公牛集团中报交流纪要

公牛集团(603195)：每股净资产 17.61元，每股净利润 4.63元，历史净利润年均增长 18.59%，预估未来三年净利润年均增长 16.27%，更多数据见：公牛集团603195核心经营数据

公牛集团的当前股价 149.69元，市盈率 31.39，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -27.07%；20倍PE，预期收益率 -2.77%；25倍PE，预期收益率 21.54%；30倍PE，预期收益率 45.85%。

$公牛集团(SH603195)$

22H1实现营业总收入68.4亿元，同比+17.5%，疫情形势下实现较好增长;归母净利润15.1亿元，同 比+6.1%。毛利率Q2较Q1降幅缩窄，与调价、经营策略与经营改善有关。

一、分业务看

1)电连接上半年33.6亿元，同比+12.3%。其中，新能源充电枪是去年六月试销，7月上线，去年实 现2000万收入，22H1实现约4400万收入，目前产品矩阵布局已基本完成，生产线顺利投产并实现自 研，产能至少有5个亿，期待这块业务保持较好增长。

2)智能电工照明上半年32.6亿元，同比+23.6%。本质是智能家居、前装家具的生态业务。传统业务 处于逆行状态，墙开同比+14%。LED照明增速38%，在行业中处于不错的增长率(照明行业受房地产 影响增速为负值)，虽然目前还未取得领先地位，希望经过1-2年的努力实现领先的目标。公司新兴业 务处于快速发展，无主灯业务自去年开始试销，今年3月正式开始销售，截至目前无主灯和智能控制的 产品线在快速补充，现有渠道红利的快速突破和新专卖店的建设在同步推动，上半年实现5400万收 入，形成了良好的起步。22H1其他智能电工照明产品收入达61%。

3)数码配件业务上半年2.0亿元，同比+16.1%。统计口径里不包含USB插座，即不包括强弱电连接 产品，而是放在电连接中。与以前报表披露口径一致，但与内部事业部口径不同，公司数码事业部包 括弱电连接、USB的强弱电连接产品、移动电源、户外移动电源。通过产品创新、线上推广已走上更 健康的发展态势。上半年户外移动电源上半年已经由360瓦扩充到1800瓦，大功率产品目前表现出更 好的市场接受度，带动公司移动电源业务走向良性发展。

二、分渠道看

1)装饰渠道:承载智能家居生态业务。第一，上半年对经销商做精益赋能，把咨询顾问引入到渠道经 销商的层面，提升他们的能力;第二，2022年启动了战略新业务智能无主灯的市场导入，渠道推广、 专卖店建设在上半年有所突破，完成了8000+家网点的初步布局，相较于竞争对手形成更好的资源协 同优势

2)B端渠道:与1万家装企网点形成合作，为后续增长奠定良好基础，上半年实现69%增长。

3)新能源:虽然充电桩/枪目前还是线上销售为主，但是消费者更容易触达和产生购买想法的应该是 线下渠道，所以3月组建了新能源渠道，做线下的分布式渠道，至今C端已开拓专业售点1000+家， 40-50个经销商。

4)电商渠道:全品类发展策略，上半年增速15%。而转换器、墙开、照明、数码行业在电商平台的上 半年增速都是负数，我们还是实现了双位数增长。

三、下半年变化

两大因素:原材料价格的波动，以及疫情对销售需求的影响。我们会保持基本稳定状态，尽管有波动 但是不会有断崖式下跌或急速上升的状态。原材料方面，铜价保持在65000-70000元/吨左右，主要是 套期保值起到了作用。疫情方面，上半年有这么好的成效，相信公司内部团队已经训练出了运行的能 力，在波动下也会形成稳中向好的状态。

四、业务边界的选择

新能源:充(充电枪/桩)、储(分布式的户外储能)，面向分布式的渠道和客户的产品为主。智能生态:进一步加深以无主灯为焦点的智能生态的建设，组建智能灯控系统。国际化:原来作为业务的补充、学习的通路，目前明确会通过新能源业务扎实开展国际化，并推动智 能生态产品出海，做的更好更坚实。

六、公司三个发展周期

1)1995-2007:转换器实现发展，对应中国家电行业快速发展形成用电需求; 2)2007-2020年:墙壁开关和智能生态业务培育起来，顺应房地产发展的背景; 3)2020-2030年:在国内和海外找到属于公牛自己的机会，我们已经进入新的发展中心。

Q:上半年产品维度的量价拆分?

