公司研究涪陵榨菜

涪陵榨菜(002507)：每股净资产 8.31元，每股净利润 0.87元，历史净利润年均增长 26.24%，预估未来三年净利润年均增长 21.98%，更多数据见：涪陵榨菜002507核心经营数据

涪陵榨菜的当前股价 27.18元，市盈率 27.35，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -12.86%；20倍PE，预期收益率 16.19%；25倍PE，预期收益率 45.24%；30倍PE，预期收益率 74.28%。

公司概况

大股东

涪陵国资集团35.3%

香港中央结算4.9%

北京建工集团2.7%

富国基金2%

林祥1.8%

主要业务

公司主要从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。在行业中，公司产销量处于领先地位，产品有较高市场占有率，旗下“乌江”品牌具有很高的知名度和美誉度。公司有“乌江”、“惠通”两个主力品牌，储备了“邱氏菜坊”一个品牌。2021年，公司的业务规划为6大销售推广品类，别为：榨菜、萝卜、泡菜、海带、酱油和惠通品牌产品，并将推广结构分为主力产品、重点产品、新产品、配套产品4大类别。

公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021年度价格分别同比上涨约80%和42%，造成公司报告期主营业务成本同比上涨约13%。

经营模式

生产模式

公司实行以销定产，生产加工全面实现了机械化和自动化，稳步探索智能化生产模式，提高生产效率，保证规模生产、食品安全和产品品质。

采购模式

公司采用“公司+合作社+农户”的采购模式

销售模式

公司采用经销制为主和电商平台补充的方式，公司实行“以城市为基础的精准化营销管理模式”。按“四多两不一目标”原则进行城市销售宏观管理布局，即多品类、多大单品集群、多渠道、多经销商，不冲突、不压货，保证城市数量任务目标完成。

核心竞争力分析

(一)品牌优势

公司是中国佐餐开味菜行业的领导企业，市场占有率较高，“乌江”品牌系列产品具有良好的知名度和美誉度，消费者心智占有度高，具备持续性的竞争优势。公司具有行业定价权，良好的品牌影响力能够确保“先款后货+部分授信”的回款政策得到有效执行。

(二)管理优势

1.质量管理优势

公司通过了ISO9001、ISO22000、HACCP体系认证、美国FDA登记，食品安全管理处于国内同行业领先水平。

2.管理人员优势

公司管理人员具有10年以上佐餐开味菜的加工企业管理经验，较同行业其他加工企业具有明显的竞争优势。

(三)技术、研发优势

(四)产业链优势

1.生产规模优势。

2.原料收贮优势

3.销售网络优势

(五)资本优势

风险及措施

1.原材料不足或原材料价格波动引致的经营业绩波动风险。

2.食品安全风险

3.募投项目投资风险

4.并购整合风险

行业概况

榨菜主要集中在重庆涪陵、浙江及四川等地，属于完全竞争型行业。行业未来发展潜力巨大，行业准入门槛较低，产业竞争非常激烈，未来将向规模化、品牌化、品质化发展，行业集中度将进一步提高。行业内比较有影响力的品牌有乌江、惠通、铜钱桥、鱼泉、吉香居、味聚特等，乌江榨菜市场占有率名列前茅。2021年年初青菜头收购价格猛涨、原料价格歧高，年中大宗商品价格波动引起包装、辅材等价格大幅上涨，消费品行业在生产端承压，销售端同时面临社区团购等新渠道较大冲击，对既有经销商体系挑战加大，加之传统品牌老化对新生代消费群体粘性减弱，行业洗牌呈现加剧态势。

历史财务数图

资产

资产结构中，占比最大的是货币资金，近四年平均40%左右，现金充裕；

第二大的是固定工程（包括固定资产和在建工程），近几年占比33%左右，属于不重不轻的普通水平；

应收加预付几乎为零，行业地位突出；

2021年发行新股，募集资金32亿，所以2021年度资产结构有较大变化；

负债

资产负债率长期稳定在20%左右，近五年有下降趋势；

货币资金口径的有息负债率为0%，负债情况非常好；

流动比率常年在4左右，速动比率常年维持3.3，偿债能力非常好；

经营效率

近10年平均ROE为18%，近5年平均25%；

毛利率前5年平均45%，近5年平均55%；净利率前5年平均17%，近5年平均31%；行业地位非常突出；

销售费用率常年维持在18%，管理费用率从前5年的4%，下降到近5年的3%，经营情况良好；

营业收入增长率平均15%，有明显的周期性波动；

营业成本增长率平均13%，有明显的周期性波动；

净利润增长率平均25%，有明显的周期性波动，最大60%，最小-9%；过去5年净利润年化增长率23.6%，过去3年年化增长率4%；2019年，2021年净利润增速拖累较为明显；

2011年归母净利润0.9亿，2021年归母净利润7.4亿，年化增长率23.5%；2011年收盘价15元，2021年收盘价210元，年化增长率30.2%；过去10年ROE平均17.7%。再一次证明市值与业绩增长的高度一致性；

现金流

销售净现金常年大于营业收入；经营净现金常年大于净利润；公司经营收到的都是真金白银，净利润为真；

投资净现金常年为负；

筹资净现金常年为负，2021年首次为正，主要是发行新股募集32亿；

分红率平均在34%左右，近5年有增长趋势；分红现金常年大于现金和现金等价物的净增加额，说明公司分红力度还是比较大的；

关于公司未来发展的讨论与分析

行业的发展趋势和市场竞争格局

行业整体发展较为稳健，市场容量将进一步扩大，竞争更加激烈。未来佐餐开味菜行业将进一步向高端化、品牌化、智能化发展，企业间发展水平差距将进一步拉大，行业整合将会不断涌现，行业集中度将进一步提高。

公司的机遇和挑战

公司的机遇和优势

消费升级，形成庞大的中产者消费市场，奠定了快消品市场品质基础。以榨菜为基础的佐餐开味菜市场容量巨大，前景可观。国家乡村振兴战略的实施，涪陵榨菜产业链将直接受益于国家政策，地方政府必将大力扶持和支持榨菜等农产品产业发展。中国经济以及快消品行业正在向品牌化、精品化、专业化、智能化转型。行业加速洗牌，市场资源逐步向有品牌影响力的头部企业集中。公司拥有资本优势、行业龙头、技术、人才、品牌、渠道优势。

公司面临的挑战

农村劳动力大量向城镇转移，原料供给保障面临挑战，原料成本面临上升风险。酱腌菜行业技术门槛较低，价格竞争十分激烈，导致行业利润率低。而劳动力成本上涨迅猛，其他原辅材料价格上涨预期明显，尤其2021年受新冠肺炎疫情影响，各种费用、成本攀升，成本控制压力巨大。市场、消费者、消费方式、渠道快速变化，对公司以传统方式为主的销售结构产生了强烈冲击。

公司发展战略

公司将立足榨菜，形成品牌、市场、技术、资本、人才及管理优势，在佐餐开味菜行业，采用外生扩张并购和内生创新发展去做大。第一步聚焦榨菜，通过品牌和品类升级，做精榨菜、做热乌江品牌；第二步，稳步拓展亲缘品类，丰富产品矩阵；第三步，跨入川调酱类领域去探索发展，做大佐餐开味菜；第四步，利用智能化改造传统产业，跨界休闲果蔬产业