晨光股份好像不错~

晨光股份(603899)：每股净资产 6.72元，每股净利润 1.65元，历史净利润年均增长 27.96%，预估未来三年净利润年均增长 16.25%，更多数据见：晨光股份603899核心经营数据

晨光股份的当前股价 44.8元，市盈率 30.08，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -13.47%；20倍PE，预期收益率 15.37%；25倍PE，预期收益率 44.21%；30倍PE，预期收益率 73.06%。

这是我对晨光股份，进行系列分析的第3篇文章，在上一篇中，我提到：

“从资产部分来看，晨光给人的感觉，是比较“轻资产”的。

因为，公司有超过40%的资产是类现金，应收账款和存货，都是一个月出头周转的，还有，固定资产周转天数，只需要30天左右。

但这里的“轻资产”，之所以加个引号，是因为晨光的情况，不全是我们看到的这个样子，背后还有更深层次的原因。

这一层原因，和前面我们聊到的许多“朦胧中的不对劲”，是一脉相承的。

随着后面我们对晨光的了解越来越深，这一切，都会逐渐揭晓答案。”

我们接着来看。

01 聚焦关键

我们接着看利润表，还是以2021年报为例。

这部分的内容，前面在看历史数据时，已经点状看过，这里再梳理一次，数据百分比的出入，是由于四舍五入和抓大放小。

2021年，晨光报告了176亿营收，135亿营业成本，毛利41亿，毛利率23%。

当年，公司报告了归母扣非净利润13亿，归母扣非净利率是8%。

从毛利到归母扣非净利润，这中间的损耗是28亿，损耗率16%。

这中间的主要变化有：

销售费用14亿，占营收比8%；

管理费用7亿，占比4%；

研发费用2亿，占比1%；

所得税3亿，占比2%；

从这些数据来看，晨光的分析关键，还是在于毛利率和销售费用。

前者的关键，在于公司业务的选择，以及行业竞争情况。

后者，则一部分取决于公司的创收难度——这是以费用化的视角看，公司需要多少费用投入以拉动营收实现。

另一部分，取决于公司的进取意图——公司希望在未来有多少后劲。

再来看看现金流量表，依然以2021年为例。

02 准备出发

2021年初，晨光有类现金14亿，年底有15亿，忙活一年，增加了1亿。

这增加的1亿，主要来自于：

经营活动现金流16亿；

投资活动现金流-7亿；

筹资活动现金流-7亿。

从这幅图景来看，晨光是有自我现金创造能力的。

另外，这经营活动现金流量，要高于15亿的净利润，显示公司赚的是真金白银，不是账面财富。

事实上，从晨光的历史数据来看，在净利润“含钱量”上面，公司一直是表现不错的，见下图。

从公司上市的2015年开始，公司的经营现金，就一直多于净利润。

考虑到前面看到的一些报表特点——应收账款、存货周转率较高、应付账款周转率不高、固定资产周转率较高，经营现金流略高于净利润——而非更高的比例——是可以理解的。

到这里，我们浏览了公司的历史数据，也看完了公司的三张报表，我们现在对晨光，有了如下印象：

从营业收入、毛利率、损耗率、净利率等多个角度，都能隐约看出：

晨光的业务，在大约2015-2016年间，发生了一些变化，这造成了一系列数据的变化。

2、以2021年报为例，晨光的资产负债表，给人以一种比较“轻”的感觉，体现在很多类现金、应收账款、存货、固定资产都不多。

3、从利润表的角度看，晨光的分析关键，在于毛利率和销售费用，后续重点关注业务组合和行业竞争，以及公司的发展意图，重点中的重点在前者。

从现金流量表角度看，晨光净利润的“含钱量”是不错的。

总归看起来，公司的报表除了一些让人隐约感觉困惑的变化外，没什么太大的“伤口”。

有了这些印象，我们可以继续往下看了。

首先，我们要理解晨光的业务组合，而这需要从公司的前世今生，开始说起。

03 蘑菇蘑菇

如今的A股上市公司晨光股份，在2021年报前，叫晨光文具。

至于晨光文具这个公司，具体是做什么的，在我展开讲之前，我估计，绝大多数读者在脑海中，马上会冒出来一个很鲜明的形象。

没错，就是在大街小巷的文具店、小超市随处可见的那个标志“晨光文具”。

具体来说，那个标志长这样，我帮你们回忆一下：

根据公司招股说明书的说法，晨光成立于2007年，但是，这明显跟我们的印象不符。

如果我的记忆没错，我上初中的时候——也就是1998年左右的时候，那时候，已经满大街都有晨光了。

晨光的实际控制人，是陈氏三姐弟，分别叫陈雪玲、陈湖文、陈湖雄，广东汕头人。

按照晨光在年报中的披露，这姐弟三个，在21世纪初就开始做这个生意了，按照这个说法，那就大概是在2000年前后。

还有另外一个版本，2021年报中，晨光董事会在开头的《晨光再出发》文中，提到：

“晨光已经走过了三十多年的历程。”

