浅谈凯莱英药明康德的投资思路

凯莱英(002821)：每股净资产 47.94元，每股净利润 4.4元，历史净利润年均增长 32.24%，预估未来三年净利润年均增长 44.58%，更多数据见：凯莱英002821核心经营数据

凯莱英的当前股价 282.21元，市盈率 52.75，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -49.51%；20倍PE，预期收益率 -32.69%；25倍PE，预期收益率 -15.86%；30倍PE，预期收益率 0.97%。

药明康德(603259)：每股净资产 13.02元，每股净利润 1.75元，历史净利润年均增长 40.94%，预估未来三年净利润年均增长 35.81%，更多数据见：药明康德603259核心经营数据

药明康德的当前股价 101.28元，市盈率 57.13，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -35.08%；20倍PE，预期收益率 -13.44%；25倍PE，预期收益率 8.21%；30倍PE，预期收益率 29.85%。

$药明康德(SH603259)$ $凯莱英(SZ002821)$

今天主要谈俩个方面，一个是周四的Z治局会议的影响，一个是医疗板块的凯莱英和药明康德的个人投资思路。

一、周四会议我挑三点说一说对市场的影响：

1、全年GDP5.5%增速已经不是硬性要求，而是表述为“力争实现最好结果，”“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”。言下之意下半年的经济目标将会在适宜的区间，强调努力，强省争取，这个意思是其他省份不做要求了？实话说，上半年大盘在4月底触底反弹和4月份的Z治局会议有极大关联，很大一部分是依靠Z策刺激，然而这次会议打破了很多资金对下半年Z策力度的幻想以及全年力保实现5.5%增速的预期，所以周五市场行情走得很差。

其实大家可以看一下周四的盘面，有很多资金埋伏了一波会议啊，我也做了一笔资金埋伏，现在回头看并不理想。

感兴趣的朋友可以复盘一下周四的盘面：早盘和午间开盘消费、免税、房地产等板块都出现短期大幅度拉升，这一部分资金对于召开的会议是偏乐观的，但是下午盘面出现大幅度回落，很显然是有一部分资金对下午的会议内容提前知晓、提早开溜了。

2、对疫情防控工作，“要综合看、系统看、长远看、强调特别要从Z治上看、算Z治账，要坚持动态清零，出现了疫情必须立即严格防控，该管的坚决要管、决不能松懈厌战”，措辞之严厉，表态之坚决也实属罕见，其实这从侧面也验证了第一点对全年GDP增速不做要求的表述了，把疫情防控摆在第一位，要算Z治账，经济和Z治只能抓一个，Z治这将会成为下半年的重点，经济暂时趋于第二位置，言下之意是什么我想大家该明白了，我这里不过多表述。

3、弱化消费促进，“发挥消费对经济循环的牵引带动作用”这句话被删除掉，预计和消费相关板块会继续产生压制。所以我们看到周五盘面消费板块的白酒、旅游板块的免税等系列和消费相关的板块走势都很差，这其实都是短期大家对这次会议的预期差造成的，和大家乐观预期不一致，短期造成的分歧。

就像我在周四那天写白酒文中的分析，我说5.5%可能不太容易实现，保5是大概率事件，但是这次会议确实有点超乎我的预期，会议上已经不提GDP增速的事情了。

但是同志们，你认为我国今年增速能到多少？上半年2.5%，全年会多少？我的心理预期下调至4%-5%吧，那对应下半年增速要到多少？再坏也不至于比上半年还坏了吧？上半年因为战争、疫情等各个方面因素我们还能实现2.5%的增长，下半年再怎么也不会比上半年更差了吧？（除非收复湾湾）

所以市场短期有偏差、有分歧也正常，我还是坚定看多中国，市场有分歧我们才能捡到便宜筹码，我对消费的观点仍然保持不变，现在是做长线埋伏的时刻，我周四指出的白酒–口子窖、五粮液、今世缘现在都无限接近买入点了，对于看好的古井贡酒（周五是白酒板块跌幅最狠的7.6%，最高达到9%，也是因为估值是白酒企业中前三高的企业，杀起来一点不含糊），这家伙周五晚间安耐不住了，发了上半年业绩居然增速接近30%，确实超出市场预期，也确实一如既往的优秀啊，看能不能趁这次会议把股价打下来！

二、凯莱英、药明康德的投资思路

先下结论：这是一笔中庸的长线投资

医疗板块并非我的研究强项，但却是我投资版图不可或缺的一部分，我在医疗板块的预算是总仓位的20%，具体投资标的其中就包括CRO一体化龙头药明康德、小分子CDMO凯莱英，以及中药板块，所以希望大家也不要单吊一个行业哈。

药明康德我在周五早盘95附近也已经建仓第一笔资金，凯莱英同样前几天在172附近建仓。

药明康德和凯莱英的经营状况和行业背景我就不再赘述，网上很多大V对CRO/CDMO的研究比我高深太多，感兴趣的可以去了解一下。

今天主要从整个行业发展潜力来宏观看一下，CXO行业全球未来几年增速是多少、国产市占率是多少，替代空间如何等方面来谈一下，以下内容来自各大券商的研究报告，我截选部分认为有用的观点供大家参考。