电连接(22H1+12%):增长基本来自于产品结构和价格的增长，主要驱动因素是新品类的创新(如 轨道插等高价产品占比上升)、时尚焕新产品(如圆盘插)是拉动增长的因素。量负个位数增长，提 价5%，产品结构优化带来10%增长。

墙开(22H1+14%):价格+3%，量+11%。LED照明(22H1+38%):光源，工商业领域光源的发展带动单价大大提升。灯饰，加价的影响比较 小，主要是销售增长来贡献。

Q:上次插座新国标升级导致成本上行，今年插座和插头的新国标对价格和毛利率会有影响吗?

17年新国标切换带来毛利率、净利率的大幅下降，我们通过内部产品结构的改善，经营降本把毛利率 拉回来了，因为新国标要求加大连接线粗度、增加保护门，因此带来成本的硬增加，提升了30%，但 是我们加价大概在5-6%，导致毛利率下降。伴随我们研发、创新能力提升，已经带动毛利率逐步提 升。新国标对墙开的影响没有转换器那么大，整体还在我们的可控范围之内，我们还是当成常规的经 营要素。这次新国标对成本的影响可以忽略，因为内部经营实力已经较强。

Q:Q2大宗原材料成本下降，公司原材料库存大概几个月，Q2是否享受到大宗原材料价格下降红利?

以铜价为例，1-6月基本保持在7-7.5万的状态，下降发生在6月初，6月中开始断崖式下降，这种情况 下我们上半年是享受不到成本下降的红利的。并且由于我们有套期保值的机制存在，具有稳定性，所 以这么短期波动下，就算波动幅度再大我们也享受不到红利，我们也不需要这么短期的红利。上半年 铜价在7.2-7.3万左右，实际上我们采购的均价也在比这个水平略低的状态。未来公司的套期保值和现 货锁汇，会根据后面实际经营状况调整，大概是70%的量做锁定，下半年总体价格会比上半年低一 些。对于原材料价格，我们预测下半年还是维持相对高位的波动，内部预计在6.5万左右，不会像以往 有单边行情的明显趋势。

Q:分布式储能是未来重要布局方向，可以展开讲吗?

这个是我们内部还在深入研究的一个方向，目前没有没有业务上市，我不知道适不适合讲。现在新能源已经形成大趋势，其中:

1)光伏是一个已经非常熟且稳定的机会行业，对于现有的参与者来讲是一个巨大的红利，而后发进入 的玩家是没有优势的，所以这块业务我们先把它排到后面。

2)我们聚焦充和储。1 充电桩和充电桩业务:我们已经很明确，清楚地知道它的发展重点、方向在 哪里，也知道是一个大的机会，未来在国内是千亿的市场，海外大概是2000亿，合计是3000亿的一个 大的市场，我们目前已布局的业务已经具备发展的确定性，这一块我们对国内、国外做了深入的研究 探讨，不断地在做现场、合作伙伴的考察。2 储能方面:户外储能，正浩、店小二推出的产品，国 内、国外正在迅速进入稳定状态;家庭储能，主要是用于电网不稳定、电价超高的场景，毫无疑问在 国内没有基础，主要是海外地区会有需求;工商业储能，可分为分布式、集中式，目前工商业储能国 内正在萌芽，机会好于海外，分布式储能可能会成为公牛在国内发展的业务;源网侧储能，技术含量 方面以中国的供应链和产品创新能力来看已不再是问题，核心的能力是获取订单的能力，公牛不具备 面对超大型客户做深度业务拓展的基因，所以不是我们的战略焦点。

Q:发出商品有较大幅增多，主要是针对什么产品，客户是什么样的情况?