这样看起来，晨光的历史，可以追溯到1990年前后了，这就和印象对上了（如果你对不上，弟弟妹妹们好）。

我们再来看看，如今公司做的是什么生意，年报是这样介绍的：

“公司是一家整合创意价值与服务优势，倡导时尚文具生活方式，提供学习和工作场景解决方案的综合文具供应商和办公服务商。

传统核心业务，主要是从事晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技；

新业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。

报告期内，公司经营模式未发生重大变化，新业务占比接近营业收入的一半。”

第一段，是如今上市公司年报常见的“高大上体”。

具体来说，就是用一堆“整合”、“生活方式”、“解决方案”等让人“咋一看很美好、仔细一想啥都没说”的词汇，把公司的实际业务“包装”一下的做法。

实际上，从后面两段来看，公司的业务是这样的：

第一块，传统业务，具体来说，就是制造和卖文具，晨光把它进一步分成三类：

书写工具（笔）、学生文具（橡皮、圆规等）、办公文具（订书机、文件册等）。

第二块，新业务，进一步分成两类：

一类是零售大店，还可以分为两种——九木杂物社和晨光生活馆；

另一类是办公直销业务，由一家子公司晨光科力普负责。

年报里也明确说了：新业务占比接近营收的一半。

接下来，我们就看看晨光这些业务，过去这些年的变化情况，见下图。

04 逆袭成功

上面这张图，展示了公司传统业务——笔、学生/办公文具——的营收，占总营收的比重。

2014年，这三类业务，占到营收的96%，几乎是晨光的全部。

从2015年开始，办公文具的营收占比，快速飙升，到2018年，已经占到晨光营收的半壁江山。

那一年，这三类业务一共占营收的98%。

而到了2021年，这三类业务一共占营收53%。

确实如公司前面所说，“新业务占比接近营收的一半”。

也就是说，2019年及以后的数据，公司做了口径的调整，才有了这样的变化。

我们先来看看“办公文具占比飙升”这个事情，然后，再来看聊这个口径的变化。

既然笔和学生文具的占比逐渐降低，那么，是这两个业务萎缩了吗？

我们看看他们的营收变化。

上图可以看出：跟直观感受正好相反，晨光笔业务的收入，没有一年是下滑的。

2021年，书写工具营收28亿，已经是2014年13亿的两倍还要多久，过去10年的复合增长率，超过10%。

再来看看学生文具的情况，见下图。

跟笔一样，学生文具的收入，不仅没有下滑，反而看起来，增长也不错。

2021年，学生文具营收31亿，比起2014年的9亿，增长了接近3.5倍。

那么，办公文具能做到营收占比迅速提升，唯一可能的途径，就是通过超高的增长率“逆袭”了。

具体是什么样的情况呢？见下图。

看到办公文具2014-2018年的增长率——43%-75%，我们就不难理解，这个业务占比飙升的原因了。

结合前面的内容，这张图至少有几个事情可以告诉我们：

05 我们都一样

第一个，文具这个东西，细分品类之间，不太可能有巨大的差别。

所以，在学生文具20%左右增长的背景下，办公文具40%-70%的增速，一定是有门道的。

第二个，看起来，前面营收口径的变化，是从2018年的办公文具开始的。

准确地说，在2019年报的统计口径发生变化时，主要是把办公文具做了重新的分类。

第三个，相比于笔和学生文具，办公文具2020和2021年的增速，看起来就“正常”得多。

所以，我们可以大致判断，晨光传统业务的增速——笔、学生文具、办公文具，都是差不多的中速增长，增速大约在10-20%之间。

而2019年，晨光的业务分类发生的变化，主要是把“办公直销业务”给单独拆出来了。

这个办公直销业务，也就是前面说过的，晨光科力普这家公司承接的业务。

那么，这个“晨光科力普”，和过去的办公文具，到底是个什么关系呢？

还有更重要的是：

前面的数据看得出，这个业务对晨光的增长，起到了至关重要的作用，而这个业务，又是为什么能实现这样的增长呢？

以及，这种增长，对于晨光意味着什么？它可持续吗？

晨光股份的下一篇，发在我的XX号（villike的财务自由笔记），后台输入晨光就有了，我们下一篇见。

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作者：villike
原文链接：https://xueqiu.com/7579238876/228703006

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