片仔癀分析定性商业模式完结篇

片仔癀(600436)：每股净资产 16.94元，每股净利润 4.03元，历史净利润年均增长 23.19%，预估未来三年净利润年均增长 19.58%，更多数据见：片仔癀600436核心经营数据

片仔癀的当前股价 266.8元，市盈率 61.19，未来三年的估值假设和预期收益率如下：
15倍PE，预期收益率 -61.26%；20倍PE，预期收益率 -48.34%；25倍PE，预期收益率 -35.43%；30倍PE，预期收益率 -22.51%。

前言

《片仔癀分析》初识 

《片仔癀分析》定量财报

《片仔癀分析》定性商业模式（1）

上篇文章主要介绍了片仔癀的主营业务包括：医药制造业、医药流通业、化妆品日化品、食品。

今天来聊聊产品是否还有增长空间，企业竞争优势如何，企业文化，风险以及估值。

01

竞争优势

提价

片仔癀具有很强的提价能力

2003 年片仔癀，内销出厂价为每粒 125 元人民币，公司共公告提价 17 次。2020 年内销出厂价格涨至 430 元人民币/粒，涨幅为 3.44 倍；外销出厂价格每粒涨至约 60 美元，涨幅为 4.4 倍。

对比下东阿阿胶，从2006年起，东阿阿胶总共提价了17次，涨幅超过16倍

更是疯狂。

就提价来说片仔癀销量不变销售额就可以提高4.4倍，形容赚钱机器不为过。

考虑到原材料的成本提升以及需求端的不断扩容，价格提升空间仍然很大。

2. 特许经营权，稀缺性，品牌

片仔癀的主要原料是纯天然上等的麝香、牛黄、蛇胆、田七等，在保密密级上为国家双绝密配方，更凸显其稀缺性。

（1）麝香

天然麝香就是来自雄麝的腺囊分泌物，林麝属于国家一级保护动物。

麝种群数量已由上世纪 50 年代的 250 万头左右锐减至 2017 年 6 万头，其中 2011 年更是小于 5 万头。

国家已要求全面禁止野外猎捕麝、禁止出口天然麝香，生产、销售天然麝香使用实行国家行政许可管理和中国野生动物经营利用管理专用标识制度。

2005 年，国家有关部门为保护野生麝资源，仅准许片仔癀等少数几个传统名贵中药品种继续使用天然麝香。

全国人工养殖麝大约达到 19271 只，接近 2 万只左右，养殖天然麝香产量大约 130 公斤。

每年片仔癀获取产量是一定的，片仔癀无法扩大产能，可以看到片仔癀的库存不断在上升，是存积原材料。

目前天然麝香处于供不应求阶段，不断推动麝香整体价格上升，片仔癀提高出厂价格可以对冲原料上涨和其他成本上升的压力，一定程度上也提升公司的业绩。

（2）牛黄

牛黄是传统名贵中药材，是中成药的重要原料。高端中药更青睐于使用天然品，早先国家食品药品监督管理局曾下文规定“片仔癀”、“安宫牛黄丸”等名贵中成药必须用天然牛黄作君药配制。

可以看到天然牛黄价格一直在攀升，进一步提升原材料成本压力。2017 年-2021年 4 年间，天然牛黄价格从 21 万元/千克涨到 55 万元/千克，同时给片仔癀带来了成本压力，进一步奠定了提价的基础。

02

增长空间

医药制造中主要是肝病用药，指的我们常说的“片仔癀”，主要是肝病用药占比90%以上，毛利达到81%以上。

可以说整个公司好坏主要取决于“片仔癀“的销量，片仔癀的销量取决于肝病用药的市场。

看看供需关系

一. 需求端：

1. 肝病市场

根据 2018 年国际癌症研究中心的一份报告，中国的肝癌发病率位居第 9，仅排在少数发展中国家或新兴经济体之后，但基于人口规模估计，中国的肝病患者人数是全球最多的，预计在 3.4-4.8 亿人次，随着人口老龄化肝病患者数量还在逐步提高。

我国 2018 年肝病用药市场规模接近 700 亿元。根据米内数据库统计，中国中成药肝炎用药市场规模保持5%-7%增长，2018年规模达到 61 亿元。

其中医院市场和零售市场分别占比 71%和 29%。

（1）医院市场：肝病药物销售的主要渠道，片仔癀没有进入医院中成药市场 top10，占比在 2.4%占比较低。但是片仔癀进入 2019 版医保（省增乙类）进入吉林、贵州、安徽、西藏、天津、福建六省医保目录，有待进一步推进。

（2）零售市场：作为健康中国品牌榜肝胆用药第一品牌的片仔癀，以绝对优势占据半壁江山。产品上片仔癀锭剂、茵胆平肝胶囊、片仔癀胶囊分别占比第 1、第 6 和第 8位，合计占比 40.66%。

按照肝病市场每年 15%的增长率测算，到 2022 年，肝病市场规模将超过 1200亿元，其中中成药规模接近 100 亿元。随着处方外流+分级诊疗的推进，零售渠道份额逐步上升。预计到 2022 年肝病中成药市场在零售端的规模将达到 37 亿元。以片仔癀在零售端的强大市场占有率，加之体验馆等新模式的推动，渗透率有望不断提升，占据肝病中成药市场的绝对主导地位。