发出商品主要针对电商，客户包括京东、天猫旗舰店。

Q:不同品类库存存天数现在是什么水平?

目前就是公司本身库存这块没有特别大的波动，还是在一个正常范围之内。如墙开库存月数在3-4个 月，转换器3个月左右。最主要的原因是22年3-4月我们在疫情形势下，针对转换器、墙开硬通货做了 储备，怕到时候没产品卖，所以整体还是正常的状态。

Q:经销商库存大概什么情况?

经销商库存也是一样，同样的逻辑，处在一个正常的周转天数范畴之内，比去年或比以往正常年份会 略高一点。主要因为:1)大家担心疫情没货卖，有囤货行为;3)疫情对动销产生短期影响，形成阶 段性的波动。目前渠道库存还是处在一种合理的范围之内。公牛会把经销商的库存当成自己的库存一 起来管理，所以在这种状态下还是会保持整体市场良性流通，这是公司的总目标。

Q:应收账款同比增加较多，预收款环比下降较多，能否解释一下?

应收和电商的收账差不多是一样的，也就是我们和京东平台的账款;同时海外业务也会带来应收。预收下滑，因为我们今年交货比较及时，同时这本身不是一个大数(几个亿)，会因经营节奏会有暂时性波动，没有异常因素的影响。

Q:上半年经营性现金流-28%，是什么原因?

经营性现金流变化非业务变化带来，主要因素包括:1)税费缴纳的跨期，这个在一季度报表也有; 2)电商渠道的加大推广力度投入约1亿元，战略咨询也有约1亿支出;3)这1-2年我们不断有人才引 进、股权激励，整体在薪酬工资上有大幅增长，增长了1亿+。

Q:战略性入局充电桩、 充电枪市场，如何看市场空间和潜力?

目前市场在百亿，且在飞速发展，叠加下游新能源车快速增长，发展潜力较大。同时公司产品价格跨 度非常大，充电枪700-1000元，充电桩2000-4000元，30kW的小直流可以达到3万左右，而充电 站、社区站的120kW快充桩可以达到12-15万，这些品类会在不同的场景里有不同的应用。从未来十年角度看，我们做了非常详细的战略研究和测算，认为国内市场规模会超过1000亿元。目前 公牛的产品线(从交流枪到120kW)已经基本补齐，只不过目前所产生的销售额主要来自于交流枪/ 桩，下半年和未来长期来看会逐步转向以小直流和交流桩为主。

Q:家用储能是一大战略布局，与现有业务有什么渠道或技术协同吗?

我们内部战略的公牛模型里，第三个叫协同优势。第一类品类:利用现有的优势做战略布局扩充，可迅速做到比竞争对手发展更好。浴霸就是典型的品 类，和墙开、灯有非常强的渠道协同优势，所以它的增长迅速，目前已经进入前三，这两年的时间还 在快速发展。第二类产品:基于经营能力相同、消费者认知相同、需求相同这种状态下，从而产生协同并增强自身 的基因。以充电枪、充电桩为典型，二者的渠道跟我们过去渠道完全不同，但是产品背后的技术、消 费者对品牌安全可靠的认知、电连接技术的认知可形成协同。因此我们充电桩、充电枪可以做到电商 平台第一，说明消费者对我们的期待是很高的。目前充电枪在线上已经做到了30%的市占率，充电桩 做的时间更短，现在线上也有20%+的市占率，线下大家都做得比较差，我们会快速建设我们的优势和 能力，我们建设分布式渠道的能力、基因是完全相同的，能够迅速地做渠道的布局和扩充形成优势。储能是用电连接这一角度进行延伸发展，是帮助我们进入新能源领域的窗口。进入这个领域后，公牛 本身经营跟用电有关，储能与用电也会有一定关联，在消费者认知里面的接受程度会优于其他的品 牌，形成加分。同时，我们不会去做源网侧的大型储能，因为面对这种大型的、头部的B端渠道我们目 前是没有优势的，并且也很难建立。这种状态下，我们把业务重点放在分布式渠道、分布式客户和分 布式产品，这是我们选择的逻辑，也是我们能力协同、经验协同的根据。

Q:上半年公司产品创新升级带来了毛利率提升，成本下行下如何展望下半年毛利率?

