司控制金融资产规模,实在用不完的钱该分红就分红。 六、公司的商业模式及竞争优势分析 1、面向的客户 普通大众消费者(2C类),覆盖取件以中等偏下收入群体为主,消费群体较大。 2、满足客户需求的价值主张 佐餐开胃菜的需求,满足客户的价值主张是价格较低、卫生可靠性等。 3、提供的产品或服务 主营业务为榨菜产品等佐餐开胃菜的研制、生产和销售,主导产品为乌江牌系列榨菜;企业产品为大单品模式。 4、价值链(具体运作方式) (1)采购模式 公司设有采购供应部,负责辅料、包装物资的采购,主要采用年度招标方式,年初确定供应商和物资采购价格,年中根据生产订单计划,实施按订单采购,有效降低资金占用,提升采购质量。公司2021年新成立了原料营运分部,着力强化对大宗原料的发展、收购、加工、运营等工作,采用“公司+合作社+农户”的采购模式,保障了原料来源,向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动。 (2)生产模式 榨菜产品产品是经三次腌制、原料整理、净化水滚筒旋转式喷淋清洗、三维切分、三级滚筒旋转分级、全自动组合斗式计量称重、全自动充氨/真空包装、真空滚揉吸附式拌料调味、传感性自动化分段脱盐、喷淋式巴氏灭菌、连续分层回转式烘干等工艺连续化精深加工而制成的方便蔬菜,保持了榨菜原有的营养成分,不添加防腐剂。公司生产实行以销定产,生产加工全面实现了机械化和自动化,稳步探索智能化生产模式。 (3)销售模式 采用经销制为主和电商平台补充的方式,公司实行“以城市为基础的精准化营销管理模式”,根据城市人口、销售成熟度、推广资源配置度设置城市销售数量任务。按“四多两不一目标”原则进行城市销售宏观管理布局,即多品类、多大单品集群、多渠道、多经销商,不冲突、不压货,保证城市数量任务目标完成。长渠道大批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转变,积极拥抱社区团购、生鲜超市等新兴渠道实现公司产品的销售,最大化实现渠道做透、下沉;销售货款主要采用先款后货的结算方式,保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生。 与其他同类型公司相比,公司在价值链上没有太大区别,值得一提的可能就是销售模式较为合理。 5、盈利模式 公司盈利来源是生产并销售产品,属于最常见的盈利模式。利用品牌的影响力带来一定的定价权。 6、业务生意特性 产品口味丰富且卫生等方面有品牌背书。顾客类型主要是面向个人消费者;提供产品价格相对较低,占收入的比重较小,购买和使用频次较高;生产与消费分离,但消费决策、付费及享用一体化;产品保质期较长,不易变质;但属于个人消费类,不具备社交与情感价值;口味丰富,有一定的成瘾性;技术迭代周期较长,产品生命周期较长;标准化程度及可复制成本较低;产品具有一定的差异化;资产结构属于重偏轻类型;周期性不明显。 7、公司的竞争优势分析 (1)五力模型:公司对上游、下游的议价能力均较强;作为佐餐开胃品类,替代品较多,诸如熟食等,但其他品类想要完全替代酱腌拼配也不可能;现有腌制菜品类较多,但由毛利率来看,竞争格局尚可;虽有原材料(主要为青菜头)等的限制,但进入门槛不是太高。如此分析,如果有足够多的钱,再复制一家这样的企业难度不是很大。 (2)护城河分析:公司的净资产收益率在2017~2020年达20%以上,虽2021年因资产周转率下降等导致回报率降至14.03%,但仍是比较不错的水平,说明公司有一定的竞争优势;公司的竞争优势来自于公司的品牌(“乌江”)、规模化带来的低生产成本,这种竞争优势持续性不错。 公司产品是被需要的,价格不敏感且不受管制,但就替代性而言,相对来说不是很强势;但总体来讲,公司竞争优势虽然不够优秀,但还是算不错的企业。 七、公司的经营活动自由现金流分析 1、公司经营活动产生的现金流量净额在2018年及以前处于逐年递增态势,经历2019年短暂下降后,2020年又大幅提升(同比增长81.8%),但2021年又有所下降,为7.45亿(同比下降20.6%);公司经营活动现金流净额近年来虽受疫情影响有所波动,但是总体还是处于 作者:巴芒社原文链接:https://xueqiu.com/4806075786/226797077 转载请注明:www.51xianjinliu.com » 深度分析篇#25涪陵榨菜 喜欢 (0)or分享 (0)