2. 保健品属性

中药本就强调治未病，即未病先治。片仔癀作为中药肝病领域的领先者，其养肝的保健功效不可被忽视，潜藏着巨大的消费市场。

每年约 7 万元的保健费用，更多的是针对的高净值人群，有着广泛基础的华东地区，贡献了片仔癀一半的销售额。对比高净值人群的地域分布，华东地区也是高净值人群的集中地。

未来随着人均收入的提高，在片仔癀品牌认可度的不断提升过程中，在华东地区以外地区的高净值客户认可度也会增长，渗透率会向华东地区靠拢，拥有庞大的日常保健消费市场。

3.海外

未来随着港澳的国药堂模式的推进，加之公司积极开拓“一带一路”上的国家市场，密切跟进已提交的海外注册国家（巴基斯坦、柬埔寨、越南、菲律宾、缅甸等）的审批进程，公司海外销量增速会稳步回升。

二 供给端

下面来看看片仔癀的主要原料是纯天然上等的麝香、牛黄、蛇胆、田七等，这些原材料都是比较稀缺的。

其中天然麝香和天然牛黄成本较高，在对天然麝香严厉的政策管制下，天然麝香处于供不应求阶段，不断推动麝香整体价格上升。

早先国家食品药品监督管理局曾下文规定“片仔癀”、“安宫牛黄丸”等名贵中成药必须用天然牛黄配制药。

由于原材料稀缺性，导致片仔癀供不应求，在竞争优势描述中原材料珍贵，稀缺资源推动价格上涨。

在各大体验店对每人限制销售，各大线上京东和天猫店大部分也是无货售罄状态，长期处于供不应求的状态。

结论：肝病市场需求相当大，零售端占有率不断提高，医院市场进入医保份额扩大，疫情海外占比提升，片仔癀需求端远景目前看不到边际，由于原材料稀缺供不应求，加之提价功能，未来较长的一段时间享受量价起升增长空间

03

企业文化及风险

企业文化

下面来看看片仔癀的股权结构

漳州市国资委通过漳州市九龙江集团持股 56.9%，为片仔癀药业实际控制人，是稳定的国有控股结构。

片仔癀的股权激励大概率提上议程

近日：漳州市委书记张国旺要求片仔癀优化薪资结构，管理团队薪酬与市值营收和利润相挂钩，这应该是片仔癀上市起到现在第一次有市委一把手提出薪资与市值相挂钩，激发大家的干事热情。

一核两翼升级为“一核多品”

2014年，片仔癀公司提出了“一核两翼”战略如今，一核两翼有了新的升级，在2021年11月2日官网上有这样一则报道《漳州片仔癀药业股份有限公司学习贯彻市委书记张国旺调研市属重点国有企业座谈会上的讲话精神》，公司实施“一核多品”布局。

“一楼两园”项目建设开工在即。

风险

1. 最大的风险数据表名就是片仔癀对肝病功效倍为证，其实中药是一个玄学，这里不多讲。

2. 原材料价格波动，导致成本上升，战略和政策影响，体验馆开设不及预期。

04

估值

当下市值1519亿，由于三季度可能个位数增长，预计2022年利润增速13%左右，预计今年毛估估2022年利润27.5亿，对应2022年PE估值为55.2倍。

当前股价回撤48%，堪称夭折，但这个市盈率估值,仍然是会让一些价值投资者惊掉下巴的！

按照估值体系计算：

未来增速20%计算，三年后利润27.5*(1+0.2)*(1+0.2)(1+0.2)=45.2亿。

片仔癀顶级商业模式，生命周期属于成长期给与50PE，追求合理价格买入。

三年后合理市值：给50PE*47.5=2375*60%=1425亿。

打6折就是买点对应股价是236元。

下面是我片仔癀买入计划：

剩下就是耐心等待，到了买入区间就挥杆，其他就享受生活就好，机械化执行。

05

总结

片仔癀是一家具有典型的“市场经济特许经营权”的公司，商业模式唯一可以和茅台可以一决高下，（与贵州茅台一起被称为毛片组合）。

用闲大的描述片仔癀讲

资产上的“硬“。

护城河上的“宽”。

增长上的“稳”。

估值上的“高”。

片仔癀这种稀缺优质资产，究竟市场如何定价，才可以让人舒服地买入呢？

片仔癀动辄几十倍的市盈率总让人们不敢下手，段永平说过买入标的自己看懂和自己的机会成本选择与他人无关，并且需要耐心等待市场提供的机会了，长期跟踪企业的发展。

就我自己而言，片仔癀是顶级的商业模式符合我的选股标准。

符合经营54222法则（公司上市5年，主营业务增长：20%，ROE：20%，

毛利润：40%，净利润：20%）。

具有竞争格局壁垒高，经营确定，好的增长空间。

我会把它收入囊中，陪伴公司长期创造价值。

本文完，如果有所收获多多转发，点点关注，谢谢支持！

$腾讯控股(00700)$ $恒瑞医药(SH600276)$ $片仔癀(SH600436)$ 

作者：闲雲散人
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