上半年毛利率环比上升，预期下半年原材料会稍有降低，但我们的成本不会像现货价格一样下跌，预计对下半年毛利率提升会有贡献，但是不会太大。

Q:内部对于B端渠道的布局和拓展的战略定位?

装企可分成三大类:1)墙开、灯饰网点类似的网点，经营范畴放在装饰渠道下管理;2)区域装企， 会跨城，单列出放在B端管辖范畴;3)全国性装企，除了家装业务可能涉及到产品销售行为，也放在B 端事业部管辖。后面两类我们单列出来，由B端事业部专门团队进行管理。装企是以往没有被辐射到的 渠道，而我们认为未来消费专业化趋势的推动下，装企这个通路重要性会提升，无论是在门店类型的 装企用现有渠道进行覆盖和管理，还是区域化、全国连锁单列出来由事业部做专门的管理。我们首先 都是让产品进去，同时把我们的服务跟上。截至上半年，我们装企的拓展效果较好，目前公司核心装 企网点覆盖逾万家，头部连锁覆盖率超80%，区域装企覆盖率超50%，门店装企作为重点也会由较高 的覆盖率。

Q:公司储能业务怎么切入，户储的技术重心是什么?

我们认为，未来十年中国的新能源行业会从政策端、需求端均有所发展，伴随新能源车等用电器增加，以往很多化石能源都会转为用电，从而带来越来越多的用电需求。能源结构改变和用电需求增加的背景下，长期来看肯定会在社会层面带来建设的状态，带来电价、峰谷价差的变化，无论是国内还是国外都是大趋势。在这种大背景下，储能装置、充电装置、用电器等都能发生这个巨大发生，带来快速的增长。

因此，我们根据自身的特性、愿景以及能力做了匹配，认为充电桩、充电枪是第一个选择，户外移动电源是第二个选择，家储面向分布式进行开展。当然现在讲还为时尚早，现在讲太多也担心到时候误导大家。当它变成实质上的业务表现时，我觉得才可以面对市场公开发表确定性的话题。

Q:公司无主灯产品单价、客户画像如何?行业能兴起的驱动因素是什么?

全套价格零售价1-2万，出厂价6000-1万，若购买卧室套装、餐厅套装会便宜。以公牛的品牌和产品 质量来看在行业内是有竞争力的。无主灯各个企业的定价有所不同，不是拉的区间越大越好，我们定 位的是标准化的无主灯产品。无主灯兴起的因素包括:1)消费观念的升级，根本的驱动因素是对以往业务模式下的产品的替代，前 几年伴随公牛做防频闪，行业光源质量也有所提升，最近在外观方面变化比较大，但是这种创新带来 了非常高的流通的成本，形成了高溢价、不透明的价格竞争模式，导致以往行业存在一定弊端。2)伴 随LED光源的成熟，光的质量、舒适度、光效的追求通过低成本实现成为可能。无主灯的本质是一种分 布式的光源，以往做分布式光源成本会非常高，且光有本身限制，也很难做到那么标准化，因此难以 推广。而我们希望定位是面向大众消费市场做出优质产品，具备合理的成本和价格，从而快速建立产 品和品牌的认知。3)更好地掌握无主灯对核心光效、光的舒适度的创新，谁做得更好就可以抢占先 机，获得较好发展。当前大的消费背景、消费潮流变了，企业最核心的是面向大众化，具备技术层面 条件，赋能无主灯业务在未来的发展。无主灯的未来市场空间、发展潜力都具备，公牛目前在装企层面已经有先发优势，同时在产品创新方 面也有基因，有望面向大众优质市场的开拓建立产业链优势。

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作者：MT调研
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