1、全球CDMO市场空间仍较大，竞争格局有待整合

根据 Frost & Sullivan 统计数据，2020年，全球医药CDMO市场规模（包括化学药、生物药）为554亿美元。其中，全球化学药CDMO、生物药CDMO市场规模分别为375、179亿美元，中国医药CDMO市场规模为46亿美元（约317亿元）。

展望2022-2026年，受全球医药研发投入增加、研发生产外包率提升等因素驱动，Frost & Sullivan 预计全球、中国医药CDMO市场规模将分别增长至1066、195亿美元，复合增速分别为13.74%、30.03%；全球化学药CDMO、生物药CDMO市场规模将分别增长至606、460亿美元，复合增速分别为9.60%、20.66%。

2、全球CDMO市场格局较为分散，国内CDMO企业的市场份额提升空间大。

根据Frost & Sullivan的数据测算，2020年，全球CDMO企业的CR15约为37.80%。其中排名第一的Lonza的市场份额约为8.67%，而国内企业药明康德、凯莱英的市场份额约为1.33%、0.82%。此外，在2020年全球排名TOP10的CDMO企业中，主要以欧美企业为主。可见，国内CDMO企业仍有很大的提升空间。

从全球CDMO市场规模和同比增速来看，未来3年复合增速仍保持在20%以上。

3、下面我们来看一下凯莱英近几年业绩增速表现：公司近6年归母净利润复合增速约为37.88%，盈利能力稳中有升。

根据公司2021年年报显示，2021年实现归母净利润10.40-10.76亿元，同比增长44%-49%。若以净利润预告中间值计，2016-2021年，公司归母净利润复合增速达37.88%。

4、从公司营收占比来看：公司国内业务增长亮眼，国内营收占比逐年提高。

2021年国内业务收入6.41亿元，同比增长73%，收入占比13.82%。海外收入39.98亿，同比增长44%，收入占比86.18%。公司年报披露目前在手国内NDA阶段订单项目超过30个，未来随着这些订单的推进，预计国内的收入将持续快速增长。

一方面：公司海外营收占比过高，这也是市场担忧的一方面，认为未来中美之间竞争格局加剧，最近网上闹得沸沸扬扬的美国老太太有可能在八一建军节这几天去湾湾的新闻是最近几天讨论最热烈的话题，担忧美国会像制裁芯片一样制裁医药，其实我认为不必过分解读，老美制裁芯片是为了卡脖子，但是在CXO板块属于医疗外包行业，并不存在卡脖子现象，一方面短期来看不存在威胁美国的可能，二是中国有大量优秀的医药行业从业人员和工程师红利，目前来看没有哪个国家能在这方面和中国相提并论，印度阿三只是做仿制药比较出名，如果美国转移订单去别的国家，生产成本将大大提高，对于技术这块也没几个能满足要求。

另一方面：市场最主要担心的还是今年业绩大爆发透支了未来的成长性，主要是来自辉瑞的新冠订单是一次性的不可持续的，今年业绩增速过高，抬高了明年的基数，市场预估明年将保持个位数增长，甚至负增长。这点我并不反驳，确实有理有据，下面我分俩种情况来看待。

按照最悲观的预期来看：我们假设2023年公司在新冠方面订单为0，我们按照CRO行业整体平均增速35%-40%的来算（上图8也展示了凯莱英近6年平均增速37.88%），以2021年的净利润10.69亿为基数来算，我们取中间值37.5%的增速，对应2022年业绩（刨除辉瑞订单）为14.7亿，2023年20.2亿，2024年27.8亿，2025年38.2亿，而机构预估今年的业绩在26.87亿，那么按照2023年公司20.2亿来估算，2023年净利润增速：（26.87-20.2）/26.87=负24.8%，机构普遍给出明年增长个位数，我按照极端情况负24.8%来计算，应该是有很大安全边际得了，目前凯莱英610亿市值，2023年20.2亿利润，对应动态市盈率才30倍PE，对于一家近6年平均增速37.88%，行业天花板远远还未到来的公司，才30倍PE我认为值得我去投资。

按照乐观的预期来看：一是辉瑞的订单是否只是今年有，明年是不是没有了？这个谁也不敢打包票说疫情在今年年底一定能控制住，如果明年还有订单呢？那市场杀逻辑杀估值的思路是不是不适用了？二是公司接了辉瑞的订单肯定会导致公司原有产能不足，辉瑞的订单必须在今年交付，那么会不会压缩其他订单到明年？是否变相的增加了明年的业绩预期呢？这个我们不得而知，这也仅仅只是我的猜测。上述俩点变量如果有一点实现，那么都会比我上面按照悲观预期估算的业绩要好得多，那明年的动态市盈率肯定不足30倍PE了。

对于一家医疗外包研发生产企业，你觉得给多少倍估值比较合理？我认为30-35倍能匹配行业的增速，基于上述两种情况这才是我建仓凯莱英的底层逻辑（药明康德也是同样的思维，况且药明康德还是CRO一体化龙头，辉瑞的订单占比远没有凯莱英高，凯莱英都不担忧，药明康德更不用担忧了，这里我就不具体分析了），上述纯属个人看法，如有不足之处，欢迎大家指出来我们共同探讨一下。

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